“普通人關(guān)注這次大會，第一步可以期待具體制度，第二步觀察政策努力的動力和方向?！?/STRONG>

文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

6月19日，為期兩天的第十五屆陸家嘴論壇正式拉開帷幕。

從屆數(shù)看，很難想象這個在幾年前因?yàn)楸娝苤摹懊税l(fā)言”才出圈的論壇，已經(jīng)舉辦了十五年。

它誕生于“黑天鵝”飛舞的2008年7月。彼時，大洋彼岸一片狼藉，次貸危機(jī)還在向縱深處傳導(dǎo)；這頭也是焦頭爛額，作為第一梯隊的全國優(yōu)等生上海，GDP增速首次低于全國平均水平，即將在17年來首次跌入個位數(shù)。

行到水窮處，坐看云起時。自改革開放以來，上海的野心，就是在倫敦、紐約之外，成為世界金融的“第三時區(qū)”，這一目標(biāo)在2008年按下了加速鍵。

陸家嘴論壇，就是在這樣的背景下誕生的。建設(shè)者希望通過設(shè)立一個全國性的論壇，提升上海作為國際金融中心的影響力，營造新的形象和品牌。

十五年來，它成了搭建在黃浦江畔，向全世界傳遞和吸收金融新潮音的前沿陣地，也是中國金融界最高級別的年度盛會之一。

據(jù)在大會現(xiàn)場的財經(jīng)評論家馬紅漫介紹，陸家嘴論壇由上海市政府、央行、金融監(jiān)管總局（前身為銀監(jiān)會和保監(jiān)會）、證監(jiān)會共同主辦，因此每年這幾個主辦方的負(fù)責(zé)人都會參會，歷史上也曾有分管經(jīng)濟(jì)的國務(wù)院副總理參會演講，多數(shù)是以部委級領(lǐng)導(dǎo)為主。

其他參與者則以來自全球各地的頂級金融機(jī)構(gòu)為主，國內(nèi)和國際嘉賓各占一半，如幾大國有銀行、標(biāo)志性股份制銀行、全球有影響力的金融及投資機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人作為討論嘉賓?，F(xiàn)場聽會嘉賓則以各大金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)、科技創(chuàng)新型企業(yè)為主。

由于論壇上設(shè)有相關(guān)部門負(fù)責(zé)人對政策和意向進(jìn)行宣講的環(huán)節(jié)，因此，不少重磅政策或意圖都有機(jī)會在陸家嘴“首發(fā)”亮相。這些年來，陸家嘴論壇多次扮演“信號傳遞者”的角色，因而每年都引發(fā)高度關(guān)注。

今年的會議前就有消息頻頻吹風(fēng)，說自央行到證監(jiān)會，將有重磅政策出臺。

正因如此，昨日上午9:00—11:00的時段吸引了最多的鏡頭和目光。

這兩個小時內(nèi)，中國人民銀行行長潘功勝、中國證監(jiān)會主席吳清、國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤這三位中國金融監(jiān)管的“一把手”，分別發(fā)表了主題演講。

坦白講，這是三場演講理解起來并不容易，有很多艱澀難懂的金融名詞，但傳遞的信息卻很重要。

例如，央行行長潘功勝發(fā)言共計4700多字，卻“令人意外地”對央行貨幣政策調(diào)控的理論框架，進(jìn)行了全面的闡釋，并談到了央行未來在“印鈔方式”“降息方式”上的變化。

證監(jiān)會主席吳清的發(fā)言近2600字，在馬紅漫看來，他的發(fā)言切中了整個資本市場最核心的要點(diǎn)。

國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤發(fā)言約3800字，這也是去年國家金融監(jiān)督管理總局剛成立以來，金融監(jiān)管總局負(fù)責(zé)人首次出現(xiàn)在陸家嘴論壇。

市場和現(xiàn)場觀眾更關(guān)注的是吳清主席和潘功盛行長的演講。

吳清主席于今年2月上任后面臨資本市場壓力和挑戰(zhàn)，觀眾與市場希望能讀到他維護(hù)市場穩(wěn)定的政策措施。

與此同時，5月社會融資總額、M2同比增速低于市場預(yù)期，M1增速連續(xù)兩個月負(fù)增長等，因此，市場也期望潘功勝行長能對此有所解讀。

馬紅漫認(rèn)為：“對普通人而言，關(guān)注這次大會，第一步可以期待具體制度，第二步觀察政策努力的動力和方向，第三步是要研判其何時能轉(zhuǎn)化為對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的優(yōu)化?！?/P>

