通過天弘五周期模型，天弘固收團隊實現(xiàn)了主觀與量化的深度融合，也讓債券投資從黑盒化走向透明化。

在主動權(quán)益投資受冷，被動指數(shù)投資興起的背景下，鮮有人發(fā)現(xiàn)，走牛多年的債券市場，已經(jīng)邁入比拼管理能力的“主動”投資時代。

過去很長一段時間，中國的債券市場幾乎沒有信用風險和違約，對于債券基金經(jīng)理來說，能夠維持住流動性風險，債券基金的表現(xiàn)就有望在牛市和熊市中保持相對穩(wěn)定，成為不錯的獲利工具。

然而，近年來隨著信用風險頻發(fā)、信用利差收窄，疊加利率持續(xù)下行，債券收益的挖掘難度增加，債券基金的商業(yè)模式也發(fā)生了較大變化：從早年間銀行等委外機構(gòu)對基金管理人沒有明顯偏好，到后來機構(gòu)開始探索具有主動管理能力的基金經(jīng)理，再到如今客戶更看重基金經(jīng)理賺取資本利得、獲取絕對收益的能力。

作為公募債基的重要投資者，目前銀行對債券基金經(jīng)理主動管理能力，尤其是波段交易的能力要求大幅提高。以利率債為例，在低利率環(huán)境下，即使是10年期國債，其收益率也只有2.3%左右，已經(jīng)非常貼近銀行的FTP利率。

目前大行FTP利率在2.1%到2.2%左右，而大部分中小行的FTP利率在2.4%至2.5%，這意味著，絕大多數(shù)中小行的負債端已經(jīng)和資產(chǎn)端出現(xiàn)倒掛。繼續(xù)配置這類資產(chǎn)，如果不依靠波段交易，這些銀行很難完成自己的利潤考核。

事實上，我們可以發(fā)現(xiàn)目前低利率環(huán)境下，利率債的波動率正在放大，因為機構(gòu)投資者也希望通過波段交易來增厚收益，身處其中的公募基金債券基金經(jīng)理面臨更加激烈的競爭環(huán)境。

不僅如此，對于個人投資者而言，隨著房地產(chǎn)遇到中期調(diào)整，追求穩(wěn)健理財?shù)木蘖抠Y金也在涌入債基。

可以說，在資產(chǎn)荒之下，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，他們對基金經(jīng)理的賺錢能力提出了更高要求。

更高的絕對收益從何而來？天弘基金利率商金管理組負責人彭瑋給出了答案：通過研究市場主要參與者對債市的預期和定價，計算出市場的賠率，再根據(jù)勝率，最終在組合管理上采取合適的策略，從而賺取資本利得。

這個回答看似是對債市擇時交易的理想化設(shè)想，但背后有著系統(tǒng)的債券投資框架天弘五周期作為支撐，以及團隊化的集體作戰(zhàn)為保障。給出這個答案也并非一時之功——這套科學化的投研體系是天弘固收團隊歷經(jīng)3年多時間在2020年打磨完成的，又經(jīng)歷了4年多的持續(xù)實踐和完善。

這能否占據(jù)債券投資“主動”時代的先手？

01 打開債市黑盒，向擇時要收益

在信用利差收窄的當下，不做信用下沉規(guī)避極端風險顯得尤為重要，這也是天弘固收團隊一直以來秉承的穩(wěn)健風格。但超額收益從哪里來呢？答案是債券的擇時波段交易。

在股票投資當中，從選股、選行業(yè)，再到擇時，其難度系數(shù)是依次上升的。擇時，意味著對市場信息的全局掌握以及對市場主要矛盾的精準把握，想要實現(xiàn)可持續(xù)的、高勝率的擇時并不容易——市場先生是喜怒無常的。

天弘固收團隊并不是一開始就把擇時交易作為增厚收益的手段。他們只是為了解決一些難以解釋和把握的債市現(xiàn)象：2016年之后出現(xiàn)了好幾次債券市場表現(xiàn)和經(jīng)濟基本面背離的情況。比如，2016年經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)，但債券的牛市走了三個季度。2018年又出現(xiàn)類似的情況，當時經(jīng)濟還在往下走，債券卻進入熊市了。

