文：任澤平團(tuán)隊(duì)

摘要

過去中國(guó)融資需求旺盛，寬信用很容易，一靠房地產(chǎn)和土地財(cái)政，二靠制造業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，只要政策寬松，貨幣很容易通過各種寬信用渠道擴(kuò)大乘數(shù)效應(yīng)，然后拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，流入居民和企業(yè)手里。

而如今基建與地產(chǎn)低迷，居民和企業(yè)通縮去杠桿，貨幣注入不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。融資需求消失了嗎？如何破解寬信用？

金融是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，信用擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的關(guān)鍵。

復(fù)盤本輪寬信用，具有以下特點(diǎn)：

1）從整體效果看，寬信用周期似乎被熨平了，效果不佳且逐漸減弱。本輪寬信用始于2021年底，至今已經(jīng)超過兩年，累計(jì)6次降準(zhǔn)、7次降息，社融增速僅從10%上行至22年6月10.8%，此后震蕩下行，幾乎沒有一個(gè)完整的擴(kuò)張周期。

2）從寬貨幣看，廣義貨幣供應(yīng)較為充裕，但貨幣乘數(shù)對(duì)M2的貢獻(xiàn)度下降。M2突破至300萬億元，貨幣總量龐大，但貨幣派生主要靠基礎(chǔ)貨幣投放，貨幣乘數(shù)對(duì)M2貢獻(xiàn)度波動(dòng)下降，經(jīng)濟(jì)活躍度不足。

3）從五大渠道看，除匯率渠道外，其他渠道均不通暢。從寬貨幣到寬信用，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮樞紐作用，通過信貸、利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率、預(yù)期五大渠道創(chuàng)造或轉(zhuǎn)移信用，將貨幣注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前通脹低迷，實(shí)際利率仍高，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，加杠桿的意愿和能力不足，傳統(tǒng)的信貸和利率渠道受限。股市、房市等財(cái)富縮水，拖累資產(chǎn)價(jià)格渠道發(fā)揮作用。出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，五大渠道中僅匯率渠道較為暢通。

4）從融資需求看，基建和房地產(chǎn)需求趨弱，而新質(zhì)生產(chǎn)力尚不足以支撐寬信用。基建、房地產(chǎn)占貸款余額比重從2019年19%、29%降至2023年16%、22%；代表“新質(zhì)生產(chǎn)力”的新興行業(yè)，例如高端制造業(yè)、綠色金融等要成為信用支柱還有一定距離。

融資需求真的消失了嗎？央行多次提示隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型信貸增速逐漸放緩，這在其他經(jīng)濟(jì)體似乎也有所應(yīng)驗(yàn)。但我們與美日歐有本質(zhì)不同，不宜把長(zhǎng)期問題短期化。中國(guó)央行超儲(chǔ)率不高、M2高增，只要M2仍在增長(zhǎng)就說明信貸派生發(fā)揮作用，融資需求仍在，主要是預(yù)期問題，要趁寶貴的時(shí)間窗口修復(fù)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，把市場(chǎng)的信心提振起來。

誰在拖累寬信用的信心和預(yù)期？

一是企業(yè)盈利預(yù)期偏弱，投資擴(kuò)張意愿不足，從內(nèi)卷到出海，尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷環(huán)境下，企業(yè)面臨上游成本高增、下游需求不足，盈利空間被蠶食，民間固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)僅0.3%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率在5%左右徘徊。

二是居民收入和就業(yè)預(yù)期不明朗，消費(fèi)方式從追求升級(jí)向追求性價(jià)比轉(zhuǎn)變。根據(jù)西南財(cái)大調(diào)研，2023年65.6%的用戶經(jīng)歷了資產(chǎn)縮水，平均減少36.8萬元，財(cái)富縮水導(dǎo)致餐飲、服裝等消費(fèi)預(yù)算紛紛縮減，逛公園、city walk、騎行、徒步等不花錢或少花錢的項(xiàng)目增長(zhǎng)率都超100%。

三是居民投資受財(cái)富縮水、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低影響，抱團(tuán)銀行存款、黃金、國(guó)債等安全資產(chǎn)，部分購(gòu)買力涌向海外。海外房地產(chǎn)得益于更高的租售比和更持久的房屋產(chǎn)權(quán)受到中國(guó)投資者的青睞。2023年中國(guó)投資者在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資額達(dá)136億美元，較2020-2022年均值翻了一倍。香港、日本、韓國(guó)、新加坡也是中國(guó)投資者海外購(gòu)房的主要目的地。