接下來，我們嘗試這些信息中劃一些重點(diǎn)，并邀請了智本社社長、首席中心宏觀戰(zhàn)略研究所副所長薛清和，金融律師、上海正策律師事務(wù)所的董毅智，財經(jīng)評論員劉曉博，財經(jīng)評論家、復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心智庫研究員馬紅漫，和恒咨詢創(chuàng)始人、上市公司市值管理專家徐朝華等相關(guān)領(lǐng)域的大頭對此發(fā)表了一些看法，一起來看看吧。

貨幣政策

關(guān)鍵詞一：

重新定義M1

潘功勝：我國M1統(tǒng)計口徑是在30年前確立的……個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍，更好反映貨幣供應(yīng)的真實(shí)情況。

劉曉博：M1是由流通中現(xiàn)金與企業(yè)活期存款構(gòu)成的，這是當(dāng)企業(yè)增加投資時馬上可以用的錢。至于定期存款，則需要先轉(zhuǎn)為活期存款才能投資，所以不包含在內(nèi)。M1的重要變量，是企業(yè)的活期存款。

當(dāng)企業(yè)準(zhǔn)備擴(kuò)大投資的時候，會把定期變成活期；反之，當(dāng)市場不好、企業(yè)不愿意投資的時候，就會把活期轉(zhuǎn)為定期，就表現(xiàn)為M1同比增速下降。

潘功勝的意思是：個人活期存款也是隨時可以消費(fèi)、投資的，所以它首先應(yīng)該計入M1，之前沒有，之后將納入。此外，“一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品”也應(yīng)該計入M1。比如第三方支付平臺的享受定期利息、但隨時可以取用的錢，應(yīng)該納入。

M1（狹義貨幣）的同比增速，是投資者非常關(guān)注的“財氣指標(biāo)”，它走高，則意味著樓市、股市將上漲；反之，則會持續(xù)低迷。

如果M1的統(tǒng)計范圍發(fā)生變化，它的總量、增長態(tài)勢也將會有很大變化。這就好比證券交易所修訂指數(shù)計算方法一樣，延遲新股納入時間，有利于剔除新股高開低走的因素，讓大家看到一個“更美好”的指數(shù)，有利于大家樹立對樓市和股市的信心。

關(guān)鍵詞二：

金融總量去除“規(guī)模情結(jié)”

潘功勝：未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。當(dāng)貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時，如果把關(guān)注的重點(diǎn)仍放在數(shù)量的增長上甚至存在“規(guī)模情結(jié)”，顯然有悖經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。

薛清和：目前，中國央行的貨幣政策采用的是數(shù)量型和價格型調(diào)控并行的辦法，未來的方向是從數(shù)量型向價格型調(diào)整。

所謂數(shù)量型調(diào)控，指的是貨幣政策以貨幣數(shù)量（通常以M2為指標(biāo)）為中介目標(biāo)，央行通過增加或減少貨幣數(shù)量來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)（控制通脹和充分就業(yè)）。1970年到1992年，美聯(lián)儲采用數(shù)量型調(diào)控工具。

所謂價格型調(diào)控，指的是貨幣政策以短期利率（通常以隔夜拆借利率為指標(biāo)）為中介目標(biāo)，央行通過調(diào)節(jié)短期利率來影響不同市場、不同品種、不同期限的利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。

1993年，美聯(lián)儲的貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控。如今，美國、英國、日本、加拿大、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均以價格型調(diào)控為主。

現(xiàn)代貨幣政策從數(shù)量型向價格型調(diào)整是大勢所趨。潘功勝行長在論壇上的講話，不少跟這個主線有關(guān)系：

例如，指出打破“規(guī)模情結(jié)”，這其實(shí)是轉(zhuǎn)變數(shù)量型調(diào)控的思維。

他認(rèn)為，如今貨幣總量是足夠的，目前社會融資規(guī)模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大，全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的。

從中可以推測，未來央行還會降息，但降息力度有限，快速降息可能性不大。

再例如，“關(guān)鍵是提高貨幣政策傳導(dǎo)效率”，這也是價格型調(diào)控的思維。

通常，價格型調(diào)控要比數(shù)量型調(diào)控更加敏感高效。比如，強(qiáng)制存款準(zhǔn)備金屬于數(shù)量型工具，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.25百分點(diǎn)，釋放的中長期流動性就超5000億。這種調(diào)控缺乏彈性，如今歐美國家基本上退出了強(qiáng)制準(zhǔn)備金制度，采用自愿準(zhǔn)備金制度。

