茅臺批發(fā)價(jià)持續(xù)下跌，主要是受到供需關(guān)系重大切換的影響，這不是茅臺一家的壓力。據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，5月海南離島免稅購物人次41.88萬人次/同比-16.0%，購物金額19.74億元/同比-38.3%，人均金額4714元/同比-26.5%。

茅指數(shù)發(fā)布于2020年9月，周期的頂點(diǎn)，造就各種茅。突然間，深厚的護(hù)城河消失了，醫(yī)藥茅、眼科茅、牙科茅、疫苗茅、醬油茅都掙扎于內(nèi)需的泥沼中。

原箱茅臺酒歷史上有過4次價(jià)格調(diào)整，回撤幅度30%左右，而本次箱茅批發(fā)價(jià)回撤幅度約15%，前景不容樂觀。站在更長的周期維度，我們應(yīng)該對消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程保持足夠謹(jǐn)慎（）。

在1990年的日本，沒人知道會失去30年，《東京愛情故事》記錄著一個(gè)時(shí)代的繁花似錦，女主角莉香沒有見過陰云，她的眼睛是晴空的顏色。盡管日本地產(chǎn)崩盤，1987年11月至1999年7月房價(jià)下跌53%，但人們?nèi)匀慧x躍抄底，新增住房信貸同比增速一路上升，直到1996年才斷崖式下滑。

30年以后，日本內(nèi)生動能的修復(fù)仍然乏力，2020年-2023年，日本實(shí)際個(gè)人消費(fèi)的復(fù)蘇遠(yuǎn)落后于美國和G7平均水平。

01?

酒房聯(lián)動

茅臺身后是地產(chǎn)周期的起落。據(jù)國泰君安分析，茅臺具有金融屬性，2016年以后飛天批價(jià)與房價(jià)高度相關(guān)，二者均于2021年前后見頂。

2016年下半年在房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)驅(qū)動下，飛天批價(jià)爆發(fā)，隨后公司的兩次神操作，更是人為造成茅臺的稀缺性。

2017年開始公司收緊普飛投放，拆分茅臺酒收入及量價(jià)來看這一時(shí)期放量應(yīng)該以非標(biāo)茅臺為主，因此供給端普飛稀缺性增加，疊加需求端回暖，飛天價(jià)格持續(xù)上漲，2017年末出廠價(jià)由819元提至969元，提價(jià)幅度約18%，進(jìn)一步強(qiáng)化價(jià)格周期。隨著國內(nèi)地產(chǎn)行情演繹，飛天茅臺展現(xiàn)出金融屬性，即價(jià)格受流動性和稀缺性影響較大，與國內(nèi)其他資產(chǎn)價(jià)格（例如房價(jià)）呈現(xiàn)較高的正相關(guān)性。

2021年初公司實(shí)行100%拆箱政策，希望通過增加散飛供給以提高開瓶飲用、穩(wěn)定終端價(jià)格，此舉使得原箱飛天稀缺性再度提升，其價(jià)格大幅上漲，從1月初的2800元左右漲至8月最高3850元以上，相較本輪價(jià)格周期初期（2016年上半年，800-900元）漲幅350%左右。

隨著地產(chǎn)繁榮周期的謝幕，原箱和散瓶飛天批價(jià)也見頂回落。經(jīng)過一年多的盤整后，飛天批價(jià)終于撐不住了，在2024年春節(jié)后需求側(cè)惡化，暴風(fēng)雨來了，進(jìn)入恐慌式下跌。

據(jù)國泰君安復(fù)盤，茅臺批價(jià)與股價(jià)、估值呈現(xiàn)同向波動，茅臺批價(jià)變化整體上由供需結(jié)構(gòu)和金融屬性共同推動。

金融屬性是一種衍生的利益綁定，茅臺渠道商還能死扛多久？下一道價(jià)格防線為2000元。

02?

舊茅衰退

眼科茅也存在利益綁定的現(xiàn)象。愛爾眼科的外延擴(kuò)張模式走到窮途末路，擬以13.44億收購的52家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2023年合計(jì)凈利潤1630.67萬元，整體凈利率為1.7%，大多數(shù)位于地級市或基層縣域，都是垃圾資產(chǎn)。

表面上看，愛爾眼科無視時(shí)代變化，有著嚴(yán)重的路徑依賴，向下沉市場擴(kuò)張的道路，隨著人口下滑、消費(fèi)萎縮，將越走越窄。但深挖下去，雪球上有投資者指出“一直通過外延式并購來提升業(yè)績，賺的錢都買醫(yī)院了，而醫(yī)院又是并購基金前期設(shè)立的，那么最后真金白銀都流入特定人的口袋。這個(gè)模式不能深究，隱患很大，有點(diǎn)像關(guān)聯(lián)交易?！?/span>

早在2014年，愛爾眼科便開始設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，自身出資占比均小于20%，培育新連鎖眼科醫(yī)院，等到盈利后再進(jìn)行收購。本次收購的醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，盈利醫(yī)院有23家，虧損醫(yī)院29家。

牙科茅通策醫(yī)療2023年財(cái)報(bào)直言，幾乎所有消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)了“拼多多”效應(yīng)，為此將增加中低服務(wù)產(chǎn)品的供給。

低欲望時(shí)代，消費(fèi)意愿保守，通策醫(yī)療正畸、兒科業(yè)務(wù)持續(xù)不振，2023年收入分別同比增長-3.14%、2.9%。2023年通策醫(yī)療在浙江省外口腔醫(yī)療服務(wù)收入2.64億元，占營收比重9.3%，2018年這一比重為8.4%，5年來省外擴(kuò)張幾無進(jìn)展。

