8 月 30 日晚，中國中免公布了 2024 年的中期報(bào)告，關(guān)鍵的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)早先的快報(bào)中已有披露，我們照例還是結(jié)合中報(bào)里才有的詳細(xì)披露，觀察公司 “跌無止境” 的業(yè)績背后的原因到底是什么，要點(diǎn)如下：

1、營收增長 “跌無止境”：營收層面，二季度中國中免收入 125 億元，同比下滑 17.4%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。分銷售類型來看，上半年免稅品銷售收入 217 億元，同比下降近 10%，有稅銷售的同比跌幅則更高達(dá) 21.6%。關(guān)鍵的免稅跌幅相對較少，屬于 “苦中作樂” 的一點(diǎn)欣慰。隨著出入境逐步恢復(fù)正常，公司減少有稅銷售的比重，回歸” 免稅” 二字一定程度上也是公司主動的選擇。

2、離島跳水、出境復(fù)蘇，并不能兩相對沖：行業(yè)層面，海南離島免稅整體的銷售情況惡化是更加嚴(yán)重的，二季度海南離島免稅的整體零售額同比整整跌去了 40%。驅(qū)動因素上，免稅銷售件數(shù)同比跌幅更高，達(dá) 41%。換言之，客單價(jià)是同比微升，并非拖累。純粹是需求不足，“賣不出去”。

進(jìn)一步細(xì)看，海南免稅購物人次同比下降了 18%，人均購物金額則是下降了 26%。購買頻次的下滑比購買人數(shù)的減少更嚴(yán)重。據(jù)計(jì)算，本季度人均購物件數(shù)僅有 5.3 件，相比 21~22 年高峰時(shí)的人均 10 件以上不止腰斬。不過對代購此類 “購買大戶” 的清退顯然也拖累了人均購買指標(biāo)。

另外，中免整體的收入跌幅明顯小于離島免稅，清晰的體現(xiàn)出國內(nèi)出入境的修復(fù)，對離島免稅的侵蝕，以及中免在機(jī)場等其他渠道的收入增長一定程度上彌補(bǔ)了離島免稅的滑落。

3、毛利率修復(fù)，但營銷費(fèi)用大增：雖然營收下滑，但二季度中國中免的毛利率為 33.9%，，無論同比、環(huán)比反都是提升的。而考慮到離島免稅的客單價(jià)是同比略增，收入結(jié)構(gòu)上高毛利的免稅銷售的占比同樣走高，毛利率走高實(shí)是情理之中。

但由機(jī)場等口岸流量和免稅銷售的修復(fù)，中免上半年的租賃費(fèi)用率同比增長了 2.2pct，其他營銷費(fèi)用率也同比增長了 0.7pct。而營銷費(fèi)用的增長，導(dǎo)致中免二季度的毛銷差（毛利潤減去銷售費(fèi)用）占收入的比重還是同比下降了 2.1pct。

4、費(fèi)用剛性、利潤跳水式下降：其他費(fèi)用上，雖然管理費(fèi)用和稅金支出同、環(huán)比都是減少的，財(cái)務(wù)費(fèi)因利息收入的增長，更是確認(rèn)了 3.5 億的凈收入。體現(xiàn)出在成本控制上有一些努力。但國企的費(fèi)用控制仍是太過遲緩，費(fèi)用下降不及收入下降的幅度，導(dǎo)致費(fèi)用率仍是被動擴(kuò)大。

最終，雖然毛利率走高，但營銷費(fèi)用明顯增長，其他費(fèi)用也被動放大，最終歸母凈利潤率同比減少了近 1.2pct。再疊加收入近 18% 的收入下滑，二季度歸母利潤額僅為 9.8 億，同比下滑了近 38%。

從本次的中報(bào)，海豚投研認(rèn)為可以挖掘以下幾點(diǎn)行業(yè)和公司的經(jīng)營和發(fā)展動向：

首先，宏觀或者說行業(yè)層面，疲軟的消費(fèi)動力，在免稅這類最典型的可選消費(fèi)上可謂體現(xiàn)的最淋漓盡致。雖然公司通過收縮折扣、清退代購、一定程度上確實(shí)改善了這門生意的 “健康度”，保住了毛利率。但無論公司自身做的是好是差，大環(huán)境的逆風(fēng)是誰都無法躲過，也很難完全對抗的。

結(jié)構(gòu)層面，隨著二季度出境和入境客流量的明顯復(fù)蘇，我們也能清晰的看到海南離島免稅和出入境口岸免稅之間的此消彼長。然而兩者也并非完全的對沖，流失到境外的免稅購買力是中免無法彌補(bǔ)的。

而收入結(jié)構(gòu)變化的另一個(gè)影響是，更高利潤空間的離島銷售，和相對低利潤的機(jī)場渠道間的此消彼長，導(dǎo)致不僅僅是收入總量的下滑，利潤率也同樣在惡化。

盡管公司的市值和估值近幾年一直在不斷回落，但中免的利潤同樣 “跌了又跌”。分子的（利潤）不斷下滑，使得公司的估值永遠(yuǎn)達(dá)不到真正的 “便宜”。

近期政策上，流傳已久的市內(nèi)免稅終于落地，有望帶來增量的渠道和營收。但僅允許在出境口岸提貨的限制，使得海豚投研認(rèn)為，目前市內(nèi)免稅只是機(jī)場渠道的補(bǔ)充，其潛在營收規(guī)模大概率不會明顯超過機(jī)場渠道。而這個(gè)增量市場，能不能抵過整體大盤的逆風(fēng)就更是有待觀察。