四是地方政府信用擴(kuò)張受限，主因土地財(cái)政拖累、地方隱性債務(wù)壓力較大。企業(yè)盈利和居民收入拖累稅收和財(cái)政收入，房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷導(dǎo)致土拍流拍，2024年前4月一般公共預(yù)算收入同比下降2.7%，支出增長(zhǎng)3.5%，地方政府收支缺口擴(kuò)大。

五是中央財(cái)政加杠桿方向是對(duì)的，但需防止所有制分歧導(dǎo)致貨幣在體制內(nèi)循環(huán)，影響寬信用效果。國(guó)家發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債、PSL等釋放萬億資金，主要投向基建、三大工程等。中央代替企業(yè)和居民寬信用方向沒問題，但能夠承接政府大型項(xiàng)目招標(biāo)采購(gòu)的一般也是央國(guó)企，中小民營(yíng)企業(yè)或面臨主體資格等隱形限制。如果寬信用釋放的貨幣主要在國(guó)央企內(nèi)部集團(tuán)循環(huán)，難以惠及廣大中小企業(yè)、個(gè)體工商戶，寬信用的效果將大打折扣。

當(dāng)務(wù)之急是寬信用，寬信用的關(guān)鍵是提振預(yù)期、擴(kuò)大需求，是該啟動(dòng)“新”一輪經(jīng)濟(jì)刺激了。

一是加大貨幣政策寬松力度，政策出臺(tái)要一鼓作氣，信心比黃金更重要，降準(zhǔn)降息，降低實(shí)際利率，為財(cái)政發(fā)力寬信用提供彈藥。二是財(cái)政發(fā)力擴(kuò)大內(nèi)需，發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債重點(diǎn)支持新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力，出臺(tái)平等惠及各類市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入門檻。三是房地產(chǎn)是解決大部分問題的抓手，儲(chǔ)備政策還需加碼。房地產(chǎn)穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，517新政的出臺(tái)表明國(guó)家救地產(chǎn)的決心，但還需要政策不斷加碼，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貢獻(xiàn)力量。四是提振股市，出臺(tái)平準(zhǔn)基金托底股市，暢通風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道。五是提振企業(yè)家信心，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，尊重保護(hù)產(chǎn)權(quán)，提供穩(wěn)定性和安全感。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)空間大，潛力大。我們不會(huì)重演日本九十年代，只要采取實(shí)質(zhì)有力措施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景光明。

目錄

1寬信用的內(nèi)涵、渠道與必要性

2當(dāng)前寬信用的進(jìn)展和特點(diǎn)

2.1????從整體效果看，寬信用周期似乎被逐漸熨平，本輪寬信用耗時(shí)長(zhǎng)、可持續(xù)性差

2.2從寬貨幣看，廣義貨幣量充足，但貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)度下降

2.3 ?? 從五大渠道看，除匯率渠道外，其他渠道均不通暢

2.4? ? 從融資需求看，基建和房地產(chǎn)需求趨弱，新質(zhì)生產(chǎn)力尚不足以支撐寬信用

2.5融資需求真的消失了嗎？不要混淆長(zhǎng)短期因素，當(dāng)前預(yù)期低迷是融資需求不足的主要原因

3? ??誰在拖累信用增速？

3.1? ? 企業(yè)盈利預(yù)期偏弱，投資擴(kuò)張意愿不足，從內(nèi)卷到出海尋求增長(zhǎng)點(diǎn)

3.2? ? 居民收入和消費(fèi)預(yù)期偏低，富縮水，主動(dòng)去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)成為首選，部分購(gòu)買力涌向海外

3.3? ? 土地財(cái)政拖累、地方隱性債務(wù)壓力較大，地方政府信用擴(kuò)張受限

3.4? ? 中央政府接力加杠桿，謹(jǐn)防所有制歧視影響寬信用效果

4啟示：當(dāng)務(wù)之急是寬信用，寬信用的關(guān)鍵是提振預(yù)期，是該啟動(dòng)“新”一輪經(jīng)濟(jì)刺激了

正文

正文

1寬信用的內(nèi)涵、渠道與必要性

何為“寬信用”？現(xiàn)代信用貨幣體系下，貨幣與信用是一體兩面，“錢”的創(chuàng)造伴隨信用和債務(wù)的擴(kuò)張。公眾對(duì)“錢”的認(rèn)知大部分還局限于央行印鈔，但在信用貨幣時(shí)代，貨幣創(chuàng)造遵循“中央銀行-商業(yè)銀行”兩步走：央行創(chuàng)造的只是基礎(chǔ)貨幣，要真正變成公眾手里的“錢”，即廣義貨幣M2，需要商業(yè)銀行根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求進(jìn)行信用派生。在這一過程中，央行起到“寬貨幣”的作用；商業(yè)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到“寬信用”的作用。