醫(yī)藥茅片仔癀曾被視為最正宗的類茅臺資產(chǎn)，其實(shí)不能與茅臺類比，沒有奢侈品的社交屬性。片仔癀錠劑零售價(jià)幾乎一年一漲，但第17次提價(jià)的效應(yīng)，卻忽然失靈，片仔癀2023Q4凈利潤3.79億元，同比下降9.7%，環(huán)比下降56.1%。公司愴惶間在1月還沒過完即發(fā)布一季度凈利潤預(yù)增公告。

疫苗茅智飛生物，截至2024Q1應(yīng)收賬款+存貨共計(jì)426億元，而疫苗價(jià)格戰(zhàn)的烽火已經(jīng)全面延燒。

醬油茅海天味業(yè)連跌3年半，映射出立足于內(nèi)需的消費(fèi)品的命運(yùn)。世界醬油之王龜萬甲重新崛起是因?yàn)槌龊３晒?，?013年開始，海外市場銷售額超過日本本土市場，2022財(cái)年海外收入占比70%。海天味業(yè)2023年出口接近于零，考慮到食品安全的信任問題，未來國際化成功的可能性幾乎為零。

03?

新茅生長

一個(gè)時(shí)代有一個(gè)時(shí)代的企業(yè)，舊茅衰退，新茅生長，在下行周期，內(nèi)需仍有結(jié)構(gòu)性增量。

新消費(fèi)

不要低估GLP-1減肥藥重塑世界的力量。

據(jù)Impact Analytics數(shù)據(jù)顯示，2024Q1，在富人扎堆的紐約上東區(qū)（也是紐約使用GLP-1減肥藥比例最高的地區(qū)）的女裝店鋪里，3-5碼的小號銷量同比增長12.1%，而加大號18-24碼的銷量則下降10.9%。

使用GLP-1類減肥藥，是一種新消費(fèi)習(xí)慣，其熱度之久，覆蓋之廣，將超乎我們的想象，這是一項(xiàng)事關(guān)1/3中國成年人的大生意。

據(jù)德邦證券統(tǒng)計(jì)，目前全球在研GLP-1項(xiàng)目已經(jīng)超過200個(gè)（包括生物類似藥），臨床階段藥物超100個(gè)，看似高度內(nèi)卷，但研發(fā)進(jìn)展大部分處于臨床I/II期，進(jìn)入III期品種較少。

GLP-1投資價(jià)值還處于早期發(fā)酵階段，機(jī)會集中于有先發(fā)優(yōu)勢且有商業(yè)化渠道的企業(yè)，以及多肽CDMO。諾泰生物預(yù)告今年上半年凈利潤中值2.15億元，同比增長414%，已達(dá)到機(jī)構(gòu)預(yù)測的全年凈利潤目標(biāo)，其中2024Q2凈利潤1.49億元，環(huán)比增長125%，是多肽供應(yīng)鏈中業(yè)績邊際改善最為明顯的公司。多肽產(chǎn)能全球緊缺，諾泰生物連云港工多肽原料藥產(chǎn)能現(xiàn)已達(dá)噸級規(guī)模，預(yù)計(jì)多肽在建產(chǎn)能將于2025年投放。

老齡化

天下沒有新鮮事，羚銳制藥、九典制藥持續(xù)高景氣，原來在日本早有先行者。

久光制藥經(jīng)營鎮(zhèn)痛消炎貼劑，核心產(chǎn)品為Mohrus膏貼（Rx）和Salonpas貼劑（OTC），平價(jià)且見效快。

隨老齡化和年輕勞動力減少，衰老、工作勞損下即時(shí)鎮(zhèn)痛需求增長，久光制藥1996-2007年凈利潤復(fù)合增速達(dá)22.7%。

超老齡化時(shí)期，分級診療背景下，日本大量削減公立醫(yī)院床位。高醫(yī)療依賴型患者因床位不足難以留院，因護(hù)理資源缺乏難以進(jìn)入療養(yǎng)院，因增加照護(hù)負(fù)擔(dān)難以回到家中，于是臨終安養(yǎng)院Amvis乘勢而起，實(shí)現(xiàn)超高速增長，2017-2023年收入復(fù)合增速60.6%，凈利潤復(fù)合增速90.5%。

據(jù)海通國際，Amvis商業(yè)模式特點(diǎn)為高床位使用率：成熟機(jī)構(gòu)床位使用率約85%，新設(shè)施床位使用率約54%（難保持90%的原因是，平均50-100張床位/設(shè)施，每月10-15人去世）；高速盈虧平衡：新設(shè)施建設(shè)1-2年，4-6個(gè)月度盈虧平衡（使用率50%），1年內(nèi)床位使用率達(dá)到80%，5年回本；高度依賴保險(xiǎn)收入：公司約90%收入來自醫(yī)療和護(hù)理保險(xiǎn)。

Amvis2023年在日本經(jīng)營76家臨終安養(yǎng)院—醫(yī)心館，共有3795張床位，提供臨終護(hù)理、康復(fù)療養(yǎng)、上門護(hù)理和照護(hù)服務(wù)，主要為晚期癌患者服務(wù)。在強(qiáng)需求推動下，公司計(jì)劃24/25年醫(yī)心館擴(kuò)展至103/131家。

Amvis映射的中國公司為海吉亞醫(yī)療（腫瘤醫(yī)院）、三星醫(yī)療（康復(fù)醫(yī)院）。

參考日本經(jīng)驗(yàn)，醫(yī)?？刭M(fèi)下，本土市場的機(jī)會誕生于自費(fèi)場景與適老需求。