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“AI第一股”英偉達(dá)作為美股的風(fēng)向標(biāo)，股價在最新業(yè)績披露后大幅動蕩。

超微電腦作為英偉達(dá)供應(yīng)商，亦是過去兩年美股表現(xiàn)最為亮眼的AI龍頭，股價一度暴漲超13倍。然而，今年短短半年時間內(nèi)，股價已暴跌逾60%。

英偉達(dá)VS超微電腦股價走勢圖，來源：Wind

目前，市場對于接下來的AI行情產(chǎn)生了較大分歧。一方認(rèn)為AI持續(xù)上漲時間過長，估值泡沫較大，未來將迎來大幅修正。另一方則認(rèn)為AI是長期趨勢，不能以短期利益得失去衡量未來價值，繼續(xù)堅定AI“永遠(yuǎn)漲”的信仰。

那么，究竟怎么看？

01

業(yè)績高增階段性見頂跡象

8月29日，英偉達(dá)交出了一份大漲、超預(yù)期財報，且還有500億美元回購計劃，但市場依舊充滿憂慮。媒體報道下跌說法是下一季度指引未及華爾街最樂觀預(yù)期。

這或許是只見樹木不見森林。拆開最新財報看，多項核心經(jīng)營數(shù)據(jù)已指向業(yè)績高增階段性見頂跡象。

第二財季，營收、凈利潤同比分別大增122%、168%，但環(huán)比增速已經(jīng)下探至15%、11.5%，且已是連續(xù)第三個季度環(huán)比增速下滑了。第三季度營收指引為325億美元，環(huán)比僅增長8%。倘若英偉達(dá)接下來環(huán)比增速繼續(xù)下滑，那么下一年這個時候，同比增長有可能降低至個位數(shù)。

再看盈利能力。第二季度毛利率為75.15%，凈利率為55.26%，系2023年高增以來首次下滑。再看三季度毛利率指引，為74.4%。盈利水平連續(xù)2個季度下滑，引起市場警覺。

在當(dāng)前AI芯片供不應(yīng)求大背景下，為什么毛利水平持續(xù)下移？是供需錯配時期已過？還是競爭對手發(fā)力，迫使其降價呢？這難免引起市場的擔(dān)憂與猜測。

再看超微電腦，已經(jīng)連續(xù)2個季度業(yè)績不及市場預(yù)期，財報后的第一個交易日均大跌20%左右。看一個關(guān)鍵指標(biāo)，最新毛利率為11.23%，創(chuàng)下2009年上市以來最低。

超微電腦毛利率走勢圖，來源：Wind

在AI業(yè)務(wù)大幅增長以及AI賽道景氣度如此之高的背景下，但盈利水平卻創(chuàng)歷史最低。從這個數(shù)據(jù)看出，超微電腦業(yè)績高增更像是一次短期爆發(fā)，持續(xù)性可能會很弱。這也是股價早早于今年3月見頂暴跌的核心因素之一。

從英偉達(dá)、超微電腦這兩家典型的美國AI龍頭來看，基本面表現(xiàn)在短期內(nèi)可能無法驅(qū)動股價再度大幅上漲，反而有一定概率會證偽此前市場定價過于樂觀，股價面臨持續(xù)下修風(fēng)險。

02

高成長性邏輯脆弱的一面

股票是長久期資產(chǎn)，不僅反應(yīng)當(dāng)前業(yè)績基本面，更會對未來業(yè)績成長性進(jìn)行定價。

回到英偉達(dá)，中長期成長性又如何？

2023年之前，英偉達(dá)業(yè)績呈現(xiàn)較為明顯的周期性，尤其是2023財年（2022/1/30—2023/1/29）凈利潤負(fù)增長55%，彼時利潤貢獻(xiàn)主要來源于游戲、數(shù)據(jù)中心等。