如何寬信用？從“寬貨幣”到“寬信用”，貨幣供給、傳導(dǎo)渠道和融資需求三者缺一不可。1）貨幣供給方面，央行通過降準(zhǔn)降息、公開市場(chǎng)操作、再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，控制基礎(chǔ)貨幣投放的總閥門。2）傳導(dǎo)渠道：商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮樞紐作用，通過信貸、利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率、預(yù)期五大渠道創(chuàng)造或轉(zhuǎn)移信用，將貨幣注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。3）融資需求，不僅影響寬信用的總體效果，而且決定貨幣流向和效率。融資需求本身又取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，只有預(yù)期回報(bào)率高于融資成本，才可能有融資需求。

融資需求日漸成為“寬信用”的主要掣肘，這在全球成為普遍現(xiàn)象。上世紀(jì)末以來，在技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化少子化趨勢(shì)加重、長(zhǎng)期低利率的背景下，美日歐等西方經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，導(dǎo)致資本在生產(chǎn)性領(lǐng)域的投入產(chǎn)出下降，資金不斷地流向非生產(chǎn)性領(lǐng)域，出現(xiàn)“貨幣失蹤”“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，私人部門投資和融資意愿不足。央行不得不采用零利率、量化寬松QE、財(cái)政赤字貨幣化MMT、甚至直升機(jī)撒錢等方式寬信用。

中國(guó)似乎也出現(xiàn)了融資需求消失的跡象。過去中國(guó)融資需求旺盛，“寬信用”很容易：一靠房地產(chǎn)和土地財(cái)政，二靠制造業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資饑渴、融資需求旺盛。這時(shí)“貨幣供給”是信用擴(kuò)張的主要矛盾，只要政策寬松，貨幣很容易流入居民和企業(yè)手里，甚至創(chuàng)造出各種“金融創(chuàng)新”，繞道監(jiān)管把錢投向房地產(chǎn)、股市等高收益領(lǐng)域。而如今，融資需求低迷，基建與地產(chǎn)份額縮水，居民去杠桿，企業(yè)資金空轉(zhuǎn)套利，放水也注入不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

我們的融資需求真的消失了嗎？我們是否必須像美日歐一樣靠央行QE+財(cái)政擴(kuò)張來寬信用？本文試圖找到本輪寬信用的堵點(diǎn)和解法。

2當(dāng)前寬信用的進(jìn)展和特點(diǎn)

金融是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，信用擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的關(guān)鍵。復(fù)盤本輪寬信用，具有以下特點(diǎn)：

2.1 ???整體效果看，寬信用周期似乎被逐漸熨平，本輪寬信用效果不佳且逐漸減弱

本輪寬信用已經(jīng)超過兩年，一波三折。本輪寬信用始于2021年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充?！?，以0.5%降準(zhǔn)拉開本輪寬信用的序幕，累計(jì)6次降準(zhǔn)、7次降息，M2增速同比從2021年11月8.5%一路上行至2023年2月12.9%的峰值，而社融表現(xiàn)“一波三折”，僅從10%小幅波動(dòng)上行至2022年6月10.8%，此后震蕩下行至2024年4月8.3%。

相比之下本輪寬信用有兩處不同。一是持續(xù)性差。過往幾輪寬信用雖然時(shí)滯有所拉長(zhǎng)，但最終都能實(shí)現(xiàn)社融增速至少一個(gè)季度的提速，而本輪寬信用，受疫情沖擊、需求不足、預(yù)期偏弱等因素共同影響，社融增速一波三折，幾乎沒有連續(xù)一個(gè)季度的提速。二是操作雖多，但幅度較小。以往寬信用降準(zhǔn)降息次數(shù)不如本輪，但每次力度較大，比如降準(zhǔn)操作0.5-1個(gè)百分點(diǎn)、降息25bp，而本輪寬信用每次降準(zhǔn)普遍為0.25百分點(diǎn)、降息10bp，擠牙膏式放松效果不佳。

