內(nèi)容提要：

美聯(lián)儲(chǔ)9月份將開啟降息周期，預(yù)估2024年年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)估降息1-2次，下調(diào)幅度為25-50個(gè)基點(diǎn)。2025年預(yù)估降息4-5次，下調(diào)150-200個(gè)基點(diǎn)。

新一輪美元降息對(duì)美國經(jīng)濟(jì)有何影響？美元降息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有何影響？美元降息對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有何影響？

一、美聯(lián)儲(chǔ)9月份將開啟降息周期，我們對(duì)其降息節(jié)奏的預(yù)估 。

決定美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息的最重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一是通脹，二是失業(yè)率。

通脹太高，美聯(lián)儲(chǔ)加息，用高利率壓抑借款人減少借款，抑制需求，使得需求與不足的供給趨于平衡。當(dāng)就業(yè)和通脹太低時(shí)，它將降息，激勵(lì)借款人通過增加信貸更快地消費(fèi)和投資，通過增加消費(fèi)來與過剩的供給趨于平衡。

2024年8月，美國消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI環(huán)比上漲0.2%，與經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)估和上個(gè)月的水平一致。同比上漲2.5%，比上月回落了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，略低于 2.6% 的預(yù)期，處于 2021 年 2 月以來的最低水平這是CPI同比連續(xù)第四個(gè)月漲幅回落，也是CPI第二個(gè)月回落到3%以內(nèi)。CPI從2022年的通脹頂峰9.1%回落到2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)用了27個(gè)月。

8月份，美國失業(yè)率為4.2%，比7月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，比美聯(lián)儲(chǔ)加息前3.6%，增加了0.6個(gè)百分點(diǎn)。亦即美聯(lián)儲(chǔ)加息打壓通脹的副作用，推動(dòng)失業(yè)率增加了0.6個(gè)百分點(diǎn)。

預(yù)估年底美國CPI將回落到2.5%以下，失業(yè)率最多上升到4.5%以上。

從通脹和失業(yè)率來看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的窗口期將在9月中旬這一周開啟。

從美聯(lián)儲(chǔ)的利率跟蹤工具CME FedWatch來觀察，8月份，押注2024年9月份降息的概率已經(jīng)增加到100%，降息0.25%的概率為69.5%，降息0.5%的概率為30.5%。9月上旬，押注9月份降息0.25%的概率增加到85%，降息0.5%的概率下降到15%。

所以，無論從哪個(gè)角度評(píng)估，9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)降息已成定局。

結(jié)合目前的美國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)的操作習(xí)慣，我們不難判斷：

1、2024年年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)估降息1-2次，下調(diào)幅度為25-50個(gè)基點(diǎn)。

2025年預(yù)估降息4-5次，下調(diào)150-200個(gè)基點(diǎn)。到2025年底，美元政策利率將從目前的5.25%-5.5%下調(diào)至最低2.75%-3%，最高3.5%-3.75%。

2、與市場(chǎng)上大多數(shù)人的預(yù)估相比，我們預(yù)估美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏偏慢。比如金融界的觀點(diǎn)認(rèn)為，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將降息至少3次，每次25個(gè)基點(diǎn)合計(jì)降息至少0.75%。

我們也堅(jiān)持對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏與幅度的判斷。原因有二：

一是經(jīng)歷了29個(gè)月的加息周期和長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月的5.25%-5.5%的高息壓力之后，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出超預(yù)期的韌性。其韌性一方面來源于疫情期間美國政府通過增加國債來向美國消費(fèi)者提供普遍性的疫情補(bǔ)助，保護(hù)了美國消費(fèi)者的購買能力和消費(fèi)欲望，進(jìn)而保護(hù)了美國從生產(chǎn)到消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，使得美國經(jīng)濟(jì)在加息周期中依然表現(xiàn)出消費(fèi)者消費(fèi)強(qiáng)勁，企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，勞動(dòng)力崗位一直增加供給的特點(diǎn)。

二是依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)歷史上加息或降息，第一次和第二次均為試探性操作的特點(diǎn)，這一次也不可能例外。

二、新一輪美元降息對(duì)美國經(jīng)濟(jì)有何影響？

美國降息與中國降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，與大多數(shù)人的想象不一樣。原因在于，中國央行的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR，是下游商業(yè)銀行貸款利率的基礎(chǔ)，比如房貸，一般是在LPR上的加點(diǎn)和減點(diǎn)。

但美國下游商業(yè)銀行和金融公司存款利率和許多信貸工具的利率，如新車貸款和房地產(chǎn)的固定利率抵押貸款，都會(huì)跟蹤5年期和10年期美國國債收益率。國債收益率反映的是投資者對(duì)通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和信貸需求的預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)。所以一方面國債收益率的周期變化會(huì)早于貨幣政策的變化，早于其開始，也早于其轉(zhuǎn)折。比如美國10年期美債收益率，在2022年初為1.63%，逐步上升到2023年10月19日加息周期的最高點(diǎn)4.98%，然后因預(yù)期美元降息開始回落，8月20日已經(jīng)下降到3.82%，9月12日已經(jīng)降低到3.68%了。