后來趕上AI，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)爆發(fā)，已經(jīng)占到2024財年總業(yè)務(wù)的80%，而游戲、專業(yè)可視化、汽車等業(yè)務(wù)并沒有什么起色。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增，主要源于微軟、Meta等為首的科技巨頭瘋狂采購GPU來建設(shè)算力集群這一基礎(chǔ)設(shè)施。但該引擎業(yè)務(wù)增長面臨不小風(fēng)險。

第一，量維度上，在場景有限的局面下，GPU大規(guī)模持續(xù)高額采購可能并不現(xiàn)實。

這類似建設(shè)5G基站一樣，在初期階段，需要投入大量資本采購相應(yīng)零部件來進(jìn)行建設(shè)。到中期階段，需求放緩，采購金額放緩。到了后期，僅僅需要維護、更新即可，采購金額可降低至0。

算力基礎(chǔ)設(shè)施初期階段能持續(xù)多久，其實要取決于采購商能否進(jìn)行商業(yè)化變現(xiàn)。如果下游變現(xiàn)順暢，那么會驅(qū)動對上游加快采購，且金額會越來越大。如果后者遲遲找不到商業(yè)模式來兌現(xiàn)利潤，那么對上游采購會以超預(yù)期的方式大幅放緩。

目前，美國幾大科技巨頭沒有找到AI變現(xiàn)路徑，反而傷害了當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)，沒有形成商業(yè)邏輯閉環(huán)。如果該狀況持續(xù)一段時間的話，那么巨頭們對GPU高額采購金額非但不能保持，反而有可能大幅銳減。

第二，價維度上，幾乎必然會進(jìn)入降價周期中去。

去年至今，英偉達(dá)GPU價格持續(xù)上漲。一方面，源于AI突然爆發(fā)，GPU市場出現(xiàn)嚴(yán)重供需錯配，但伴隨著今年以來供應(yīng)端寬松放量，供不應(yīng)求局面將持續(xù)改善。

另一方面，GPU市場呈現(xiàn)一家獨大的壟斷格局。截止2024年二季度末，英偉達(dá)在全球GPU市場中占據(jù)約80%份額，在AI芯片市場的份額更是高達(dá)90%。

未來，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將有兩方面威脅。

其一，源于AMD、華為這類科技巨頭競爭，尤其是華為昇騰910B

AI進(jìn)展比較迅猛。

其二，美國頭部科技巨頭有意通過自研降低對英偉達(dá)的高度依賴。2024年以來，微軟正在開發(fā)一款類似英偉達(dá)網(wǎng)卡ConnectX-7的替代品，旨在提升其MaiaAI服務(wù)器芯片的性能，并擺脫對英偉達(dá)的依賴。Meta宣布第二代自研AI芯片Artemis將在2024年正式投產(chǎn)，并應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心推理任務(wù)。

谷歌則推出最新TPU芯片，與英偉達(dá)傳統(tǒng)架構(gòu)技術(shù)路線不同。十年磨一劍的產(chǎn)品，最終獲得蘋果青睞，后者放棄英偉達(dá)的GPU轉(zhuǎn)向TPU來訓(xùn)練AI大模型。

不管是英偉達(dá)GPU、芯片供需將趨于改善，還是因市場競爭烈度較大守不住如此之高的市場份額，都幾乎必然對應(yīng)著中樞價格的下探。最新季度以及下一個季度，英偉達(dá)毛利率持續(xù)下滑，有一定可能是因為價格體系有所松動了。

綜上看，英偉達(dá)業(yè)績高成長性的邏輯比較脆弱，核心引擎業(yè)務(wù)未來大概率將面臨“量升價跌”，乃至“量價齊跌”尷尬境地。

03

日元套利交易反轉(zhuǎn)

英偉達(dá)此前股價大幅暴漲，除基本面突發(fā)暴增外，還有寬松資金層面的大力支撐。

2021年初至今年7月，美元兌日元匯率從100大幅貶值至162，累計跌幅超過60%。期間，這驅(qū)動了全球投資者瘋狂進(jìn)行日元套利交易。

全球投資者借貸零利率日元，資產(chǎn)端主要去向有兩個。一個是投資日本本土商社類龍頭。巴菲特就曾在日本發(fā)行日元債券，完全對沖日元匯率風(fēng)險，并投資日本五大商社。除此之外，日本科技股，尤其是人工智能相關(guān)龍頭獲得青睞，比如東京電子。

