文|翠鳥(niǎo)資本

張柏芝曾代言的品牌“嬰舒寶”正沖刺港股IPO，這家來(lái)自福建晉江的企業(yè)在成立多年后，首次開(kāi)始謀求資本的助力。

然而，作為一個(gè)技術(shù)性不強(qiáng)，進(jìn)入門(mén)檻很低且當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的行業(yè)內(nèi)的公司，嬰舒寶還存在著諸如家族企業(yè)、過(guò)度依賴(lài)單一市場(chǎng)等眾多問(wèn)題，這些都讓上市沖刺結(jié)果變得十分不確定。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

5月10日，知名港星張柏芝曾代言的紙尿褲品牌嬰舒寶（全稱(chēng)：舒寶國(guó)際集團(tuán)有限公司）在港交所遞交招股書(shū)，SUNNY FORTUNE為獨(dú)家保薦人。

此次IPO募集的資金將主要用于增設(shè)嬰童護(hù)理和女性護(hù)理用品生產(chǎn)線購(gòu)買(mǎi)機(jī)器，增設(shè)無(wú)紡布生產(chǎn)線購(gòu)買(mǎi)機(jī)器，提升品牌、營(yíng)銷(xiāo)及推廣活動(dòng)，倉(cāng)庫(kù)升級(jí)改造及IT基礎(chǔ)設(shè)施投資等。

作為一家開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售一次性個(gè)人衛(wèi)生用品的護(hù)理企業(yè)，舒寶國(guó)際主要服務(wù)于歐亞大陸的新興市場(chǎng)，尤其是嬰童護(hù)理用品領(lǐng)域。公司的所有生產(chǎn)和資產(chǎn)均位于中國(guó)，且大部分收入來(lái)源于中國(guó)市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年間，公司收入從2.63億元增長(zhǎng)至6.55億元，凈利潤(rùn)從1000.6萬(wàn)元增長(zhǎng)至5890萬(wàn)元。然而，公司的盈利能力在不同產(chǎn)品類(lèi)別間存在差異，嬰童護(hù)理及成人失禁用品的毛利率通常低于女性護(hù)理用品。

盡管業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，舒寶國(guó)際似乎對(duì)嬰童護(hù)理用品這一單一產(chǎn)品類(lèi)別存在較大依賴(lài)，這在一定程度上限制了其業(yè)務(wù)的多元化。2021-2023年，公司超過(guò)70%的收入來(lái)自嬰童護(hù)理用品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

此外，根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，中國(guó)和俄羅斯等關(guān)鍵市場(chǎng)的出生率近年來(lái)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這可能會(huì)對(duì)舒寶國(guó)際的產(chǎn)品需求產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而影響公司的營(yíng)收和利潤(rùn)。隨著出生率的降低，未來(lái)行業(yè)整體還能否有增量，以及在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中，舒寶國(guó)際能否在頭部集中的環(huán)境下保持住市場(chǎng)份額都還未可知。

舒寶國(guó)際在招股書(shū)中也明確指出了這一風(fēng)險(xiǎn)，表明市場(chǎng)出生率的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)公司的主要收入來(lái)源——嬰童產(chǎn)品的需求造成重大影響。

同時(shí)，公司的其他產(chǎn)品線，如口罩和面巾紙，近年來(lái)的營(yíng)收也在逐年減少，從2021年的約1960萬(wàn)元降至2023年的730萬(wàn)元，降幅超過(guò)50%。

家族掌舵

舒寶國(guó)際由顏培坤創(chuàng)立，至今已經(jīng)走過(guò)了14年的發(fā)展歷程。盡管公司成立在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的2010年，但舒寶國(guó)際仍然保持著家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，沒(méi)有引入外部投資機(jī)構(gòu)參與公司的發(fā)展。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，舒寶國(guó)際的控制權(quán)完全掌握在顏氏家族手中。

顏培坤通過(guò)直接或間接的方式持有公司約90%的股份，而公司的高管團(tuán)隊(duì)也主要由家族成員組成。例如，顏培坤的女兒顏嘉瑋，年僅25歲就擔(dān)任了集團(tuán)副總裁兼聯(lián)席公司秘書(shū)；女婿則擔(dān)任生產(chǎn)部總監(jiān)兼執(zhí)行董事；表侄則身兼董事長(zhǎng)助理、采購(gòu)部總監(jiān)以及執(zhí)行董事數(shù)職。

家族企業(yè)的管理模式往往伴隨著"一言堂"的問(wèn)題，即決策權(quán)高度集中，可能導(dǎo)致公司制度和治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)。這種現(xiàn)象對(duì)于一家上市公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在上市審查過(guò)程中，交易所往往會(huì)特別關(guān)注公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東情況以及合規(guī)經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題。

高度依賴(lài)大客戶(hù)

值得注意的是，舒寶國(guó)際的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后，隱藏著對(duì)單一大客戶(hù)及市場(chǎng)的依賴(lài)問(wèn)題，這為公司的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)了不小的隱憂(yōu)。

