2024年9月19日美聯(lián)儲開啟降息后，人民幣匯率從7.1時段步入7.0時段。9月24日中國金融領域系列穩(wěn)增長政策出臺，人民幣匯率進一步走升甚至破“7”。隨著人民幣升值幅度的加大，圍繞人民幣匯率走向的觀點分歧有所增加。本文從市場熱議的四個問題著眼，談如何正確看待人民幣匯率的波動。

答：相比美元跌幅，本輪人民幣升值幅度不算大，其中可能隱含了對中國經(jīng)濟基本面和外圍環(huán)境緊張的預期。

本輪人民幣匯率從7月25日開啟升值，由7.28一路升值到9月24日的7.04，兩個月時間升值幅度達到3.3%。但其中最主要的原因在于美元走弱，本輪美元指數(shù)下跌比人民幣升值要早大約一個月，從6月27日的106下跌到9月24日的100.4，不到三個月內(nèi)跌幅達到5.4%。人民幣走勢滯后于美元，反映了此前較濃的人民幣貶值預期；7月底人民幣最終開啟升值，受到同期日元急升的催化。無論中間經(jīng)歷了怎樣的節(jié)奏，從根本上說本輪人民幣升值是美元走弱下的必然，且相對于美元走弱的幅度、相對于其它新興市場貨幣升值幅度來說，當前的人民幣匯率不算太強。

2015年“811”匯改以來，人民幣匯率與美元指數(shù)建立了總體相關性。在二者總體同向變動的基礎上，才基于中國經(jīng)濟基本面的變化，呈現(xiàn)出人民幣的偏強或偏弱。2015年8月到2016年初的核心邏輯是，匯改后人民幣補跌、尋找新的合理中樞。2016-2017年，中國經(jīng)濟在“三去一降一補”和全球經(jīng)濟復蘇中重新煥發(fā)活力，由此（在7以內(nèi)）結(jié)束了人民幣匯率尋底的過程，并隨著美元走弱而大幅升值。直到2018年美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，對中美脫鉤的擔憂促使人民幣匯率大幅貶值并最終“破7”。

2020-2021年全球疫情使得中國供應鏈優(yōu)勢逐步凸顯，人民幣走出一輪波瀾壯闊的升值，尤其在2021年末、2022年初出現(xiàn)了美元走強而人民幣繼續(xù)升值的“高光時刻”。當時市場上洋溢著對人民幣國際化的樂觀預期，人民幣“破6”的聲音也涌現(xiàn)出來。情緒反轉(zhuǎn)始于2022年4月，俄烏沖突爆發(fā)，人民幣補跌并跟隨美元飆升而創(chuàng)下了7.35的峰值。2023年以來，人民幣在與美元總體相關的情況下，總體偏弱運行，主要體現(xiàn)了防疫放開之后中國經(jīng)濟復蘇的強度與持續(xù)性不及預期，以及伴隨對中國“產(chǎn)能過?！钡臒o端指摘，國際經(jīng)貿(mào)緊張局勢升溫。

從與美元的總體相關性來看，當前人民幣匯率還有較可觀的升值空間。如果中國經(jīng)濟增長前景明顯向好、國際經(jīng)貿(mào)沖突緩和，在美元當前水平下，可以期待人民幣升至6.8-6.9附近；但如果這兩項壓制仍在，則當前人民幣匯率所處位置與美元之間的關系是大體均衡的（2018年初以來美元指數(shù)和美元兌人民幣匯率的累計變動幅度截至目前已大體相當，人民幣略強一些）；如果未來國際經(jīng)貿(mào)沖突加劇，則人民幣還有相對走弱的空間。

