一份退市及ST預(yù)警潛在風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股名單PDF被轉(zhuǎn)發(fā)于各個(gè)微信群，人們瘋狂賣出名單里的小盤股，誰也不想自己的持倉變成死亡名單狙殺的對(duì)象。

年初微盤危機(jī)尚未平息，李蓓的火場(chǎng)論還記憶猶新。新「國九條」嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化分紅監(jiān)管，小票殼資源價(jià)值逐漸喪失。特別是《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》推出，加大了對(duì)「僵尸空殼」和「害群之馬」的出清力度。由此市場(chǎng)產(chǎn)生一些誤解，一些情緒，把一個(gè)個(gè)小盤股推向了懸崖邊緣。

依據(jù)數(shù)據(jù)顯示，今年大票的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于小票，50億市值以下中位數(shù)27.53%的跌幅堪比火場(chǎng)。而去年，A股市值排序的后一半的中位數(shù)是漲的，且占A股25%最小市值股票的中位數(shù)漲幅接近20%[2]。去年本以為找回了A股年輕時(shí)的模樣，今年沒想到A股還是搞價(jià)值投資的。

與去年相比，資管行業(yè)很多事情發(fā)生了翻轉(zhuǎn)，今年大票的表現(xiàn)整體好于小票，百億主觀的表現(xiàn)整體要好于百億量化，耐心資本要好于燥熱資本。

周期變換之后，風(fēng)格的回旋鏢又飛了回來，市場(chǎng)仿佛夢(mèng)回2017，唯獨(dú)缺少了點(diǎn)醬香味兒。

主觀私募卷土重來

長期緘默不語的主觀私募，因?yàn)橹貍}大票業(yè)績回暖，對(duì)外路演發(fā)聲頻繁了起來。

老生常談的話題，買主觀私募（以下特指股多）是一件性價(jià)比不一定高的事情?！?+20」的費(fèi)率結(jié)構(gòu)，牛市客戶可以不計(jì)較，熊市撞上2.5%年利率的儲(chǔ)蓄國債都要靠搶的環(huán)境，客戶無疑會(huì)對(duì)高昂的收費(fèi)更敏感。

當(dāng)然我們也看到百億主觀私募中，東方港灣與敦和凈值1以下的產(chǎn)品不收或減征管理費(fèi)，景林和源樂晟的一些新產(chǎn)品年收益率超過5%才提取20%的業(yè)績報(bào)酬等案例。

但并非大部分主觀私募在費(fèi)率端具備覺悟，特別是公募降費(fèi)的背景下，部分主觀產(chǎn)品管理費(fèi)砍到0.4%，ETF綜合費(fèi)率降至0.2%，且都不收后端carry，一些指數(shù)I份額享受零申購/贖回費(fèi)的待遇。與之相比，主觀私募的費(fèi)率也沒有多大的競(jìng)爭力。

過去三年公奔私的美好敘事有了些許幻滅感，部分公募基金經(jīng)理在私募復(fù)制公募的策略，收著比公募更高的費(fèi)用，做著比公募更差的業(yè)績。本以為他們離開公募，除了投資是長板，其余都是短板，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資也不是長板，大波哥們的濾鏡碎了一地。

由于主觀私募沒有公募那樣嚴(yán)格的倉位和杠桿限制，客戶難免會(huì)買到驚悚的產(chǎn)品——天蟲資本旗下產(chǎn)品疑似年初在小票加杠桿，2024年虧損98.46%，凈值僅剩0.007，不足一分錢。

所以說一道萬還是業(yè)績的問題，業(yè)績好哪怕主觀私募過去被各種詬病，也會(huì)重回機(jī)構(gòu)與代銷的法眼。比如一季度依靠重倉港股大票的香橙資本，拿下了排排網(wǎng)近一年「公募派」私募的業(yè)績第一。據(jù)遠(yuǎn)川了解，不少一度對(duì)主觀私募感到絕望的FOF，硬著頭皮對(duì)其進(jìn)行了調(diào)研。

相較挨錘的量化，主觀確實(shí)凸顯了性價(jià)比。今年百億量化整體跑輸百億主觀，原因在于量化持倉分散，配了更多小票，而跑得好的百億主觀不是重倉「紅利」三幻神（中國神華、長江電力、中國海油），就是重倉港美股科技龍頭，無一例外都是大票。

希瓦梁宏依靠油銅金等資源大票強(qiáng)勢(shì)回歸，其主管產(chǎn)品今年以來近30%的凈值表現(xiàn)，拿下排排網(wǎng)百億主觀私募（1-5月）的第一，從中概股的創(chuàng)傷里恢復(fù)了過來。他在雪球告訴投資者：

