中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進
——中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上的主題演講

尊敬的陳吉寧書記、龔正市長、王江副主任、李云澤局長、吳清主席、朱鶴新局長，各位來賓：

大家好！

很高興參加陸家嘴論壇。支持上海國際金融中心建設(shè)，鼓勵外資金融機構(gòu)和國際金融組織入駐上海，是人民銀行落實習(xí)近平總書記重要指示精神和黨中央決策部署的一項重要任務(wù)。

剛才，我們共同見證了國際貨幣基金組織上海區(qū)域中心的啟動儀式。基金組織是全球重要的國際金融機構(gòu)。我們相信上海區(qū)域中心將深化基金組織與中國的合作，促進和增強亞太區(qū)域國家之間的宏觀經(jīng)濟政策交流和協(xié)調(diào)，推動維護全球和區(qū)域金融穩(wěn)定。

人民銀行將與上海市委市政府、相關(guān)部門、市場機構(gòu)共同努力，一如既往地支持上海國際金融中心建設(shè)，推進擴大金融高水平開放。

借今天這個機會，我主要就中國當前的貨幣政策立場和未來貨幣政策框架的演進，與大家作一個交流。

一、當前中國貨幣政策的立場

今年以來，全球通脹高位降溫，但仍有較強的粘性。歐央行等一些央行已經(jīng)開始降息，一些央行還在觀察，預(yù)期今年晚些時候可能也會降息，但總體上還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場。中國的情況有所不同，貨幣政策的立場是支持性的，為經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供金融支持。

在貨幣政策的總量上，人民銀行綜合運用多種貨幣政策工具，包括下調(diào)存款準備金率、降低政策利率、帶動貸款市場報價利率等金融市場利率下行等，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展營造良好的貨幣金融環(huán)境。

5月末，社會融資規(guī)模同比增長8.4%，M2同比增長7%，均高于名義GDP增速。5月份新發(fā)放貸款利率為3.67%，處于較低水平。

在貨幣信貸的結(jié)構(gòu)上，發(fā)揮宏觀審慎政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用。設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，加大對科技創(chuàng)新和設(shè)備更新改造的金融支持。推出房地產(chǎn)支持政策組合，包括降低個人住房貸款最低首付比例、取消個人房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率，并設(shè)立保障性住房再貸款，用市場化方式加快推動存量商品房去庫存。

目前，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約7萬億元，約占人民銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模的百分之十五，聚焦支持小微企業(yè)、綠色轉(zhuǎn)型等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

在貨幣政策的傳導(dǎo)上，著力規(guī)范市場行為，盤活低效存量金融資源，提高資金使用效率，暢通貨幣政策傳導(dǎo)。

今年以來，我們會同國家統(tǒng)計局優(yōu)化季度金融業(yè)增加值核算方式，由之前主要基于存貸款增速的推算法改成了收入法，更真實地反映金融業(yè)增加值水平，弱化一些地方政府和金融機構(gòu)存貸款“沖時點”行為。同時，我們也注意到，經(jīng)過幾十年的商業(yè)化、市場化進程，一些金融機構(gòu)仍然有著很強的“規(guī)模情結(jié)”，并且以內(nèi)卷、非理性競爭的方式實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，這是不應(yīng)該的。對于一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)的市場行為，我們加強規(guī)范，包括促進信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補息等。

短期內(nèi)，這些規(guī)范市場行為的措施會對金融總量數(shù)據(jù)產(chǎn)生“擠水分”效應(yīng)，但并不意味著貨幣政策立場發(fā)生變化，而是更加有利于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率；有利于均衡信貸增長節(jié)奏，緩解資源配置扭曲，減少資金空轉(zhuǎn)套利，防范化解金融風險；有利于金融高質(zhì)量服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展及金融機構(gòu)、金融市場健康發(fā)展。

在匯率方面，人民幣匯率在復(fù)雜形勢下保持基本穩(wěn)定。今年主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向的時點不斷推后，中美利差保持在相對高位。我們堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，但同時強化預(yù)期引導(dǎo)，堅決防范匯率超調(diào)風險。

經(jīng)過多年持續(xù)努力，中國外匯市場已取得長足的進步和發(fā)展，市場參與者更加成熟，交易行為更加理性，越來越多的經(jīng)營主體使用匯率避險工具。同時，目前貨物貿(mào)易人民幣跨境收支占比達30%，降低了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨的匯兌風險敞口。我們應(yīng)對外匯市場波動的經(jīng)驗也更加豐富。今年主要經(jīng)濟體貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向，美元升值動能減弱，國內(nèi)外的貨幣政策周期差趨于收斂。這些因素共同作用，有利于保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定和跨境資本流動平衡，擴大我國貨幣政策的操作空間。

展望未來，當前中國經(jīng)濟持續(xù)回升向好，但同時仍面臨一些挑戰(zhàn)，主要是有效需求仍然不足，國內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升。我們將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，支持鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，為經(jīng)濟社會發(fā)展營造良好的貨幣金融環(huán)境。

在調(diào)控中我們將注重把握和處理好三方面關(guān)系：一是短期與長期的關(guān)系。把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為重要考量，靈活運用利率、存款準備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收。二是穩(wěn)增長與防風險的關(guān)系。統(tǒng)籌兼顧支持實體經(jīng)濟增長與保持金融機構(gòu)自身健康性的關(guān)系，堅持在推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風險。三是內(nèi)部與外部的關(guān)系。主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢需要進行調(diào)控，兼顧其他經(jīng)濟體經(jīng)濟和貨幣政策周期的外溢影響。