答：當前美元指數(shù)對美聯(lián)儲降息計入已較充分，需要警惕中國不一定是本輪美元資金流出的主要目的地。

2023年四季度以來，美元指數(shù)主要圍繞美聯(lián)儲降息預期展開波動。按照FedWatch Tool給出的聯(lián)邦基金期貨反映的降息概率，美元指數(shù)與市場對降息次數(shù)的預期高度相關。本輪美元指數(shù)大幅走弱，主要是伴隨美國就業(yè)數(shù)據(jù)走弱、通脹數(shù)據(jù)下行，使得美聯(lián)儲降息預期大幅上修。目前，市場預期2024年全年降息約125bp，也即年內(nèi)最后兩次會議將還有一次50bp和一次25bp降息；對2025上半年降息的預期約為100bp，也即每次會議降息25bp。相比于2024年9月美聯(lián)儲點陣圖顯示的情況，市場預期要明顯領先于美聯(lián)儲票委的判斷。其中，9位票委認為年內(nèi)再降息50bp即可，只有一位票委與市場一致，認為應再降75bp；對于2025年，5位票委認為全年再降息100bp、5位認為125bp、2位認為150bp，也不及市場預期的上半年即降100bp。因此，當前美元指數(shù)應該說已計入了較為充分的美聯(lián)儲降息預期。

從歷史上降息前后美元指數(shù)的表現(xiàn)來看，當前美元指數(shù)下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息時的跌幅。但目前美國經(jīng)濟并未出現(xiàn)確鑿的衰退信號，因此美元指數(shù)的下跌可能有些“過度”。9月議息會議后，鮑威爾試圖將本次大幅降息定義為一次“校準”，同時不斷強調(diào)就業(yè)市場絕對水平仍然強勁。在1989年、1995年、2019年美聯(lián)儲“預防式降息”的情形下，美元指數(shù)在降息后都呈上漲。本次降息前美元大幅下跌，與市場預期的較大波動有關。今年5月底時，市場還預期全年只有1次25bp的降息，造成強美元維持時間過長。而當前領先于美聯(lián)儲的市場降息預期亦有被校準的可能。

除了降息預期的影響外，近期美元指數(shù)下跌也受到強勢日元的推波助瀾。在美元指數(shù)六個構(gòu)成貨幣中，歐元權(quán)重接近60%，美元指數(shù)與美元兌歐元匯率高度一致。但從2023年以來，美元指數(shù)的波動中樞顯著高于美元兌歐元的波動中樞，最大影響因素是大為疲軟的日元。因此，今年7月日元強勢回升，對于美元指數(shù)也產(chǎn)生了不容忽視的拖累。9月20日，日本央行決定按兵不動，但植田和男表示，盡管已經(jīng)進行了兩次加息，但日本利率可能仍低于中性利率。未來日元貨幣政策正常化的大方向不變，日元可能進一步走強的前景，或?qū)褐泼涝笖?shù)。

每次美聯(lián)儲開啟降息周期，都會使得資金流入新興市場，利好新興市場資產(chǎn)表現(xiàn)。中國作為新興市場最重要目的地，在2018年資本市場擴大開放后更加受益。海外資金涌入債券市場和股票市場，亦成為人民幣匯率的支撐力量。然而，7月以來美元指數(shù)走弱過程中，中國的股債資金凈流入規(guī)模都較有限，而其它新興市場資金凈流入規(guī)模呈明顯擴大。這與此間A股市場的下跌和人民幣掉期點的收窄（導致外資配置中債放緩）有關。倘若未來中國資本市場對資金的吸引力明顯增強，在美聯(lián)儲降息的背景下，外資再配置甚至增配中國資產(chǎn)，也會成為人民幣升值的助推器。

答：囤匯盤結(jié)匯是本輪人民幣升值的催化因素，但其更多是人民幣匯率波動的結(jié)果而非原因。

本輪國內(nèi)“囤匯盤”是從2022年10月開始逐步積累的，到今年4-7月可以說形成了一個小高潮。我們通過剔除遠期履約的收匯結(jié)匯率和付匯購匯率觀察這一趨勢，從中可以得出三個推論：