2.2??? 從寬貨幣看，廣義貨幣量充足，但貨幣乘數(shù)貢獻(xiàn)度下降

廣義貨幣較為充裕，M2突破300萬億大關(guān)。本輪寬貨幣自2021年四季度開啟，截至2024年5月30日，累計(jì)降準(zhǔn)6次，步長(zhǎng)2pct；政策降息4次，MLF下降45bp；1年期LPR下降4次共40bp，5年期LPR降息5次共75bp），抵押補(bǔ)充貸款PSL凈投放5000億元，央行上繳利潤(rùn)1萬億。廣義貨幣供應(yīng)量M2從238.29萬億元漲至304.8萬億元，年化增速達(dá)10.7%，貨幣總量已經(jīng)十分龐大。

近年來貨幣乘數(shù)對(duì)M2貢獻(xiàn)度波動(dòng)下降。廣義貨幣量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。以2008年和2011年兩次寬信用周期為例，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激主要是通過擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放實(shí)現(xiàn)的，基礎(chǔ)貨幣對(duì)M2增速的平均貢獻(xiàn)率分別為216.9%和203.8%，貨幣乘數(shù)對(duì)M2的貢獻(xiàn)度為負(fù)。本輪基礎(chǔ)貨幣投放貢獻(xiàn)度雖不及那兩輪，但2021年來對(duì)M2的貢獻(xiàn)度呈上升趨勢(shì)，從-3%升至78%，而同期貨幣乘數(shù)對(duì)M2的貢獻(xiàn)度呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，這反映出內(nèi)生融資需求低迷下銀行貨幣創(chuàng)造能力減弱，寬貨幣到寬信用存在一定堵點(diǎn)。

2.3? ? 從五大渠道看，資產(chǎn)價(jià)格渠道和預(yù)期渠道拖累較大，利率渠道仍待加強(qiáng)

從寬信用的五大渠道來看，信貸渠道、利率渠道、股價(jià)傳導(dǎo)渠道進(jìn)展緩慢，匯率渠道前期較為順暢，預(yù)期渠道仍待加強(qiáng)。

信貸渠道：傳導(dǎo)效率明顯下降，主因融資需求不足。“信貸傳導(dǎo)渠道”是指央行通過調(diào)控商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金改變銀行貸款能力，影響企業(yè)和居民的投資消費(fèi)行為，帶來總產(chǎn)出變化。當(dāng)前我國(guó)金融體系仍以間接融資為主，數(shù)量型調(diào)控是寬信用的主要渠道。經(jīng)歷過三年疫情、經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)遇冷，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，去杠桿意愿強(qiáng)于加杠桿，信貸需求不足，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速明顯下滑，從2021年2月的12.9%下滑至2024年4月的9.6%。

利率渠道：利率處于歷史低位，但實(shí)際利率仍高，面臨“流動(dòng)性陷阱”。“利率傳導(dǎo)渠道”指央行通過調(diào)整短期名義利率，在通脹預(yù)期剛性的條件下，影響短期及長(zhǎng)期真實(shí)利率，進(jìn)而影響企業(yè)投資及居民消費(fèi)。近年來央行持續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，利率渠道傳導(dǎo)效率有所提升，截至2024年3月，貸款加權(quán)平均利率降至3.99%，同比下降35bp，處于歷史低位，但傳導(dǎo)至寬信用效果不佳。主因一是居民消費(fèi)意愿和企業(yè)投資意愿不足，面臨“流動(dòng)性陷阱”，二是通脹低迷，實(shí)際利率仍高，名義利率下行難以發(fā)揮效果。

資產(chǎn)價(jià)格渠道：股市房市不振，財(cái)富縮水，資產(chǎn)價(jià)格渠道受阻。“資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道”強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期因素，通過影響資產(chǎn)價(jià)格，影響企業(yè)資產(chǎn)重置活動(dòng)以及居民消費(fèi)意愿。股市、房市作為中國(guó)兩大資產(chǎn)池，當(dāng)前均未發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)。股價(jià)方面，2021-2023年上證綜指已經(jīng)連續(xù)三年負(fù)收益，較為罕見；房?jī)r(jià)方面，2021年下半年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比從4.5%下滑至2024年4月的-3.5%。房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)60%以上，疊加2億多股民、7億多基民，資產(chǎn)價(jià)格渠道難有起色，制約居民信貸擴(kuò)張。