面對當時無人能解的難題，天弘固收團隊從2018年就開始了這場探索之旅，希望讓債券投資更加科學化和有跡可循。

剛開始，大家還是從找指標的角度試圖發(fā)現(xiàn)規(guī)律，甚至搞出了很多日頻宏觀數(shù)據(jù)，但都經(jīng)不起檢驗。

最終，團隊從機構(gòu)行為的角度出發(fā)，找到了規(guī)律：債市的主流參與者可以分為交易盤和配置盤，交易盤可以細分為趨勢交易和高頻交易，配置盤細分為價值配置和剩余流動性配置。這4類投資者都可以找到一些典型樣本跟蹤他們的行為特點。

天弘固收短債管理組負責人、基金經(jīng)理趙鼎龍舉例道：在市場底部的時候，通常是價值型配置盤先入場，而后是趨勢交易盤買入，再到剩余流動性配置盤入場。

在研究機構(gòu)行為時，天弘固收團隊發(fā)現(xiàn)機構(gòu)的行為主要受政策的影響，而政策的改變主要受宏觀經(jīng)濟的影響，由此天弘五周期的上三層周期宏觀、貨幣政策、行為周期搭建起來了。

再往下，為了更加高頻地貼近市場，團隊繼續(xù)往下延伸出了倉位周期，用以刻畫保險、銀行、基金等債市主要投資者在不同債券品種上的倉位情況；并情緒周期來刻畫市場的交易狀態(tài)。

至此，經(jīng)歷了2年多的探索、檢驗之后，天弘固收團隊終于在2020年完成了天弘五周期的構(gòu)建，并厘清了其內(nèi)在關(guān)系。這一債券投資模型融合傳統(tǒng)債市投資的宏觀、交易兩大流派，實現(xiàn)了對債市更全面的科學觀測，能更好地解決債市投資的擇時難題。

02 天弘五周期：從理論解釋到實戰(zhàn)檢驗

運用天弘五周期能夠解釋債市很多現(xiàn)象，理解市場先生一些奇怪的舉動，破除一些似是而非的錯誤常識。比如，市場上大多數(shù)人認為信用利差主要跟DR007或者資金利率相關(guān)，是央行決定和主導的，但有時候并不是如此。

事實上，這些年信用利差的不斷壓縮，是因為房地產(chǎn)市場中期調(diào)整之后，居民理財不斷進入穩(wěn)健類資產(chǎn)導致的。

理論解釋只是一方面，天弘五周期真正的效果還需要實戰(zhàn)來檢驗。比如，在2022年四季度那場“突如其來”的債市調(diào)整中，全市場大部分固收產(chǎn)品遭遇了劇烈回撤，但天弘?yún)s幾乎做到了全身而退。

時間撥回到2022年10月的某一天，在天弘基金的會議室里，公司的固收團隊與銷售團隊圍坐在一起，氣氛略顯緊張。

當時，市場上暢銷的是以短債基金為代表的固收類產(chǎn)品。但從前三季度的表現(xiàn)來看，天弘旗下的固收類產(chǎn)品業(yè)績排名并不突出。

事實上，對于這一話題的討論，在當時天弘內(nèi)部已進行了數(shù)輪溝通。天弘固收團隊始終認為，彼時短債的風險非常大，不能為了博取收益而犧牲投資者的利益。

根據(jù)天弘固收團隊的判斷，當時宏觀周期雖然利好，但貨幣政策已經(jīng)受到匯率制約，市場卻未能意識到潛在風險。

行為周期層面，按照天弘基金信用研究部負責人、現(xiàn)金管理部副總經(jīng)理、基金經(jīng)理任明的說法，2022年前三季度債券市場走牛，許多銀行凈值化理財產(chǎn)品表現(xiàn)出色，吸引了一些原本購買貨幣基金的低風險偏好用戶，將資金轉(zhuǎn)移至這些理財產(chǎn)品。然而，這些資金具有脆弱性，屬于極短期負債。與此同時，銀行理財產(chǎn)品在進行資產(chǎn)配置時卻開始拉長久期，這便形成了一種錯位。