首先，近年來處于一個“藏匯于民”的進程中。不同于付匯購匯率的波動呈現(xiàn)出更明顯的方向性，收匯結(jié)匯率的波動度較高，且近年來波動中樞趨于下移，對人民幣匯率走向的反應相對較小。這意味著，外貿(mào)出口企業(yè)賺取外匯后傾向于以一個更大比例將其留存下來，尤其是2020-2021年人民幣大幅升值期間，收匯結(jié)匯率并未因人民幣升值而升高，說明企業(yè)留存外匯的主要考量可能是便利支付、出海投資等實需因素，而非全然投機因素。

其次，付匯購匯率與人民幣匯率走向的相關性更好。人民幣匯率強弱更多影響的是，企業(yè)對外支付時使用自身積累的外匯、還是從銀行購匯的決策。當預期人民幣貶值時，企業(yè)傾向于多從銀行購匯，從而積累更多外匯。2022年4月人民幣開始轉(zhuǎn)為貶值，直到當年9月實際上購匯反應并不大，但2022年10月人民幣進一步貶值突破7.1時，引爆了購匯、囤匯的意愿。

再次，囤匯決策主要與對人民幣匯率走向的“預期”有關。我們用購匯率減結(jié)匯率，可以更綜合地展現(xiàn)囤匯意愿。從這一指標與人民幣匯率的關系來看，囤匯意愿的變化往往明顯滯后于人民幣匯率的變化。除了上述2022年人民幣由升轉(zhuǎn)貶的例子外，再比如，2020年人民幣從6月開始趨勢升值，但囤匯意愿到11月才大幅走低，對應人民幣匯率下破6.7，此時大約比之前高點7.1下跌了6.5%?；氐奖据啞岸趨R盤”，囤匯意愿不斷走高實際上是在人民幣中間價與市場價分離期間，由于政策層對人民幣匯率的調(diào)控，導致市場形成了“應貶而暫未貶”的預期，從而推遲結(jié)匯、抓緊購匯。此前2014-16年囤匯意愿的走高，也是在2015年“811”匯改前后，市場貶值預期非常濃烈時發(fā)生的。

本次人民幣轉(zhuǎn)升后，囤匯盤的調(diào)整是迅速的。8月付匯購匯率就從7月的69.7%下降到59.6%，收匯結(jié)匯率從53.7%上升到55.4%，二者差值從7月的16個百分點下降到4.1個百分點。這與此前囤匯行為的長時間持續(xù)有關。企業(yè)對外匯的需求由強轉(zhuǎn)弱，無疑對人民幣升值起到了一定助推作用。

后續(xù)這種調(diào)整是否會更進一步？一方面取決于市場對本輪人民幣升值是否具有持續(xù)性的看法。我們用囤匯意愿指標對2022年10月-2024年7月的人民幣匯率進行加權(quán)平均，可得出本輪囤匯盤的平均成本約在7.1661。用同樣方式對中美1年期國債利差進行加權(quán)平均，可得出持有美元的平均收益率約為3.15%。那么，當人民幣下破6.95時，囤匯盤會面臨整體虧損，此時若市場預期人民幣匯率能夠穩(wěn)定運行在7以內(nèi)，則可能出現(xiàn)囤匯意愿瓦解和恐慌性結(jié)匯，引致人民幣匯率急升和一定程度的超調(diào)。但如果反之，由于當前中美利差出現(xiàn)罕見倒掛，囤匯盤的安全墊比2008年以來任何時期都要厚，倘若市場對人民幣匯率的看法仍在7以上，那么本輪囤匯盤調(diào)整可能已經(jīng)比較充分。

另一方面，也取決于市場持有外匯的實際需要。2022年以來，中國企業(yè)出海勢頭迅猛，共建“一帶一路”內(nèi)含對外投資需要，相應的勞動力出海也會帶來服務貿(mào)易項下的外匯需求。近年來收匯結(jié)匯率的中樞下移，有這部分實需增加的影響，人民幣匯率變化只會影響其兌換節(jié)奏，而不會改變趨勢。