由此我們可以發(fā)現(xiàn)，美元關(guān)鍵利率加息到5.25%-5.5%，累計(jì)加息了5.25個(gè)百分點(diǎn)。但美債收益率至最高點(diǎn)時(shí)也只上升了3.35個(gè)百分點(diǎn)。只及加息幅度的60%左右。美元2024年9月降息，但美債收益率提前10個(gè)月已經(jīng)開始回落。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)加息和降息，對(duì)企業(yè)和家庭貸款成本的影響，沒有加息或降息幅度那么大。

但是，加息有利于那些有擁有儲(chǔ)蓄存款的人增加紅利收入。對(duì)于借款人來說，高利率會(huì)增加擁有有息債務(wù)的人的貸款成本。

反過來，降息會(huì)減少擁有儲(chǔ)蓄存款者的紅利收入，也會(huì)減少負(fù)債者的債務(wù)成本。

美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)美國人的影響體現(xiàn)在：

1、一是美債收益率下降將帶動(dòng)美元指數(shù)回落。

美元指數(shù)受預(yù)期的影響比美債還要大。美元指數(shù)在2022年10月份達(dá)到115的本輪高點(diǎn)后，即開始回調(diào)，到9月12日，回落至101.12。年內(nèi)美元指數(shù)大概率將回落到100以下。2025年將回落到95以下。

2、會(huì)進(jìn)一步刺激美國消費(fèi)。目前由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的美國經(jīng)濟(jì)韌性十足。7月份美國季調(diào)后的零售額環(huán)比增長(zhǎng) 1.0%，為一年半以來的最高水平，同比增長(zhǎng) 2.7%。降息后，預(yù)估4季度美國零售同比將增長(zhǎng)4%左右，明年將增長(zhǎng)4.5%左右。明年美國的房地產(chǎn)和汽車消費(fèi)將加速。

3、將抑制美國的進(jìn)口并促進(jìn)其出口。

美元指數(shù)下降意味著美元匯率下降，相當(dāng)于進(jìn)口加稅10%，出口減稅9%。顯然這能夠引導(dǎo)美國出口價(jià)格下降，進(jìn)口價(jià)格上漲，帶動(dòng)美國出口增長(zhǎng)和進(jìn)口收縮，驅(qū)動(dòng)美國制造業(yè)和旅游業(yè)加速發(fā)展。2024年上半年，美國出口15786億美元，增長(zhǎng)3.8%，進(jìn)口20057億美元，增長(zhǎng)4.2%。預(yù)估4季度美國出口將增長(zhǎng)5%以上，進(jìn)口增長(zhǎng)3%左右。2025年，美國出口可增長(zhǎng)6%以上，進(jìn)口增長(zhǎng)3%左右。

4、在降息和出口增長(zhǎng)雙重吸引下，鼓勵(lì)半導(dǎo)體、新能源投資美國的美國通脹法案、芯片法案所確定的制造業(yè)，將加速投資美國。

其中包括半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、太陽能產(chǎn)業(yè)、鋰電池產(chǎn)業(yè)。

三、美元降息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有何影響？

評(píng)估這一點(diǎn)，我們必須了解美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策與其他主要央行的政策立場(chǎng)的差異。

在 2022 年美國通脹飆升和政策利率快速上調(diào)之后，許多主要貨幣當(dāng)局都開始降息。最近幾個(gè)月，歐洲中央銀行，以及加拿大、瑞士、瑞典、匈牙利和捷克的中央銀行已經(jīng)實(shí)施了降息。新興市場(chǎng)國家的巴西、墨西哥、智利央行，在今年更早些時(shí)候，也決定放松貨幣政策，下調(diào)了政策利率。

中國央行則從201年12月開始，一直處于降息通道中。

從廣義上講，降息的經(jīng)濟(jì)體每一個(gè)都具有增長(zhǎng)疲軟、通脹疲軟的某種組合，他們立即降息顯然更為合適。

日本加息是因?yàn)槠浣?jīng)歷了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)通縮之后，開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，通脹創(chuàng)10年來新高，失業(yè)率創(chuàng)新低。

6月12日，歐洲央行宣布將三大關(guān)鍵利率均下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。這是自2019年以來歐洲央行首次降息。預(yù)計(jì)9月份歐洲央行還將降息0.25%。

但在歐洲降息前一天，加拿大央行將其創(chuàng)紀(jì)錄的隔夜利率下調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)，成為第一個(gè)這樣做的G7國家。

日本將是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一逆周期的國家。在經(jīng)歷了多年的低增長(zhǎng)、疲軟的通貨膨脹和負(fù)利率之后，2024 年 3 月，日本銀行20年來首次上調(diào)關(guān)鍵政策利率，走出了負(fù)利率區(qū)間。7月31日，日本央行宣布，加息15個(gè)基點(diǎn)，將政策利率上調(diào)至0.15%—0.25%。預(yù)估日本央行年內(nèi)至少還會(huì)加息一次。