匯率渠道：目前暢通，出口表現(xiàn)良好。“匯率傳導(dǎo)渠道”核心是一國(guó)利率變化通過利率平價(jià)影響本幣匯率，進(jìn)而通過凈出口影響產(chǎn)出。當(dāng)前中國(guó)處在降息周期、美國(guó)處在加息周期，人民幣對(duì)美元匯率從2022年6.3貶值至7.2，海外需求旺盛，拉動(dòng)中國(guó)出口，形成當(dāng)前對(duì)寬信用的支撐。

預(yù)期渠道：居民和企業(yè)預(yù)期偏弱，成為寬信用的主要掣肘。“預(yù)期傳導(dǎo)渠道”是指央行通過市場(chǎng)溝通增強(qiáng)公眾信任度，穩(wěn)定預(yù)期，從而提升貨幣政策的操作效果。當(dāng)前居民、企業(yè)預(yù)期偏弱，缺乏對(duì)未來增長(zhǎng)的預(yù)期和安全感。盡管政策制定者對(duì)當(dāng)前預(yù)期引導(dǎo)信號(hào)，例如民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)、出臺(tái)房地產(chǎn)白名單制度等，但落地效果仍待檢驗(yàn)。貨幣政策方面，雖然寬松是當(dāng)前的主基調(diào)，但頻繁釋放“打擊資金空轉(zhuǎn)”“長(zhǎng)期收益率太低，央行在必要時(shí)賣出國(guó)債”等收緊信號(hào)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性收緊和貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，對(duì)貨幣政策走向未形成一致預(yù)期。

2.4? ? 從融資需求看，基建和房地產(chǎn)需求趨弱，而新質(zhì)生產(chǎn)力尚不足以支撐寬信用

過去融資需求主要靠房地產(chǎn)拉動(dòng)，但當(dāng)前房地產(chǎn)面臨人口拐點(diǎn)、行業(yè)下行、居民杠桿率制約，在本輪寬信用中成為拖累。房地產(chǎn)體量大、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、且天然具有抵押屬性，符合銀行偏好，在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的背景下，地方政府賣地、居民買房、推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲和財(cái)富升值，形成正反饋循環(huán)，成為信用擴(kuò)張的主力。但伴隨人口老齡化、少子化加劇，15-64歲勞動(dòng)力人口見頂；城鎮(zhèn)化放緩，人口流出的三四線房地產(chǎn)庫(kù)存普遍過剩；居民購(gòu)買力和加杠桿空間在漲價(jià)去庫(kù)存階段已經(jīng)見頂，價(jià)格普漲預(yù)期正在瓦解。房地產(chǎn)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在2022年、2023年由正轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-4.0%、-1.3%達(dá)歷史階段低值,拖累效應(yīng)顯著。

房地產(chǎn)、基建曾是融資需求的主力軍，近年來資金需求空間縮窄。房地產(chǎn)是信用派生的主要渠道，貢獻(xiàn)1/4信貸資金。但房?jī)r(jià)、風(fēng)險(xiǎn)集中等弊端日趨明顯。房地產(chǎn)相關(guān)貸款比重由 2019年峰值的29%回落至2024年一季度的22%；基建由政府主導(dǎo)、啟動(dòng)快速，大約貢獻(xiàn)1/5信貸資金?；?xiàng)目對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的帶動(dòng)作用，在地方GDP競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)和政府隱性背書下，地方開展基建投資動(dòng)力強(qiáng)勁。但經(jīng)過多年發(fā)展，傳統(tǒng)“鐵公基”空間相對(duì)飽和，地方政府隱性債務(wù)壓力較大，制約基建融資需求，基建貸款比重由2010 年的25%降快速至2024年以來的16%左右。建筑業(yè)年度新開工面積自2019年達(dá)頂點(diǎn)后呈持續(xù)下降趨勢(shì)，充分反應(yīng)房地產(chǎn)和基建建設(shè)的拐點(diǎn)變化。

代表新質(zhì)生產(chǎn)力的行業(yè)尚不足以支撐信用需求。近年來金融不斷加大對(duì)普惠小微等領(lǐng)域的支持力度，2023年末，普惠小微、制造業(yè)貸款占全部貸款余額的12%、13%，較2019年均提高4%。但代表“新質(zhì)生產(chǎn)力”的新興行業(yè)，例如高端制造業(yè)、綠色金融等距離成為信用支柱還有較大的發(fā)展空間。截至2023年6月，我國(guó)高技術(shù)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額、科技型中小企業(yè)貸款余額和全國(guó)“專精特新”企業(yè)貸款余額分別為2.5萬億元、2.36萬億元、2.72萬億元，各維度的貸款余額占比均僅在1.1%上下，發(fā)展空間巨大。

