內(nèi)容提要：

最近一周，人民幣下跌壓力大增，在岸人民幣已經(jīng)跌破7.25關(guān)鍵點(diǎn)位，離岸人民幣跌破7.3心理點(diǎn)位近在咫尺。三大原因?qū)е氯嗣駧艆R率走低。不管是先救匯率，還是先救房價，未來 幾個月后，人民幣兌美元匯率將大概率將跌破7.30 心理關(guān)口。

一、最近一周，人民幣下跌壓力大增，在岸人民幣已經(jīng)跌破7.25關(guān)鍵點(diǎn)位，離岸人民幣跌破7.3心理點(diǎn)位近在咫尺。

最近一周，人民幣下跌動能十足。盡管央行強(qiáng)勁的固定中間匯率試圖支撐化解下跌壓力，但自央行周五公布了歷史罕見的貨幣與債務(wù)收縮指標(biāo)，周一國家統(tǒng)計(jì)局公布了喜少憂多的宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一周來，在岸人民幣和離岸人民幣匯率便不管不顧地不斷突破一個又一個阻力位。

在岸人民幣兌美元匯率連跌3天，周三跌0.04%至7.2569，周四跌0.05%至7.2604，周五跌0.01%至7.261。今年以來，累計(jì)下跌了2.25%。

人民幣在岸匯率破7.2用了122天，破7.24用了61天。破央行從去年11月中旬以來力守的7.25，用了20天。破7.26只用了7天。大概率在7月份，將跌穿7.3的心理關(guān)口。

離岸人民幣兌美元匯率周三跌0.14%至7.2803，周四再跌0.14%至7.2903。眼看即將破位7.3，周四央行在香港發(fā)行了200億人民幣的離岸票據(jù)，才稍稍延緩了離岸人民幣跌勢，周五略漲0.01%至7.2899。累計(jì)下跌了2.26%。

周四，人民銀行通過香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）債券投標(biāo)平臺，以利率招標(biāo)方式發(fā)行了200億元央行票據(jù)，期限為6個月。其中，50億元為滾動續(xù)發(fā)，150億元為新增發(fā)行。這是自2023年8月以來人民銀行第六次在港增發(fā)離岸人民幣央票，累計(jì)增發(fā)規(guī)模達(dá)到600億元，此次增發(fā)后離岸人民幣央票余額將達(dá)到1400億元，其中6個月及以上期限央票余額1100億元。

央行主管媒體《金融時報》發(fā)表評論文章稱，央行近一年來多次增發(fā)離岸人民幣央票，釋放了強(qiáng)化離岸人民幣流動性調(diào)節(jié)、穩(wěn)定人民幣匯率的重要政策信號，表明央行堅(jiān)決穩(wěn)匯率的決心，有利于穩(wěn)定外匯市場預(yù)期。

目前，在岸人民幣和離岸人民幣匯率，都創(chuàng)下7個月以來的新低。

二、三大原因?qū)е氯嗣駧艆R率走低。

人民幣匯率最近一周下跌動能增強(qiáng)，不斷突破敏感關(guān)口，主要原因有三。

一是宏觀經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期。

上周五公布的金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和周一公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，受居民部門和民營企業(yè)自行持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，流通中的貨幣已經(jīng)持續(xù)兩個月凈收縮，5月工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資也低于預(yù)期，代表需求的商品零售增長動能仍不及供給，上個月史無前例的救市三大招也未能阻止房地產(chǎn)市場下行調(diào)整，商業(yè)活動的整體情況仍然疲軟，這些不穩(wěn)定的增長前景可能會繼續(xù)拖累人民幣匯率穩(wěn)定。

二是國際貿(mào)易緊張局勢加劇。

人民幣順差的最主要來源地一是美國，二是歐盟，我們70%以上的順差來自這兩個市場。1-5月，來自中美的商品貿(mào)易順差為1282億美元，占我國商品貿(mào)易總順差的40%；來自中歐的商品貿(mào)易順差為954億美元，占我國商品貿(mào)易總順差的30%。

但我們與這兩個地方的貿(mào)易緊張局勢加劇。5月中旬美國宣布對來自我國的電動汽車、芯片、鋰離子電池、太陽能電池等加征關(guān)稅，其中將電動車關(guān)稅從25%提高到100%。上周，歐盟也宣布對來自我國的電動車加征最高38.1%的關(guān)稅。我們也宣布對歐盟的白蘭地、豬肉等進(jìn)口產(chǎn)品開展反傾銷調(diào)查。