答：強勁出口能否持續(xù)，中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠的根基能否夯實。

人民幣匯率的基本面在于跨境資本流動。排除囤匯意愿的干擾，我們直接觀察銀行代客涉外收付款差額的分項情況。當前中國跨境資本流入的最強支撐在于貨物貿(mào)易順差創(chuàng)新高，主要拖累在于2022年以來資本與金融項目從順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局。而在資本與金融項目中，主要拖累是直接投資項目由順差格局轉(zhuǎn)為逆差格局。其中，2022年美聯(lián)儲加息、中美利差急劇轉(zhuǎn)為倒掛過程中，證券投資項目出現(xiàn)大額逆差，成為這一年資本外流的主要壓力來源；2022年下半年開始，直接投資項目開始持續(xù)逆差，成為截至目前資本流出更主要的壓力來源。

首先，中國出口受到全球電子產(chǎn)業(yè)鏈復蘇的帶動，在國內(nèi)低物價的加持下仍然存在韌性，其不確定性主要在于外圍經(jīng)貿(mào)沖突。進入三季度以來，美國制造業(yè)景氣度出現(xiàn)回落，歐洲制造業(yè)持續(xù)不振，拖累全球制造業(yè)PMI回落，市場對外需放緩的擔憂增強，但中國出口一直保持中高增速，展現(xiàn)出較強韌性。從HS2位碼分類來看，今年以來中國出口增長拉動集中在機電、音響設備類產(chǎn)品從大幅拖累轉(zhuǎn)為大幅拉動，此外賤金屬制品在價格優(yōu)勢支持下出口拉動由負轉(zhuǎn)正，也產(chǎn)生了重要貢獻。在機電產(chǎn)品中，又可觀察到增長反轉(zhuǎn)主要集中在集成電路和自動數(shù)據(jù)處理設備兩類產(chǎn)品?？梢?，中國出口景氣明顯受益于AI帶動下全球電子行業(yè)的復蘇，因而與歐美制造業(yè)景氣度之間的關聯(lián)并不那么緊密。

人民幣匯率升值會否影響出口表現(xiàn)，也是個市場擔憂的問題，不少觀點認為政策層可能不會容許人民幣大幅升值。我們認為政策層對人民幣升值的認可區(qū)間可能沒那么窄。2023年以來，隨著中國物價水平走低，人民幣實際有效匯率出現(xiàn)了持續(xù)、顯著低于名義有效匯率的罕見狀態(tài)，出口所謂“以價換量”還引發(fā)了歐美國家對中國“產(chǎn)能過?！钡臒o端指摘。國內(nèi)低物價給人民幣匯率升值提供了緩沖，使得中國出口的價格優(yōu)勢不易因人民幣升值而消減。反而人民幣匯率的“穩(wěn)中有進”會有助于促進形成較為有利的正向循環(huán)，加快全球資產(chǎn)再配置中國的力度和步伐。

中國出口面臨的最大威脅在于外圍經(jīng)貿(mào)政策的收緊。一是歐洲市場，中美經(jīng)貿(mào)戰(zhàn)以來，中國高技術(shù)制成品和汽車出口在較大程度上轉(zhuǎn)向依賴歐洲市場，但近來歐盟對中國光伏產(chǎn)品的反補貼調(diào)查、對中國新能源汽車加征關稅等，為中國出口前景蒙上陰影。二是美國可能的制裁升級，包括收緊對華關稅的原產(chǎn)地規(guī)則，打擊“繞道”出口；對以芯片為代表的高技術(shù)產(chǎn)品嚴格進口限制，從而加大中國在高技術(shù)領域以時間換空間的難度，影響高技術(shù)產(chǎn)品的出口增長。

其次，今年以來外商直接投資下滑與企業(yè)出海熱潮疊加，導致?lián)Q匯需求進一步增強，成為人民幣匯率最大的壓制力量。一方面，今年1-8月中國實際使用外商直接投資累計同比下跌31.5%（以人民幣計價）。外商直接投資除了看重中國龐大市場外，也是為了利用中國勞動力成本較低的優(yōu)勢，因此，外企有著更高的出口導向性。截至今年7月，外資企業(yè)在中國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入中占不到20%，而外資企業(yè)在中國出口金額中的占比為27.5%。中美經(jīng)貿(mào)關系收緊后，勢必影響外資看重中國勞動力成本優(yōu)勢的程度。另一方面，中國企業(yè)面對國內(nèi)投資回報率下降，紛紛出海需求更大商機，這一趨勢或?qū)⒃谥虚L期內(nèi)持續(xù)下去。但如果中國經(jīng)濟勢能增強，國內(nèi)投資回報率下行趨勢扭轉(zhuǎn)，則有望減輕直接投資項下的資本流出壓力。