2.5 ?? 融資需求真的消失了嗎？不要混淆長(zhǎng)短期因素，當(dāng)前預(yù)期低迷是融資需求不足的主要原因

融資需求真的消失了嗎？不要混淆長(zhǎng)短期因素，當(dāng)前預(yù)期低迷是融資需求不足的主要原因

從長(zhǎng)期看，貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增速趨于一致，信貸增速逐漸放緩是經(jīng)濟(jì)增速換擋的必經(jīng)之路，這在其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體似乎也有所應(yīng)驗(yàn)。央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多次釋放“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”的信號(hào)，淡化對(duì)信貸規(guī)模的片面重視。上世紀(jì)末以來，西方經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)在技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化少子化趨勢(shì)加重、長(zhǎng)期低利率的背景下，潛在增速下行，資本在生產(chǎn)性領(lǐng)域的投入產(chǎn)出下降，資金不斷地流向非生產(chǎn)性領(lǐng)域，出現(xiàn)“貨幣失蹤”“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，私人部門投資和融資意愿不足。美日歐央行不得不采用零利率、量化寬松QE、財(cái)政赤字貨幣化MMT、甚至直升機(jī)撒錢等方式寬信用。

中國(guó)似乎也出現(xiàn)了融資需求消失的跡象。過去實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資饑渴、融資需求旺盛，只要政策寬松，貨幣很容易流入居民和企業(yè)手里，而如今，融資需求低迷，放水也注入不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們的融資需求真的消失了嗎？

雖然我們長(zhǎng)期面臨經(jīng)濟(jì)增速換擋、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程，但我們與美日歐有本質(zhì)不同。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有5%左右的增速潛力，只要找到投資收益率高于融資成本的項(xiàng)目，仍有加杠桿的空間。二是美日歐基礎(chǔ)貨幣高增，中國(guó)是M2高增，說明信貸派生仍在發(fā)揮作用。美日歐央行大規(guī)模QE投放的是“基礎(chǔ)貨幣”，但由于銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有新增的貸款需求，以“超額儲(chǔ)蓄金”的形式沉淀在央行的資產(chǎn)負(fù)債表里，相比而言M2增速較低。而中國(guó)央行基礎(chǔ)貨幣投放較為平穩(wěn)，超儲(chǔ)率也不高，基礎(chǔ)貨幣通過信貸派生轉(zhuǎn)化為M2，只是貨幣投放出去后沒有周轉(zhuǎn)起來，以超額儲(chǔ)蓄等形式沉淀在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，表現(xiàn)為“流動(dòng)性陷阱”。中國(guó)的融資需求并沒有完全消失，當(dāng)前主要問題是預(yù)期、是信心。

3? ??信用受阻的原因：誰在拖累信用增速？

3.1? ??企業(yè)盈利預(yù)期偏弱，投資擴(kuò)張意愿不足

企業(yè)面臨上游成本較高，下游需求不足，整體利潤(rùn)承壓。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨一定壓力，連帶就業(yè)、消費(fèi)等指標(biāo)偏弱。中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率從2021年7.1%下滑至2024年初的5%上下。尤其是中小企業(yè)，成本指數(shù)自疫情后就一直位于高位，經(jīng)營(yíng)仍面臨一定壓力。

投資擴(kuò)產(chǎn)信心不足，民間投資增速處于低位。企業(yè)盈利預(yù)期不足，在擴(kuò)產(chǎn)投資方面保持觀望，2024年1-4月份,全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長(zhǎng)4.2%,其中民間固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)僅0.3%。民間投資增速起不來，無法將寬貨幣、寬信用紅利兌現(xiàn)為擴(kuò)大再生產(chǎn)活動(dòng)。

3.2? ??居民收入消費(fèi)和財(cái)富效應(yīng)預(yù)期偏低，主動(dòng)降低杠桿率、降風(fēng)險(xiǎn)成為首選，部分購(gòu)買力涌向海外