一、低谷之后是更深的低谷

增速指標(biāo)上，二季度中國中免實(shí)現(xiàn)營收 125 億元，同比下滑 17.4%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。比 22 年同期受海南一度閉店時(shí)的低谷也僅高出 16 億。

分銷售類型來看，整個(gè)上半年，公司免稅品銷售收入 217 億元，同比下降近 10%，有稅銷售的同比跌幅則更是高達(dá) 21.6%。結(jié)構(gòu)上看，主要是有稅銷售拖累，而關(guān)鍵的免稅跌幅相對較少，倒是 “苦中作樂” 的一點(diǎn)欣慰。

一方面有稅銷售的毛利率更低，對利潤影響相對較小，另一方面隨著出入境逐步恢復(fù)正常，公司減少有稅銷售的比重，回歸 “名副其實(shí)” 免稅零售商相對程度上實(shí)際是公司主動的選擇。

對比公司的表現(xiàn)，海南離島免稅整體的銷售情況惡化是更加嚴(yán)重的，二季度海南離島免稅的整體零售額同比整整跌去了 40%。驅(qū)動因素上，免稅銷售件數(shù)同比跌幅更高為 41%。換言之，客單價(jià)是微升的，銷售的疲軟并非因?yàn)閮r(jià)格因素，純粹是 “賣不出去”。

進(jìn)一步細(xì)看，海南免稅購物人次是同比下降了 18%，人均購物金額則是下降了 26%。銷售量下浮的原因，是購物人數(shù)少了（影響相對輕）和每人購買的商品量同樣也減少了（影響更大）。據(jù)海豚投研計(jì)算，本季度人均購物件數(shù)僅有 5.3 件，相比 21~22 年高峰時(shí)人均 10 件以上，不止腰斬。清晰體現(xiàn)出了國內(nèi)免稅的消費(fèi)力的走弱，不過行業(yè)在清退代購這類 “購買大戶” 對人均購買件數(shù)的指標(biāo)當(dāng)然也是有拖累的。

海南免稅銷售的大幅下降，顯然也是受到了國內(nèi)出入境逐漸修復(fù)的侵蝕。這點(diǎn)從中免收入跌幅明顯小于離島免稅也可見一斑。公司在機(jī)場等其他渠道的收入增長一定程度上彌補(bǔ)了離島免稅的滑落。

二、毛利小幅提升，但機(jī)場租金上升下，利潤仍是下滑

盡管收入下滑，二季度中國中免的毛利率為 33.9%，無論同比、環(huán)比反都是提升的。根據(jù)前文，離島免稅的客單價(jià)實(shí)際是同比略增，收入結(jié)構(gòu)上高毛利的免稅銷售的占比提升，都是有利于毛利率的。

分銷售類型的毛利率上，24 上半年免稅銷售的毛利率是 39.5%，相比 23 全年基本持平。此外，有稅品銷售的毛利率也從 23 全年的 15% 重新回到了 17.4%。由此可見，在客單價(jià)止跌、公司也收縮折扣后，銷售的毛利率已經(jīng)止跌回升。但需求的下滑，一定程度上已不是公司能解決的問題。

但盡管毛利率小幅走高，但二季度中免的銷售費(fèi)用率達(dá)到了 17.8%，較去年同期走高了 3pct。由于明顯增加的營銷費(fèi)用，導(dǎo)致公司本季的毛銷差利潤率仍是同比下降了 2.1pct。

按半年度披露的銷售費(fèi)用構(gòu)成來看，上半年的租賃費(fèi)用率同比增長了 2.2pct，其他營銷費(fèi)用率也同比增長了 0.7pct。不過，隨著出入境客流的恢復(fù)，在機(jī)場口岸貢獻(xiàn)收入提升的同時(shí)，支付給機(jī)場的分傭提升屬情理之中。不過中免和北京、上海等主要機(jī)場已重簽了調(diào)降租賃費(fèi)的合約，不會回到 20 年那么高的費(fèi)用水平。

三、費(fèi)用剛性 “被動增長”，凈利潤跳水式下滑

在營銷費(fèi)用明顯增長外，中免在其他費(fèi)用上是比較 “吝嗇”，管理費(fèi)用和稅金支出同、環(huán)比都是減少的。財(cái)務(wù)費(fèi)因利息收入的增長，實(shí)際是確認(rèn)了 3.5 億的凈收入。只是國企的費(fèi)用調(diào)節(jié)彈性相比不易，因收入的萎縮幅度更大，導(dǎo)致費(fèi)率上還是被動放大的。

綜合來看，雖然毛利率是走高的，但因營銷費(fèi)用的明顯增長，其他費(fèi)用也因收入萎縮被動放大， 最終歸母凈利潤率同比減少了近 1.2pct。再疊加收入近 18% 的收入下滑，二季度歸母利潤額僅為 9.8 億，同比下滑了近 38%。

海豚中國中免過往研究：

2024 年 4 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2024 年 3 月 27 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023 年 10 月 27 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023 年 4 月 28 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2023 年 3 月 30 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》

2022 年 10 月 29 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《》