而根據(jù)天弘固收團隊的經(jīng)驗，資金贖回量跟資產(chǎn)端表現(xiàn)密切相關(guān)。當銀行理財產(chǎn)品的收益率低于貨幣基金時，用戶的申購就開始停止，而等到這類產(chǎn)品連續(xù)好幾天的單日表現(xiàn)為負，越來越多的持有人發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品回撤就會贖回，這種贖回反過來加劇市場回調(diào)，幾次疊加之后，這個效應會不斷放大，形成連續(xù)負反饋。而當時在倉位周期上，銀行理財、機構(gòu)等倉位偏高，市場過于擁擠，情緒高昂，令這種負反饋的可能性大大提高。

所以，天弘固收團隊從8月到10月便持續(xù)減倉，成功躲避了后來的債市調(diào)整，成為彼時大中型公募中屈指可數(shù)實現(xiàn)平均正收益的基金公司。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2022年下半年全市場短債基金平均收益0.72%，平均最大回撤0.61%；天弘旗下短債平均收益1.02%，平均最大回撤0.17%。全市場中長債平均收益0.75%，平均最大回撤1.26%；天弘旗下中長債平均收益0.94%，平均最大回撤1.04%。

如果將2022年四季度債市大波動前提前減倉視為利用天弘五周期前瞻“避險”，那么今年年初在保險資金大筆配置30年國債之前建好倉位則屬于前瞻“布局”。

彭瑋表示，當整個市場還沒意識到30年國債是一個很好資產(chǎn)的時候，就已經(jīng)提前布局。不僅如此，在后來30年國債持續(xù)上漲時，他們并沒有早早下車，盡管從宏觀和政策層面很難解釋這巨大的漲幅。

在天弘固收團隊看來，30年國債年初上漲的背后，主要是在資產(chǎn)荒背景之下，30年國債是少數(shù)同時具備交易屬性和配置屬性的品種，因此受到保險機構(gòu)和農(nóng)商行的追捧，行情的上漲有著堅實的基本面支撐，這并非零利率等宏大敘事的長邏輯所導致的。

事實上，許多從宏觀上看不到的結(jié)構(gòu)性問題，以及一些中觀波動問題和債券市場利差的問題，都可以通過機構(gòu)行為的研究去解釋。

這也正是天弘五周期模型與同業(yè)傳統(tǒng)債券收益率分析框架的不同之處，將機構(gòu)端、居民端的行為分析與傳統(tǒng)宏觀與政策分析框架相結(jié)合研究，尋找多周期共振來輔佐驗證對債市的判斷。

03 新投資范式：集體作戰(zhàn)與量化輔助

為了讓天弘五周期模型更貼近市場，發(fā)現(xiàn)一些比市場更領(lǐng)先的指標，天弘固收團隊要求每位基金經(jīng)理必須去做一手研究，這也與市場上很多團隊有著顯著區(qū)別。

在天弘固收團隊中，每一名基金經(jīng)理同時也是研究員，他們專注于自己擅長的領(lǐng)域，確保各個周期的認知都處在市場前列，同時通過周會深度討論，將研究結(jié)果進行分享，為其他人提供支持和賦能。最終，團隊每個人除了擅長領(lǐng)域，對其他方面的分析也在市場平均水平之上。

在此基礎(chǔ)上，各基金經(jīng)理再結(jié)合不同產(chǎn)品定位、負債端風險偏好特征，決定組合的久期和杠桿，通過宏觀、政策、機構(gòu)行為周期來決定組合基準的配置策略，并主要在機構(gòu)行為及以下周期進行交易增厚。