不要羨慕他國高科技，那個(gè)不穩(wěn)當(dāng)。我們有煤，有油，有電，不比蘋果微軟英偉達(dá)差。而且還能分紅。漲了賺股價(jià)，跌了分紅再投賺股數(shù)，他們那些虛無縹緲的股票跌了有股數(shù)賺嘛？

與梁宏一樣依靠油銅金業(yè)績爆棚的盛麒資產(chǎn)，拿下排排網(wǎng)20-50億規(guī)模主觀私募（1-5月）的第一。其創(chuàng)始人為雪球大V「老曾阿?！乖膭P，早在90年代就以「張無忌」為筆名活躍在證券時(shí)報(bào)專欄。其在5月的月報(bào)寫道：

細(xì)心的投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)石油、黃金這樣重要的資源，拉長來看，年化漲幅大約有8%。我相信歷史可以復(fù)制，那么20年后，石油價(jià)格可以漲到320美元/桶；53年后，我相信這期月報(bào)的讀者依然有活在這世界上，我們可以看見大約15萬美元一盎司的黃金。

沉寂已久的睿璞投資蔡海洪今年以來也斬獲了20%以上收益。他們今年強(qiáng)調(diào)投資要具備第二層思維，第一層思維是指市場(chǎng)的共識(shí)，比如大家都理解白酒是個(gè)好生意，第二層思維就要質(zhì)疑這種共識(shí)[3]。睿璞依據(jù)這種「非共識(shí)」買了比較多的金融、能源股，在路演的時(shí)候表示，他們的組合PE11倍，分紅收益率大概4.5%。

不過相較主觀依靠高分紅、高股息大票們一片歡欣鼓舞，量化就顯得如履薄冰了。有眼神清澈的朋友問筆者：小票變火場(chǎng)，是不是意味著量化的根基動(dòng)搖了？

量化私募搞大票了

小盤火場(chǎng)論最大的受害者之一，就是去年風(fēng)生水起的量化私募。市場(chǎng)存在一個(gè)比較大的偏見，因?yàn)樾∑币阉?，量化的生意模式可能跑不通了?/p>

一位量化私募老板向遠(yuǎn)川透露，今年有一些量化資金，逃離小盤去擁抱大盤。

出于對(duì)量化常識(shí)的考慮，大票的定價(jià)效率非常高，量化在大票里面做超額遠(yuǎn)比小票困難，但是今年遇到了特殊情況。

「錢往哪里走，哪里量化超額就比較多。為什么今年300指數(shù)產(chǎn)品好做一些，因?yàn)?00指數(shù)漲得好，錢往300指數(shù)走。哪里有inflow，哪里就好做，哪里有outflow，哪里就難做。因?yàn)檫@波移來移去的錢，是市場(chǎng)上相對(duì)來講比較弱的錢?！乖谒磥?，大票的滑點(diǎn)可以比小票處理得更好，沖擊成本更低了。

用直白的話說，大票里的交易者平均水平降低了，超額也更好做了。

因?yàn)榱炕顿Y在大票上賺的是中周期供需不平衡的錢，并不是長期估值偏離的錢?！冈谥兄芷诰S度，大票的定價(jià)效率不一定比小票好多少。整體看大票業(yè)績比較穩(wěn)定，所以它波動(dòng)低，但如果中期找一個(gè)波動(dòng)大的大票與波動(dòng)大的小票相比，它的定價(jià)效率沒有多大差異?，F(xiàn)在國內(nèi)大部分機(jī)構(gòu)下單還是比較粗獷的?！?/p>

美股機(jī)構(gòu)化那么多年，實(shí)際上到05、06年以前下單都非常粗獷，05、06年以后程序化交易盛行，大量主觀機(jī)構(gòu)也漸漸用上程序化，然后華爾街一部分Quant外流到傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)，所以才慢慢地下單變得精細(xì)了。

在這位私募老板的視角里，去年小票里量化的超額收益也沒大家想象的那么好，去年實(shí)際上是小票β好，并不是α有多好，因?yàn)檫^去幾年太多量化機(jī)構(gòu)進(jìn)入小票了。

而今年500產(chǎn)品約束了風(fēng)格，一部分資金從小票撤離，同時(shí)小票里量化DMA的規(guī)模下降，總體來看今年小票超額其實(shí)也不差。只是滬深300指數(shù)與Wind小市值指數(shù)差了近20個(gè)點(diǎn)，這不是靠超額就能補(bǔ)回來的。1000、2000產(chǎn)品短期還是很難挽回客戶信心。