美元9月份開始降息后，由于美國與其他主要經(jīng)濟(jì)體的利差將發(fā)生復(fù)雜的變化，預(yù)估將帶來以下影響：

一是世界資本的流動(dòng)將從兩年前集中流向美國，轉(zhuǎn)而分流至歐洲、日本和其他降息的發(fā)展中國家。

但由于日元處于加息周期，國際熱錢將優(yōu)先涌入日本，日本的債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)將持續(xù)牛市走勢(shì)。

日元升值，推動(dòng)進(jìn)口價(jià)格下滑，有利于推動(dòng)日本消費(fèi)需求和制造業(yè)成本回落，由于日本出口產(chǎn)品的替代性較低，日元升值雖然會(huì)推動(dòng)日本出口價(jià)格上漲，但對(duì)日本出口的影響并不明顯。

日本資產(chǎn)市場(chǎng)被國際資本推升，日本企業(yè)的溢價(jià)收入，將推動(dòng)日企加大對(duì)東南亞、印度、北美、歐洲市場(chǎng)的投資，加速供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整。

二是歐元兌美元將繼續(xù)小幅度升值，這有利于吸引實(shí)業(yè)資本流入歐洲，推動(dòng)歐洲的制造業(yè)發(fā)展。

由于歐元升值，有利于進(jìn)口價(jià)格回落，有利于刺激歐洲消費(fèi)。

特別是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)接近尾聲，烏克蘭重建將給歐洲帶來歷史性的需求增長(zhǎng)，歐洲經(jīng)濟(jì)將迎來一波至少3-5年的增長(zhǎng)周期。

三是對(duì)發(fā)展中國家，有利于增強(qiáng)對(duì)國際資本的吸引力。

比如東南亞、南美、墨西哥，由于其降息力度大于美元，2022年開始的美元荒將明顯緩解，外來直接投資將增加，有利于推動(dòng)發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

四是對(duì)于大宗商品的需求增長(zhǎng)。

但俄烏、中東地緣沖突緩和會(huì)化解需求增長(zhǎng)帶給價(jià)格的上漲壓力。預(yù)估2025年大宗商品的價(jià)格將基本穩(wěn)定。

四、美元降息對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有何影響？

中國數(shù)量龐大的國際貿(mào)易和外來投資，將中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)緊密地聯(lián)系起來。雖然人民銀行一直強(qiáng)調(diào)尋求獨(dú)立的貨幣政策，但不管是順周期還是逆周期，中國的貨幣政策都不可能完全不受歐洲、美國等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的影響。因?yàn)榛ハ嘀g的加息或降息所導(dǎo)致的利差，最后一定會(huì)影響資本的流向，進(jìn)而影響匯率，影響投資和國際貿(mào)易。

所以2021年底至今，在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體加息，央行逆周期降息時(shí)，幅度很小。

美元降息對(duì)中國的影響主要表現(xiàn)在：

第一、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期之后，央行便有了更大的降息空間。

預(yù)計(jì)央行2024年內(nèi)至少會(huì)降息1-2次，根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)狀況，最早可能在9月降息。

第二、人民幣兌美元匯率將有一定的升值空間。

由于央行的降息幅度明顯較小，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中美國債收益率料將有所縮小，有利于人民幣溫和升值，年內(nèi)有可能升值到7左右，明年有可能升值到6.8左右。

第三、可能無助于資本流入。

由于跨國公司分散投資風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)鏈C+1的調(diào)整并未結(jié)束，中美利差縮小對(duì)資本流入的吸引力，將被跨國公司的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移所消解。如果我們的內(nèi)外政策沒有大的轉(zhuǎn)變，未來幾年外來投資減少的趨勢(shì)不會(huì)因此改變，但2022-2024年資本快速流出的趨勢(shì)將有所緩和。

第四、對(duì)進(jìn)口影響不大，但會(huì)對(duì)出口添加壓力。

理論上，人民幣升值，有利于降低進(jìn)口價(jià)格，同時(shí)提高了出口成本。

但由于國內(nèi)較為嚴(yán)重的需求不足和供給過剩，受制于需求不足，價(jià)格并非刺激消費(fèi)的主要因素。

但人民幣升值增加了出口成本，勢(shì)必會(huì)削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步推升供給過剩。特別是在歐美和其他一些國家越來越多地對(duì)中國出口產(chǎn)品增加關(guān)稅時(shí)，人民幣升值將嚴(yán)重打擊中國的商品出口。

總而言之，在純粹的經(jīng)濟(jì)理論之外，目前愈演愈烈的地緣沖突、外交站隊(duì)，和歐美對(duì)掌握新能源和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)主動(dòng)權(quán)的一系列對(duì)內(nèi)、對(duì)外的經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易政策，將對(duì)我們的出口、經(jīng)濟(jì)、資本流動(dòng)和匯率，施加比貨幣政策更多的影響。

【作者：徐三郎】