由于貿(mào)易糾紛又夾雜著俄烏戰(zhàn)爭的立場問題，給我們商品出口和國際收支的預(yù)期帶來新的壓力。

三是資本持續(xù)負(fù)流入。

資本持續(xù)夫流入體現(xiàn)在兩個方面。一是直接投資的凈流入額自2022年7月份開始持續(xù)為負(fù)。根據(jù)外匯管理局的代客涉外收付數(shù)據(jù)，2023年凈流出1185億美元，今年1-5月又凈流出了754億美元。

二是自2023年以來外匯流出持續(xù)大于流入。

根據(jù)外匯管理局的結(jié)售匯數(shù)據(jù)，自2023年以來，我國外匯呈現(xiàn)持續(xù)凈流出的趨勢。2022年結(jié)匯比售匯多（外匯凈流入）1073億美元， 2023年結(jié)匯比售匯少（外匯凈流出）733億美元，2024年1-5月，結(jié)匯比售匯少788億美元，5個月流出的外匯超過了去年全年。

三、不管是先救匯率，還是先救房價，未來幾個月后，人民幣兌美元匯率將大概率將跌破7.30 心理關(guān)口。

不管承不承認(rèn)，實(shí)際上我們的批發(fā)物價、零售物價和資產(chǎn)價格下行，市場化的家庭部門和私有企業(yè)被迫修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而導(dǎo)致寬松貨幣政策受抑制，央行降準(zhǔn)降息的措施無法繼續(xù)推高市場化部門的債務(wù)率，因而也無法通過他們擴(kuò)大流通中的貨幣供應(yīng)量，從而導(dǎo)致被動而尷尬的貨幣緊縮。從而在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上形成通縮閉環(huán)。

而在中國這個有中國特色的市場經(jīng)濟(jì)中，央行難以忍受人民幣匯率和資產(chǎn)價格中的房價同時持續(xù)下行。所以最近越來越多的人在押注央行：先救匯率，還是先救房價？

其實(shí)，央行的壓力比美聯(lián)儲、歐洲央行大多了。因?yàn)闅W元、美元，包括其他大多數(shù)央行的貨幣政策，都只有保就業(yè)、穩(wěn)通脹兩大任務(wù)。但人民銀行的貨幣政策，不僅要保就業(yè)、穩(wěn)通脹，還要有利于出口和經(jīng)濟(jì)增長，同時還要確保政府和國有企業(yè)的投資所需。

面對越來越疲軟的內(nèi)需，促進(jìn)出口成了我們保經(jīng)濟(jì)增長的唯一指望。所以從有利于出口和經(jīng)濟(jì)增長的角度，央行應(yīng)該繼續(xù)降息，擴(kuò)大中美國債收益率差距，刺激匯率繼續(xù)下跌。

但如此下去，又會導(dǎo)致資本加速流出，進(jìn)口原材料價格上漲，外債負(fù)擔(dān)加重，人民幣信譽(yù)受損，加速房價下跌，從而影響出口和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，以及人民幣國際化布局。

如果保房價，央行就必須一邊擴(kuò)大收儲商品房的資金規(guī)模，一邊擴(kuò)大拋售美債、買入人民幣的規(guī)模。但以目前央行的可騰挪空間，又缺乏這樣的能力。至關(guān)重要的是，在面臨歷史性的買方市場收縮時，收儲的房產(chǎn)越多，政府債務(wù)的風(fēng)險也越大。將開發(fā)商風(fēng)險轉(zhuǎn)移到政府手中，這絕非央行貨幣政策的可選項(xiàng)。

歸根求源，目前的匯率和房價，以及物價，都是經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、外交政策等深層矛盾的集中表露。在如此錯綜復(fù)雜的矛盾中，貨幣政策的效用受到了抑制和溶解，困于網(wǎng)中，動得越頻繁，捆綁得越緊實(shí)。

但是，如果沒有有效的解決方案，家庭部門的收入在國民收入中的占比不能快速提升到國際平均水平，資金、土地等生產(chǎn)要素不能快速從計(jì)劃配置過渡到市場配置，國企、私企不能一視同仁公平競爭，在國際敘事中產(chǎn)能過剩的摩擦不能消解，央行無論是加息還是降息，都保不了房價，也保不了匯率。

面對國內(nèi)和全球的制約因素，我們的貨幣政策和財(cái)政政策正在尋找保持增長的方法。但遺憾的是，我們看到的政策趨勢依然存在很大的路徑依賴，國內(nèi)投資和出口仍將是國家經(jīng)濟(jì)的主要戰(zhàn)略。

在這樣的環(huán)境下，預(yù)計(jì)人民幣兌美元和其他貨幣的相對價值前景將趨于悲觀。在未來幾個月后，人民幣兌美元匯率大概率將再次跌破7.30 的關(guān)鍵心理價位。

【作者：徐三郎】