除了集體作戰(zhàn)，天弘固收團隊通過建立數(shù)據(jù)模型來輔助決策的方式，也為收益端提供了額外的加成。

2022年，疫情對實體經(jīng)濟的沖擊考驗著每一位投資者的判斷力。

天弘固收信用債管理組負責人、基金經(jīng)理尹粒宇通過跟蹤國內(nèi)城市的交通擁堵情況，發(fā)現(xiàn)車流量的增加意味著疫情影響逐漸消散，經(jīng)濟活動開始恢復。于是，他收集了國內(nèi)99個城市的高德?lián)矶聰?shù)據(jù)，并加權(quán)到這些城市的GDP數(shù)據(jù)。當2022年6月，他觀察到擁堵數(shù)據(jù)明顯增長，判斷疫情沖擊高峰已過，于是平倉了手中的債券多頭倉位。

為了更好地分析債券市場的海量信息，挖掘有價值的投資機會，天弘固收團隊的基金經(jīng)理們通過編寫代碼構(gòu)建分析模型，過濾市場上的冗余信息，減少情緒化對投資的影響。

過去，天弘固收團隊的日常研究和跟蹤主要依賴Excel。但天弘五周期模型的構(gòu)建和推導需要大量的量化數(shù)據(jù)和模型分析，這就需要技術(shù)賦能來提升工作效率和市場反應的靈敏度。于是從2019年底開始，天弘固收團隊完全放棄了Excel，轉(zhuǎn)向Python編程。

在天弘基金內(nèi)部，每位基金經(jīng)理的底層Python代碼都向團隊公開，這些代碼反映了他們對事物的底層理解邏輯。通過查看這些代碼，團隊成員可以快速理解數(shù)據(jù)背后的主觀投資思路，有效提高信息傳遞效率。

通過不同基金經(jīng)理之間的底層代碼交換，每個人都能不斷迭代自己的方法。整個天弘五周期模型也因此不斷進化。

在債券投資的“主動”時代，天弘固收團隊已經(jīng)提前實現(xiàn)了主觀與量化的深度融合，實現(xiàn)了從單打獨斗到集體作戰(zhàn)，也讓債券投資走向透明化。

風險提示：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

基金過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，基金管理人及基金經(jīng)理管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者在購買基金前應仔細閱讀基金招募說明書與基金合同，請根據(jù)自身投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹慎做出投資決策。主要投資于境外證券市場的基金，除了需要承擔與境內(nèi)證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險外，還將面臨匯率風險、境外證券市場風險等特殊投資風險。

全市場短債基金和中長債基金的統(tǒng)計范圍主要根據(jù)iFinD分類為短期純債型和中長期純債型的基金（2022年末未成立和無數(shù)據(jù)的基金除外）。

其中，天弘旗下短債基金包括天弘弘擇短債（A類和C類）、天弘增利短債（A類和C類）、天弘安利短債（A類和C類）、天弘安怡30天滾動持有、天弘安悅90天滾動持有短債發(fā)起以及天弘優(yōu)利短債發(fā)起（A類和C類）；天弘旗下中長債基金包括天弘信利債券（A類和C類）、天弘優(yōu)選債券、天弘尊享、天弘悅享定開債發(fā)起式、天弘安益（A類和C類）、天弘華享三個月定開、天弘信益（A類和C類）、天弘鑫利三年定開、天弘季季興三個月定開（A類和C類）、天弘恒享一年定開、天弘純享一年定開、天弘興享一年定開、天弘鑫意39個月定開債、天弘合益?zhèn)l(fā)起（A類和C類）、天弘睿選利率債發(fā)起式（A類和C類）、天弘齊享債券發(fā)起（A類和C類）、天弘豐益?zhèn)l(fā)起（A類和C類）以及天弘合益?zhèn)l(fā)起（D類）。

基金平均收益和平均最大回撤的計算區(qū)間均為2022年7月1日-2022年12月31日，并按照算術(shù)加權(quán)平均方法計算，業(yè)績?nèi)「骰鸬亩ㄆ趫蟾妗?/p>