自愿準(zhǔn)備金制度是一種價格型工具，如美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率上限，即準(zhǔn)備金余額利息率。美聯(lián)儲通過調(diào)整準(zhǔn)備金余額利息率和隔夜逆回購報價利息率（下限）來控制聯(lián)邦基金利息率，進(jìn)而影響整個市場的利率。

銀行、企業(yè)、居民可以根據(jù)利率水平和預(yù)期來決定資金配置。價格型工具更具彈性，貨幣政策傳遞效率更高。

價格型調(diào)控建立是非常不容易的，需要一些條件：價格敏感的金融市場、完善的收益率曲線，以及央行貨幣決策的透明度和有效的預(yù)期管理。在此基礎(chǔ)上，市場對央行的貨幣政策形成穩(wěn)定的預(yù)期，呈現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)的特征，貨幣政策可以達(dá)到事半功倍的效果。

關(guān)鍵詞三：

頭號政策利率易主

潘功勝：未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。

劉曉博：2019年8月之前，中國的降息或降息，是通過央行公布存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率“兩張表格”的方式進(jìn)行的，帶有很強(qiáng)的指令性。而發(fā)達(dá)國家普遍實(shí)現(xiàn)了利率市場化，央行只公布一個簡單的短期政策利率，就能引導(dǎo)存貸款利率。

2019年8月后，中國央行搞了LPR（貸款市場報價利率）改革。從那時起，央行不再公布基準(zhǔn)利率（貸款和存款），而是把每月一次的中期借貸便利（1年期MLF）的利率，作為頭號政策利率。

每月15日（節(jié)假日順延），央行發(fā)布MLF中標(biāo)利率。這個利率就成為每月20日公布的LPR利率的最重要參考。LPR利率是央行授權(quán)“全國銀行間同業(yè)拆借中心”計算并發(fā)布的基準(zhǔn)利率，由18家銀行（后來增加為20家）報價，然后去掉最低價、最高價后平均得出。

從那時起，LPR成為新的基準(zhǔn)利率，各銀行的存貸款利率都參照它。LPR利率包括1年期和5年期兩種。

按照央行行長的在陸家嘴論壇上的最新表態(tài)，MLF利率作為頭號政策利率的地位將被廢黜，大概率是改用“7天期逆回購操作利率”，這樣，中國的利率將更加靈活。

MLF每月才搞一次，傳遞降息或加息信號的靈活性不夠。7天逆回購每個工作日都搞，如果需要隨時可以傳遞降息（或加息）信號。

值得一提的是，潘功勝同時還表示，“著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場利率水平”。這句話意味著，LPR降息空間較大。

關(guān)鍵詞四：

中國版“量化寬松”？

潘功勝：近年來，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。應(yīng)當(dāng)看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具。

劉曉博：改革開放之初到2014年，中國基礎(chǔ)貨幣的投放（印鈔）方式是“外匯占款”，也就是國家印鈔，把外貿(mào)活動中產(chǎn)生的順差（外幣）都購買過來。由于當(dāng)時順差太多，所以印了很多錢；為了控制通脹，只好不斷提高存款準(zhǔn)備金率，一度把存準(zhǔn)率搞到了22%左右。

近年來，央行通過“降準(zhǔn)”逐步釋放了當(dāng)年超發(fā)的貨幣。此外，還通過中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、常備借貸便利、逆回購等方式印鈔。這幾種印鈔方式，是把增量的、低利率的錢優(yōu)先給了大型國有銀行，用來支持國家戰(zhàn)略。獲得印鈔紅利（主要是利息差）的，主要是國有大銀行和被扶持的行業(yè)、企業(yè)（比如農(nóng)業(yè)、科技創(chuàng)新）。

根據(jù)《中國人民銀行法》，央行不能直接從財政部購買國債，也不能包銷國債，這是為了避免產(chǎn)生“央行直接印錢給財政”的印象，引發(fā)通脹預(yù)期。但法律允許央行在二級市場上買賣國債。其實(shí)質(zhì)跟直接向財政部購買，差異并不大，都是印鈔給財政，一個是直接、一個是間接而已。

未來常態(tài)化購買國債后，央行將像美聯(lián)儲一樣，增加貨幣投放的時候就買國債，實(shí)現(xiàn)“擴(kuò)表”；反之，需要緊縮貨幣的時候，就拋售國債，實(shí)現(xiàn)“縮表”。購買國債，相當(dāng)于印鈔給財政。

央行投放基礎(chǔ)貨幣的變化，暗含著兩個意思：第一，人民幣的貨幣之錨之前主要是美元，未來將是“國債+黃金”；第二，之前印鈔優(yōu)先給大銀行、政策扶持行業(yè)（相當(dāng)于注入利潤），未來是給財政。