日元套利交易資產(chǎn)端，來源：東北證券

除了日本本土外，日元套利資金更多是去了美國，集中抱團以英偉達(dá)、SMCI為首的AI科技龍頭。因為這類龍頭符合高收益、低波動、高杠桿特性。從更大范圍看，套息貨幣為美股背后提供了大量資金與杠桿，以致于今年漲幅遠(yuǎn)超過企業(yè)稅后利潤增長。

7月11日，美元兌日元匯率反轉(zhuǎn)，走向大幅升值周期，到目前為止累計升值12%，且還有進(jìn)一步上升空間。一方面，美聯(lián)儲9月降息已經(jīng)板上釘釘，正式進(jìn)入降息大周期。而日本因高通脹已經(jīng)進(jìn)入加息周期，年內(nèi)仍有可能再次加息。另一方面，此前日元貶值幅度過大，本身也有升值修復(fù)的動力。

這也意味著此前日元套利交易已經(jīng)完成反轉(zhuǎn)。因此，支撐美國AI龍頭暴漲的重要驅(qū)動力也面臨反轉(zhuǎn)風(fēng)險。這也是英偉達(dá)為首的科技巨頭于7月11日開啟暴跌的重要因素之一。

8月5日，日元大幅升值，日經(jīng)225暴跌12%，重要因素之一是全球套利交易資金瘋狂解杠桿，買回日元。這也引發(fā)了美股恐慌，英偉達(dá)在當(dāng)日美股市場中一度暴跌14%。這一天表現(xiàn)也印證了日元套利交易在美股市場扮演的重要角色。

除基本面、資金面外，美國AI龍頭還要面臨美國經(jīng)濟潛在衰退的宏觀風(fēng)險。這可以從勞工部披露的就業(yè)數(shù)據(jù)窺探一二。

今年8月，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，且6-7月前值慘遭大幅下修。今年4-8月，美國平均每月新增非農(nóng)僅13.5萬人，低于2019年均值的16.6萬人。此外，美國8月U3失業(yè)率回落至4.2%，但U6失業(yè)率繼續(xù)上升至7.9%，刷新近三年新高。官方“薩姆指數(shù)”由0.53進(jìn)一步上升至0.57，反映就業(yè)市場邊際壓力趨于上升。

目前看，美國經(jīng)濟正在放緩是確定的，但接下來是否發(fā)生衰退，市場分歧較大，需要持續(xù)跟蹤。接下來一種可能的演化路徑是，以AI為首的科技股與美國經(jīng)濟同頻共振，發(fā)生螺旋式下行。

要知道，過去一年多，AI橫空出世，讓市場樂觀預(yù)期AI會改善生產(chǎn)效率，支撐經(jīng)濟新一輪景氣擴張，疊加對降息周期進(jìn)行了充分定價，支持美股逆勢爆發(fā)，也導(dǎo)致了美國經(jīng)濟逆勢擴張（資產(chǎn)價格對于美國居民、企業(yè)經(jīng)濟行為影響很大，對經(jīng)濟強弱指示性效應(yīng)較好）。

總之，我們從來沒有見過一場產(chǎn)業(yè)革命只有一家公司獨舞的景象，特別是作為最基礎(chǔ)層，卻享盡其中的“暴利”——這并不符合規(guī)律：基礎(chǔ)設(shè)施價格畸高，一定難以帶來商業(yè)應(yīng)用的繁榮。唯有一鯨落，才能萬物生。故而它的麻煩，不僅來自商業(yè)領(lǐng)域本身，在有形之手層面，齒輪可能已在視野之外悄然轉(zhuǎn)動。

故而，我們認(rèn)為，從中期維度看，在多重因素共振之下，英偉達(dá)的麻煩還在后頭。