在2023年的營(yíng)收中，俄羅斯的一家頂級(jí)零售商客戶(hù)占據(jù)了公司收入的近半壁江山，占比高達(dá)48.7%。公司對(duì)前五大客戶(hù)的依賴(lài)程度也逐年上升，從2021年的45.7%增至2023年的64.2%。特別是俄羅斯最大的兒童商品零售商，自2021年起就成為舒寶國(guó)際的第二大客戶(hù)，并在2022-2023年躍升為第一大客戶(hù)，其對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)率從11.8%激增至48.7%。

舒寶國(guó)際在招股書(shū)中坦誠(chéng)，公司一直并預(yù)期將繼續(xù)依賴(lài)于俄羅斯的頂級(jí)零售商，任何與該零售商業(yè)務(wù)關(guān)系的不利變動(dòng)，或其對(duì)公司產(chǎn)品需求的減少，都可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景產(chǎn)生重大不利影響。

而且，近年舒寶國(guó)際對(duì)俄羅斯市場(chǎng)的依賴(lài)也日益加深。

2021-2023年間，公司在俄羅斯市場(chǎng)的銷(xiāo)售額分別為1.05億元、2.06億元、3.77億元，占其銷(xiāo)售總額的比重分別為40.0%、50.4%、57.7%。近兩年來(lái)，這一比例已經(jīng)超過(guò)了50%，暴露出公司對(duì)單一市場(chǎng)區(qū)域的高度依賴(lài)。

研發(fā)不足

過(guò)于依靠代加工

一次性使用衛(wèi)生用品行業(yè)本身的進(jìn)入壁壘很低，對(duì)技術(shù)、資金、人力等的要求都很低。

公開(kāi)信息顯示，截止2023年底，中國(guó)注冊(cè)的嬰兒衛(wèi)生用品制造商有超過(guò)800家，而其中前十大公司占據(jù)著近58.8%的市場(chǎng)份額，剩余40%的市場(chǎng)份額，留給800多家小企業(yè)進(jìn)行廝殺。

所以當(dāng)前這個(gè)行業(yè)在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，壓減成本、壓縮利潤(rùn)、打價(jià)格戰(zhàn)是行業(yè)主旋律。產(chǎn)品售價(jià)沒(méi)有最低，只有更低。

在如此情況下，如何把產(chǎn)品賣(mài)出去成了企業(yè)關(guān)心的頭等大事。重營(yíng)銷(xiāo)而輕研發(fā)問(wèn)題就顯而易見(jiàn)。

舒寶國(guó)際雖然獲得了高新技術(shù)企業(yè)的稱(chēng)號(hào)，但其研發(fā)投入相對(duì)較低，研發(fā)開(kāi)支占銷(xiāo)售收入的比重分別為3.7%、3.2%及3.2%，遠(yuǎn)低于5%的一般認(rèn)定門(mén)檻值。與此同時(shí)，公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支占比卻相對(duì)較高，分別為12.25%、9.97%和13.92%，超出研發(fā)開(kāi)支不是一星半點(diǎn)。

在銷(xiāo)售模式上，舒寶國(guó)際主要依賴(lài)合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)，即作為原始設(shè)計(jì)制造商（ODM）為其他企業(yè)生產(chǎn)嬰童護(hù)理用品。這種模式下，公司的客戶(hù)主要是獨(dú)立零售商和紙尿褲品牌商，他們將產(chǎn)品以自己的品牌名義從中國(guó)出口至歐亞大陸。2021年至2023年，合同生產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入占比分別為64.8%、65.6%、68.5%，顯示出公司對(duì)ODM模式的依賴(lài)。

盡管舒寶國(guó)際已經(jīng)建立了包括嬰舒寶、五月私語(yǔ)、康舒寶等在內(nèi)的自有品牌，但在自有品牌產(chǎn)品的銷(xiāo)售上表現(xiàn)并不突出。2023年，自有品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售額僅占公司總銷(xiāo)售額的14.7%，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，舒寶國(guó)際在自有品牌建設(shè)上還有較大的提升空間。

相比之下，恒安國(guó)際作為舒寶國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不僅在港股上市，而且在自有品牌方面擁有較高的知名度和市場(chǎng)份額。恒安國(guó)際的產(chǎn)品線覆蓋嬰兒、家居用品、女性衛(wèi)生用品以及成人紙尿褲等多個(gè)領(lǐng)域，其品牌如安兒樂(lè)、心相印、七度空間、安而康等在中國(guó)市場(chǎng)均具有領(lǐng)導(dǎo)地位。

總的來(lái)說(shuō)，舒寶國(guó)際雖然在業(yè)績(jī)和市場(chǎng)拓展上取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但挑戰(zhàn)也不少：研發(fā)投入不夠、銷(xiāo)售成本偏高、對(duì)大客戶(hù)和特定市場(chǎng)的依賴(lài)過(guò)重以及自有品牌仍存在提升空間。

IPO成功不光看現(xiàn)在的表現(xiàn)，更看未來(lái)的潛力和增長(zhǎng)。舒寶國(guó)際要想贏得投資者的心，就得拿出解決方案。

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