二、關(guān)于未來貨幣政策框架演進的幾點思考

經(jīng)過多年實踐探索，中國特色的貨幣政策框架已初步形成并不斷發(fā)展完善。從全球范圍看，對貨幣政策理論和實踐的探索也一直在不斷動態(tài)演進。今年以來，歐央行、日本央行根據(jù)形勢變化，先后調(diào)整了貨幣政策框架；英格蘭銀行也在對其政策制定和預(yù)期溝通進行評估。為更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，我們也在研究中國未來貨幣政策框架。

第一，優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量。保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，是法律明確規(guī)定我國貨幣政策的最終目標。為了實現(xiàn)最終目標，貨幣政策需要關(guān)注和調(diào)控一些中間變量，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行大多以價格型調(diào)控為主，而我國采用數(shù)量型和價格型調(diào)控并行的辦法。

傳統(tǒng)上，我們對金融總量指標比較關(guān)注，但也在不斷優(yōu)化調(diào)整。過去，貨幣政策曾對M2、社會融資規(guī)模等金融總量增速設(shè)有具體的目標數(shù)值，近年來已淡出量化目標，轉(zhuǎn)為“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”等定性描述。

隨著經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實體經(jīng)濟需要的貨幣信貸增長也在發(fā)生變化。貨幣信貸總量增長速度的變化，實際上是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，及與此相關(guān)聯(lián)的我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)變化的反映。

從總量的數(shù)學(xué)關(guān)系看，增速是增量與全部存量的比值關(guān)系。分子是當期的增量，分母是全部的存量。目前我國社會融資規(guī)模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。同時我們也應(yīng)該看到，很多存量貸款效率不高，盤活低效存量貸款和新增貸款對經(jīng)濟增長的意義本質(zhì)上是相同的。

從信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化看，當前近250萬億元的貸款余額中，房地產(chǎn)、地方融資平臺貸款占比很大，這一塊不僅不再增長，反而還在下降。剩下的其他貸款要先填補上這個下降的部分，才能表現(xiàn)為增量，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。

從貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計看，也需要適應(yīng)形勢變化不斷完善。我國M1統(tǒng)計口徑是在30年前確立的，隨著金融服務(wù)便利化、金融市場和移動支付等金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑進行動態(tài)完善。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實情況。

未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注。當貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時，如果把關(guān)注的重點仍放在數(shù)量的增長上甚至存在“規(guī)模情結(jié)”，顯然有悖經(jīng)濟運行規(guī)律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

第二，進一步健全市場化的利率調(diào)控機制。近年來我們持續(xù)推進利率市場化改革，已基本建立利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制。從央行政策利率到市場基準利率，再到各種金融市場利率，總體上能夠比較順暢地傳導(dǎo)。

但也有一些可待改進的空間。比如，央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。同時，持續(xù)改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平。

調(diào)控短端利率時，中央銀行通常還會用利率走廊工具作為輔助，把貨幣市場利率“框”在一定的區(qū)間。目前，我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率，總體上寬度是比較大的。這有利于充分發(fā)揮市場定價的作用，保持足夠的彈性和靈活性。

從近段時間貨幣市場利率走勢看，市場利率已經(jīng)能夠圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行，波動區(qū)間明顯收窄。如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標信號，讓市場心里更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

第三，逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。近期市場對此比較關(guān)注。我們一直在不斷豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式。歷史上曾經(jīng)有一段時間我們主要靠外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣；2014年以來，隨著外匯占款減少，我們發(fā)展完善了通過公開市場操作、中期借貸便利等工具主動投放基礎(chǔ)貨幣的機制。

近年來，隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。這個過程整體是漸進式的，國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等也需同步研究優(yōu)化。

應(yīng)當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。

金融市場的快速發(fā)展，也給中央銀行帶來新的挑戰(zhàn)。美國硅谷銀行的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。

第四，健全精準適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系。傳統(tǒng)意義上，貨幣政策是總量工具，但中國經(jīng)濟運行中，很多矛盾和挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的，結(jié)構(gòu)調(diào)不好，總量調(diào)控也很難有效發(fā)揮作用。從全球范圍看，在國際金融危機以來，特別是2020年疫情沖擊時期，美國、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟體央行都針對特定領(lǐng)域、特定主體、特定目的出臺了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

我們也一直在探索發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用。實踐中，我們積累了一些經(jīng)驗和做法。比如，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”的基本原則，定位于常規(guī)總量工具的有益補充，通過內(nèi)嵌激勵機制，以市場化方式引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，并注重防范道德風險。

未來，我們將在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用中，繼續(xù)堅持用好和豐富這些經(jīng)驗，完善相關(guān)制度框架，合理把握結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的規(guī)模，已實現(xiàn)階段性目標的工具及時退出。

第五，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策溝通機制，做好政策溝通和預(yù)期引導(dǎo)?，F(xiàn)代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能夠把政策考慮和未來展望，及時與市場和公眾進行比較透明、清晰的溝通。透明度提高后，政策的可理解性和權(quán)威性都會增強，市場對未來貨幣政策動向，會自發(fā)形成穩(wěn)定預(yù)期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調(diào)控就會事半功倍。今天的發(fā)言就是我們朝這個方向做的一次努力，未來我們將不斷完善和做好中央銀行溝通。

最后，預(yù)祝本屆陸家嘴論壇圓滿成功，謝謝大家！

來源：中國人民銀行