薛清和：潘功勝行長講到的“印鈔”方式變化，央行將增加國債買賣作為貨幣政策工具，這不是美聯(lián)儲式的量化寬松，它可能作為一種常規(guī)性的公開市場操作。

常規(guī)時期，價格型工具具有效率，但是非常時期，如果價格型工具失靈了，央行會采用數(shù)量型工具。比如，金融危機(jī)時期，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)到零附近仍無力扭轉(zhuǎn)局面，就可能采取量化寬松。

利率是常規(guī)工具、價格型工具，量化寬松是在利率降到零都無效的情況下實(shí)施的非常措施，屬于數(shù)量型工具。

央行購債的主要目的可能是：

◎其一，為政府化債、融資提供支持。

◎其二，增設(shè)和擴(kuò)大新的基礎(chǔ)貨幣投放市場，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

◎其三，完善收益率曲線，為建立價格型的現(xiàn)代貨幣政策創(chuàng)造條件。

資本市場

關(guān)鍵詞一：

“科創(chuàng)板八條”落地

吳清：我們將發(fā)布深化科創(chuàng)板改革的8條措施，進(jìn)一步突出科創(chuàng)板“硬科技”特色，健全發(fā)行承銷、并購重組、股權(quán)激勵、交易等制度機(jī)制，更好服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

馬紅漫：市場認(rèn)為今天在證監(jiān)部門演講當(dāng)中，應(yīng)該會有非常具體的重大利好的落地，比如類似于平準(zhǔn)基金的消息、限制量化的交易，以及降低科創(chuàng)板入市門檻等更具體的消息，但實(shí)際上有部分期待落空。

在我看來，市場對重大利好落地的過度奢望，是對大會演講基調(diào)及邏輯的誤判。對企業(yè)家和投資人來說，此次大會只是開始，后續(xù)還有證監(jiān)部門副主席參與討論及多場全體大會，會有更多市場信號透露。

董毅智：近年來，承載著歷史使命的科創(chuàng)板的發(fā)展，與大家預(yù)期有差異，中間出現(xiàn)過交易所和監(jiān)管層面的金融腐敗問題，希望新監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)層能讓科創(chuàng)板承載應(yīng)有的使命，助力產(chǎn)業(yè)升級，能誕生像蘋果、特斯拉這樣的公司。

而且要壯大耐心資本，除了法治是前提，還要有確定性，要強(qiáng)化監(jiān)管細(xì)節(jié)和專業(yè)性。

監(jiān)管本身是需要技術(shù)和成本的，參考國際經(jīng)驗(yàn)可以比如委托專業(yè)機(jī)構(gòu)來操作技術(shù)細(xì)節(jié)，整合大數(shù)據(jù)等新技術(shù)，明確被監(jiān)管方是否承擔(dān)成本，以及如何打通成本和基礎(chǔ)。

監(jiān)管耗費(fèi)精力和成本，需要專業(yè)技術(shù)人員和市場從業(yè)者參與。希望監(jiān)管層表明的信號和態(tài)度能落到實(shí)處。

關(guān)鍵詞二：

延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險的主線

吳清：必須把強(qiáng)監(jiān)管放在更加突出的位置，在法治化的軌道上不斷完善監(jiān)管、加強(qiáng)監(jiān)管，對各類風(fēng)險“早識別、早預(yù)警、早暴露、早處置”……證監(jiān)會正在會同相關(guān)部門進(jìn)一步構(gòu)建綜合懲防體系，強(qiáng)化窗口時間管理，鼓勵“吹哨人”舉報，壓實(shí)投行審計等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。

董毅智：包括保護(hù)投資者、監(jiān)管財務(wù)造假、吸引中長期資本等這些資本市場的措施，實(shí)際上歷年來都有提及。

但這一次，從提出的角度以及結(jié)合這段時間監(jiān)管的細(xì)節(jié)來看，不論是從立法層面、執(zhí)法層面，還是日常監(jiān)管層面，我們終于等到了專業(yè)人士在進(jìn)行強(qiáng)監(jiān)管。

除此之外，還有很重要的一點(diǎn)，這些監(jiān)管是有體系的、系統(tǒng)化的，改變了過往運(yùn)動式和特事特辦的監(jiān)管方式。

至于吹哨人制度，這個一直存在，而且《新證券法》有提升對吹哨人制度的獎勵，但目前在操作細(xì)節(jié)上存在很多問題。

比如吹哨人制度對接的機(jī)構(gòu)是哪個？證監(jiān)會層面有沒有直接對接吹哨人的分支機(jī)構(gòu)或部門？如何保護(hù)吹哨人合法權(quán)益并給予獎勵？之前也有些訴訟，比如有些人認(rèn)為自己是吹哨人卻未拿到應(yīng)得獎勵，這能否在程序和實(shí)施細(xì)節(jié)上建立良好機(jī)制？