總體而言，今年大票上的超額與小票上的超額沒那么大了，指數(shù)不錯(cuò)，客戶也喜歡，因此300指增產(chǎn)品流入了增量資金。

「今年300中性產(chǎn)品也不錯(cuò)，一來300的貼水比以前小很多，二來300與小盤超額的差距確實(shí)變小了，且超額穩(wěn)定?！?/p>

據(jù)遠(yuǎn)川了解，面對(duì)新「國九條」后更嚴(yán)厲的退市制度，有的量化私募采用了一個(gè)「Potential ST」的預(yù)警機(jī)制，不是估算公司是否會(huì)財(cái)務(wù)造假，而是依據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)計(jì)算有多少概率會(huì)變成ST。

此外，量化私募們也與主觀機(jī)構(gòu)一樣，特別強(qiáng)調(diào)要針對(duì)各項(xiàng)政策，好好學(xué)習(xí)。

被誤讀的「國九條」

新「國九條」掀起了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的股票供給側(cè)改革，作為十年一遇的政策綱領(lǐng)，本意為打擊財(cái)務(wù)造假與垃圾股，同時(shí)鼓勵(lì)分紅，明確退市規(guī)則，提升上市公司質(zhì)量。但短期而言，市場(chǎng)卻把它理解為利空小盤股。

包括本次退市新規(guī)，是為了出清「空殼僵尸」和「害群之馬」，并非針對(duì)小盤股，更不是像老師們解讀的那樣，不分紅就退市。新規(guī)針對(duì)有能力分紅，但比例持續(xù)偏低的公司，小盤股只要分紅利或者金額達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，兩者符合其一，即不會(huì)被ST。如果小盤股因經(jīng)營不佳而虧損，也不會(huì)因?yàn)闊o紅可分而被ST[1]。

小盤股不等于垃圾股，市場(chǎng)部分觀點(diǎn)把兩者串聯(lián)起來也牽連了整個(gè)量化行業(yè)——量化只是在垃圾小票里搓交易，不利于A股上漲。

一位不愿意透露姓名的量化基金經(jīng)理告訴遠(yuǎn)川：「怎么定義垃圾？你不能因?yàn)樗兄敌【瓦M(jìn)行道德審判，投資關(guān)注的不在于市值，而在于價(jià)格與價(jià)值出現(xiàn)偏離帶來的回歸機(jī)會(huì)。我們量化也想選出好公司，選好股票。股市表現(xiàn)如何與有沒有量化沒有關(guān)系，港股量化少，這幾年表現(xiàn)好嗎？美股投資體驗(yàn)好，是因?yàn)榱炕嗫俊?/p>

小盤股本身是一個(gè)市值概念，而不是一個(gè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)——同樣30億，有的是垃圾股，有的是「小巨人」。

以中證2000成分股為例，國家級(jí)專精特新企業(yè)數(shù)量超過422家，占比21.1%，專精特新含量遠(yuǎn)高于其他中證寬基指數(shù)系列。他們雖然有著較大的波動(dòng)率，但是孕育了巨大的成長性，相比貴州茅臺(tái)與紅利「三幻神」，是一個(gè)相對(duì)的研究洼地。

?？ざ蟹菍?duì)小票就沒那么悲觀，選擇了一條與今年主觀大神們并不相同的道路，他在4月月報(bào)里寫道：

雖然目前市場(chǎng)熱點(diǎn)在高股息，包括本基金也持有一些高股息的資產(chǎn)，但是我們已經(jīng)不再滿足于這些高股息資產(chǎn)能夠提供的潛在回報(bào)力。在宏觀穩(wěn)定下來后，中國這么大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其中的亮點(diǎn)和令人激動(dòng)的機(jī)會(huì)還是會(huì)繼續(xù)存在。后面會(huì)將大部分精力投入到「翻石頭」的工作中，它們是有活力的，有追求的，雖然現(xiàn)在體量不大，但是假以時(shí)日，我相信他們會(huì)長大。

回顧過去A股歷史，大小盤風(fēng)格總是循環(huán)往復(fù)，沒有誰會(huì)永遠(yuǎn)主宰市場(chǎng)。正如戈坦資本喬爾 ·格林布拉特描述價(jià)值投資那樣，不管是大盤策略，還是小盤策略，并不時(shí)時(shí)有效，所以它才長期持續(xù)有效。

參考資料

[1]「退市新規(guī)」并非針對(duì)小盤股！出清垃圾股，助力股市正向循環(huán),券商中國

[2]李迅雷專欄 | 資產(chǎn)荒與「資產(chǎn)慌」，中泰證券資管

[3]睿璞投資2023年度投資者交流會(huì)會(huì)議紀(jì)要,廣東睿璞投資

封面來源：咪咕體育

編輯：張婕妤

視覺設(shè)計(jì)：疏睿

制圖：沈暉

責(zé)任編輯：張婕妤