最后，證券投資項下的資本流入有賴于穩(wěn)增長政策發(fā)力。雖然中美利差至今仍深度倒掛，但借由國有大行通過外匯掉期向市場融出美元，使得遠期人民幣匯率相比現(xiàn)價升值，外資仍有動力通過外匯掉期操作流入中國債市。2023年10月以來截至今年6月，境外機構(gòu)和個人持有中國債券的規(guī)模持續(xù)攀升，并創(chuàng)下歷史新高，與同期境外持有中國股票的規(guī)模趨于下降形成明顯背離。外資配置中國債券集中于同業(yè)存單，因其期限較短，且比短期國債收益率更高。

外資通過外匯掉期操作，除了取得中國債券收益率外，還將獲得人民幣遠期升值的收益，收益率即外匯掉期點/即期匯率，只要美元兌人民幣的外匯掉期點為負就存在正收益。我們計算外資通過外匯掉期操作投資1年期中國同業(yè)存單 (AAA) 的收益率，并與1年期美國國債收益率和AAA級企業(yè)債收益率進行對比，可見，伴隨2022年美聯(lián)儲加息，投資中債的收益率也隨之走高（得益于人民幣掉期點的擴大），到2022年底，這一收益不僅高于美國國債收益率，還罕見地超過了美國企業(yè)債收益率。這是政策層面通過外匯掉期投放美元流動性、從而緩釋人民貶值壓力的一種體現(xiàn)。但經(jīng)過7月底以來的人民幣急速升值，政策面調(diào)控的必要性減弱，外資投資中債的吸引力已明顯弱化，這從8月外資持有中國同業(yè)存貸的規(guī)模增幅放緩中亦可看出。

盡管通過外匯掉期吸引外資流入的動能減弱，但外資流入中國的意愿可能隨著對中國經(jīng)濟穩(wěn)增長更有信心而自發(fā)增強。9月24日央行宣布雙降（降準50bp、降息20bp）、降低存量房貸利率、創(chuàng)設穩(wěn)股市貨幣政策工具等措施，人民幣匯率的反應是進一步升值近300點，而并未理會中美利差收窄壓力。這再次表明，人民幣匯率的根本定價邏輯是對中國經(jīng)濟的信心，尤其在美聯(lián)儲降息周期下，無論是直接投資還是證券投資項目，資金都可能隨著市場對中國經(jīng)濟信心增強而涌入，鑄就強韌的人民幣匯率。

風險提示：

1. 中美經(jīng)貿(mào)戰(zhàn)升級，美國對從中國進口產(chǎn)品加征更高關稅，對從中國進口商品啟動更嚴格的原產(chǎn)地規(guī)則，對中國進口高技術(shù)、尤其“卡脖子”產(chǎn)品展開更大范圍封鎖，相應引發(fā)中國反制，造成中美經(jīng)貿(mào)脫鉤，中國出口走弱、外資撤出，人民幣匯率貶值。

2. 中國穩(wěn)增長政策落地效果不及預期，經(jīng)濟下行壓力延續(xù)，國內(nèi)投資回報率走低，使得資金外流壓力增大，人民幣匯率貶值。

3. 美聯(lián)儲大幅降息后，美國通脹回落明顯放緩，美聯(lián)儲暫停降息，市場對降息路徑的預期大幅下修，造成美元走強，人民幣匯率貶值壓力重來。

4. 全球經(jīng)濟出現(xiàn)重大危機，資金回流美元資產(chǎn)，造成美元急劇升值，人民幣匯率隨之貶值。