一是居民收入和就業(yè)預(yù)期不明朗，居民杠桿掣肘下，消費(fèi)方式從追求升級(jí)向追求性價(jià)比轉(zhuǎn)變。經(jīng)過房地產(chǎn)下跌、資產(chǎn)貶值，未來收入預(yù)期不明朗，縮減不必要的消費(fèi)和降杠桿成為大部分人的首選。2024年一季度宏觀杠桿率上升6.8個(gè)百分點(diǎn)，居民部門杠桿率64%，增幅最低。根據(jù)西南財(cái)大和螞蟻集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的《2023年中國(guó)家庭財(cái)富調(diào)研報(bào)告》，65.6%的用戶經(jīng)歷了資產(chǎn)縮水，平均減少36.8萬元。財(cái)富縮水預(yù)期下消費(fèi)逐漸務(wù)實(shí)，43%的被調(diào)查者下調(diào)服裝預(yù)算，37%下調(diào)餐飲旅游預(yù)算，旅游消費(fèi)逐漸低成本化?？措娪?、酒吧、KTV、密室逃脫等高成本項(xiàng)目的下滑超過60%，而逛公園、city walk、騎行、追劇、徒步等不花錢或少花錢的項(xiàng)目增長(zhǎng)率均超100%。

二是居民投資受財(cái)富縮水、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低影響，抱團(tuán)銀行存款、黃金、國(guó)債等安全資產(chǎn)。在當(dāng)前房?jī)r(jià)整體下跌的大環(huán)境下，居民對(duì)房市信心不足、觀望情緒較濃，2024年1-4月全國(guó)商品房銷售面積、銷售額同比分別下滑22.28%、29.39%。從近期超長(zhǎng)期特別國(guó)債被搶購(gòu)一空，老百姓缺乏可靠的安全資產(chǎn)，想投資但無處可投，尋求國(guó)債作為安全資產(chǎn)，本質(zhì)上仍是居民預(yù)期減弱，不敢投資的表現(xiàn)。

三是部分購(gòu)買力外溢，涌向海外熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)。海外房地產(chǎn)得益于更高的租售比和更持久的房屋產(chǎn)權(quán)，受到中國(guó)投資者的青睞。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)，2023年中國(guó)投資者在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資額達(dá)136億美元，較2020-2022年均值大幅提升。香港、日本、韓國(guó)、新加坡也是中國(guó)投資者海外購(gòu)房的主要目的地。據(jù)MSCI數(shù)據(jù)顯示，2023年外國(guó)人在韓國(guó)購(gòu)房者登記占比創(chuàng)下新高，而七成以上為中國(guó)買家。

3.3? ? 地方政府信用擴(kuò)張受限，主因土地財(cái)政拖累、地方隱性債務(wù)壓力較大

地方政府受市場(chǎng)主體活躍度不足、土地財(cái)政拖累、地方隱性債務(wù)壓力較大等因素，信用擴(kuò)張受限。企業(yè)盈利和居民收入拖累稅收和財(cái)政收入，房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷導(dǎo)致土拍流拍，2024年前4月全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比下降2.7%，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下降10.4%，財(cái)政支出同比增長(zhǎng)3.5%，地方政府收支缺口擴(kuò)大。

3.4? ??中央政府接力加杠桿，需關(guān)注貨幣流向，謹(jǐn)防所有制歧視影響寬信用效果

中央財(cái)政發(fā)力加杠桿，有望成為寬信用的主力軍，但需關(guān)注國(guó)企和民企所有制分歧，影響貨幣流向和寬信用的效果。國(guó)家發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，央行發(fā)行3000億PSL貸款用于“三大工程”，政府代替企業(yè)和居民寬信用。但需注意，一般能夠承接政府大型項(xiàng)目招標(biāo)采購(gòu)的基本也是大型央國(guó)企，中小民營(yíng)企業(yè)面臨主體資格、準(zhǔn)入門檻等隱形所有制歧視。國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率、市場(chǎng)化程度不及民營(yíng)企業(yè)，如果寬信用釋放的貨幣主要在國(guó)央企內(nèi)部集團(tuán)循環(huán)，難以激活廣大中小企業(yè)、個(gè)體工商戶的活力，貨幣乘數(shù)效應(yīng)將大打折扣。

4啟示：當(dāng)務(wù)之急是寬信用，寬信用的關(guān)鍵是提振預(yù)期，擴(kuò)大內(nèi)需，是該啟動(dòng)“新”一輪經(jīng)濟(jì)刺激了