包括明確哪些制度能規(guī)定吹哨人的身份定位，和能拿到獎勵等細(xì)節(jié)，希望監(jiān)管層給出明確態(tài)度，這樣利于實(shí)際操作，同時確保獎勵機(jī)制到位，目前的制度獎勵對比歐美國家，我們的獎勵可能過低。

簡單來說，如果想要大家承擔(dān)責(zé)任，就要有相應(yīng)激勵機(jī)制，能減輕市場監(jiān)管壓力。

徐朝華：就論壇開幕當(dāng)天的來看，關(guān)于資本市場的表述，關(guān)于總體上還是屬于新“國九條”頒布前后，對于資本市場發(fā)展與監(jiān)管的一系列重要論述與制度部署的一脈相承，并沒有特別突出的令人眼前一亮之處。

但一個良性的資本市場，需要的是規(guī)則的確定、運(yùn)行的公平，這都有賴于底層的制度安排。

現(xiàn)在證監(jiān)會正是在做這樣一項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作，為過去打補(bǔ)丁、為未來立規(guī)矩。當(dāng)然也要理解這樣的基礎(chǔ)工作的優(yōu)化、完善與提升需要一個時間過程。

關(guān)鍵詞三：

規(guī)范量化交易，保護(hù)散戶

吳清：在保護(hù)投資者方面，需要充分考慮中小投資者占絕大多數(shù)這個最大的市情，強(qiáng)化對高頻量化交易、場外衍生品等交易工具的監(jiān)測監(jiān)管，提升監(jiān)管針對性和適應(yīng)性。對各種利用技術(shù)信息持股等優(yōu)勢，擾亂市場非法牟利的行為，緊盯不放，露頭就打。主動加強(qiáng)與司法機(jī)關(guān)等方面協(xié)作，更好發(fā)揮投保機(jī)構(gòu)的能動作用，推動更多證券特別代表人訴訟、先行賠付、當(dāng)事人承諾等案例落地，為投資者獲得賠償救濟(jì)提供更有力的支持。

董毅智：這次提到了對高頻量化交易和衍生品交易的監(jiān)管，我覺得是重要進(jìn)步。

我國資本市場發(fā)展到現(xiàn)在階段，高頻量化交易已經(jīng)成為常態(tài)，但在這個領(lǐng)域里，美國的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)未必能借鑒，尤其是之前國外高頻量化交易的機(jī)構(gòu)已進(jìn)入中國市場，我們提醒過相關(guān)吹哨機(jī)構(gòu)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)與吹哨機(jī)構(gòu)和溝通還不是很通暢。

不論是交易層面還是證券金融層面，我都希望主管部門，能把對高頻量化交易的監(jiān)管措施、口號、態(tài)度落到實(shí)處，機(jī)制合理后，所有市場參與者都有職責(zé)，才能盡職盡責(zé)。

這幾年資本市場有些亂象，市場波動也對投資者、機(jī)構(gòu)和從業(yè)者影響大，所以監(jiān)管應(yīng)站在更高維度，穿透到細(xì)節(jié)，與市場建立良好生態(tài)。

而且監(jiān)管不僅是證監(jiān)層面，還需要金融監(jiān)管局、司法機(jī)關(guān)等一起銜接，尤其是打通對一二級市場的監(jiān)管。

目前偏重一級或二級監(jiān)管，一級監(jiān)管有歷史遺留問題，希望監(jiān)管部門能考慮到這些，然后清除市場的不良因素，出清風(fēng)險，讓資本市場更好地服務(wù)科創(chuàng)、產(chǎn)業(yè)升級，吸引國際長期資本。

徐朝華：從相關(guān)具體舉措看，無論是鼓勵舉報、強(qiáng)化量化管理、突出科創(chuàng)板“硬科技”特色，我覺得還可以在具體制度兌現(xiàn)上進(jìn)一步明確，比如舉報之后的如何獎勵、引導(dǎo)回報能不能改為強(qiáng)制回報、推動賠償工作的具體落地細(xì)則，預(yù)期明確、規(guī)則確定、運(yùn)行公平，這才是真正構(gòu)建以投資者為本的資本市場的基石，增強(qiáng)投資者信心的關(guān)鍵源頭。

本篇作者 |和風(fēng)月半丨 梅浩宇| 責(zé)任編輯 |徐濤

主編 |何夢飛| 圖源 |VCG