當(dāng)前政策宜長(zhǎng)短結(jié)合，正常的經(jīng)濟(jì)刺激是逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型問題，短期面臨信心不足、需求不足問題，長(zhǎng)短期因素疊加，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能較弱。方法總比困難多，不要混淆長(zhǎng)期和短期問題，不要污名化刺激政策。其實(shí)，以財(cái)政貨幣政策為代表的宏觀政策是需求政策、短期見效，以鼓勵(lì)創(chuàng)新、放開管制、減稅降費(fèi)等為代表的供給側(cè)改革是供給側(cè)政策、長(zhǎng)期見效。短期政策刺激和長(zhǎng)期改革需要統(tǒng)籌考慮。

當(dāng)務(wù)之急是寬信用，寬信用的當(dāng)務(wù)之急是政策刺激、提振信心。發(fā)展是解決一切問題的根本，中國(guó)城鎮(zhèn)化、內(nèi)需、數(shù)字化、低碳化等都有很大空間。

一是加大貨幣政策寬松力度。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些筑底苗頭，但不宜過度樂觀，通脹仍低迷，5月PMI經(jīng)過前幾個(gè)月的反彈后再次回落至榮枯線下值得重視。政策出臺(tái)要一鼓作氣，信心比黃金更重要，今年底之前暫時(shí)不必?fù)?dān)憂通脹所帶來的貨幣政策轉(zhuǎn)向。仍需釋放貨幣政策寬松預(yù)期，降準(zhǔn)降息，降低實(shí)際利率，為財(cái)政發(fā)力寬信用提供彈藥。

二是財(cái)政發(fā)力提速，發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債重點(diǎn)支持新基建、新質(zhì)生產(chǎn)力。不簡(jiǎn)單重走老路、過剩浪費(fèi)，推出新基建項(xiàng)目擴(kuò)大財(cái)政支出，大力建設(shè)充電樁、換電站支撐新能源汽車的快速增長(zhǎng)；加大算力投資，支持人工智能大模型研發(fā)和應(yīng)用場(chǎng)景落地；對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、生物制造、新材料、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等科技創(chuàng)新企業(yè)提供減稅降費(fèi)、貼息貸款、上市綠色通道等支持；對(duì)生育家庭進(jìn)行生育補(bǔ)貼，以提振生育率，降低生育成本。

三是房地產(chǎn)是解決大部分問題的抓手，政策還需加碼。房地產(chǎn)是中國(guó)第一大支柱行業(yè)，關(guān)聯(lián)60多個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，幾千萬就業(yè)，要全面看待房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、土地財(cái)政的重要作用。房地產(chǎn)穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。517新政的出臺(tái)表明國(guó)家救地產(chǎn)的決心，但還需要政策不斷加碼，防止再次回落挫傷市場(chǎng)信心，比如收儲(chǔ)存量房再貸款從3000億逐漸提升到1萬億，降低交易稅費(fèi)和存量房貸利率，無限彈藥，直到經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)信心得到極大提振，人民幣資產(chǎn)全面繁榮。

四是提振股市，IPO不要停，暢通風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道。我國(guó)已經(jīng)建立起了包括信貸、債券、股票、創(chuàng)投基金、保險(xiǎn)等全方位多層次的金融服務(wù)體系，但直接融資占比仍有上升空間。數(shù)據(jù)顯示，間接融資與直接融資占比約為7∶3，直接融資中的債券融資與股權(quán)融資占比約為8∶2。股市是居民財(cái)富的重要組成，是高科技企業(yè)融資的重要來源，IPO不要輕易暫停，出臺(tái)平準(zhǔn)基金托底股市，加速完成資本市場(chǎng)生態(tài)改革。

五是提振企業(yè)家信心，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，尊重保護(hù)產(chǎn)權(quán)，提供穩(wěn)定性和安全感。優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，服務(wù)市場(chǎng)主體，尊重保護(hù)產(chǎn)權(quán)，鼓勵(lì)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)；強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，保供穩(wěn)產(chǎn)，提振民營(yíng)企業(yè)信心；正確認(rèn)識(shí)資本作為生產(chǎn)要素所發(fā)揮的作用，保持政策穩(wěn)定性，引導(dǎo)正向輿論宣傳，給企業(yè)家吃定心丸。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)空間大，潛力大。城鎮(zhèn)化率66.2%，還有15個(gè)百分點(diǎn)以上的空間；人均GDP1.2萬美元；產(chǎn)業(yè)鏈完善強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)工人訓(xùn)練有素，為產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供有力的基礎(chǔ)支撐。

要趁寶貴的時(shí)間窗口修復(fù)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，把市場(chǎng)的信心提振起來。我們不會(huì)重演日本九十年代，只要采取實(shí)質(zhì)有力措施，中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景光明。