作者：陳思美

來源：商業(yè)人物（ID：biz-leaders）

近年漸趨低調(diào)的前女首富張茵，因?yàn)橐还P債券，卷入輿論風(fēng)波。

張茵是一位傳奇女性，她白手起家，創(chuàng)立了紙業(yè)龍頭玖龍紙業(yè)（港股02689.HK、美股NDGPY）。她靠收廢紙成為中國首位女首富的故事，在大眾間廣為流傳。長久以來，張茵還承擔(dān)著為女性“正名”的特殊使命——她不僅先后三次奪得胡潤女首富榜桂冠，還曾力壓黃光裕、朱孟依、許榮茂、榮智健等一眾男性英豪，于49歲之際（2007年）成為整個(gè)中國的首富。

在那個(gè)商業(yè)世界基本由男性主導(dǎo)的年代，張茵的成功，打破了世人對(duì)女性從商的刻板印象。

2010年之后，中國房地產(chǎn)行業(yè)迎來爆發(fā)期，造富風(fēng)口遷移，楊惠妍、吳亞軍等地產(chǎn)女首富橫空出世，張茵這位古早傳奇人物逐漸淡出公眾視野。但張茵的財(cái)富量級(jí)依舊不容小覷，她所掌舵的玖龍依舊掌控全球居前的紙業(yè)產(chǎn)能，今年的胡潤富豪榜上她以245億元身家入圍。

這位商業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)營老手，最近卻因一筆詭異的債券，引發(fā)了股民的質(zhì)疑。

本月初，玖龍紙業(yè)發(fā)布了一則公告，將發(fā)行一只總價(jià)4億美元的優(yōu)先永續(xù)資本證券，年利率為14%，期限為三年。

普通讀者可能對(duì)永續(xù)債和14%的年利率沒啥概念，在這里簡單的解釋一下。永續(xù)債又稱無期債券，是一種長期債務(wù)工具，與傳統(tǒng)債券的區(qū)別是發(fā)行者可以無限期的推遲償還本金，只用支付利息即可。

對(duì)于不少想拉長期限解決短期內(nèi)流動(dòng)性困境的企業(yè)而言，盡管承擔(dān)了高票息，這也未嘗不是一個(gè)選項(xiàng)。問題是，盡管永續(xù)債利率會(huì)高于普通債，玖龍14%的利率還是高到驚人。

以同處造紙業(yè)的理文造紙（02314.HK）為例，2019年5月該公司也發(fā)行了一筆同類債，年利率是5.50%。同年，吉利汽車、中國光大控股也都發(fā)行過此類債券，年利率皆在4%左右。甚至，近五年來即便連融資困難的房地產(chǎn)企業(yè)，在發(fā)行同類債券時(shí)的利率，也要低于玖龍的水平。如佳兆業(yè)集團(tuán)2020年同樣是在新加坡發(fā)債，年利率是10.875%。

玖龍紙業(yè)是全球造紙產(chǎn)能最大的企業(yè)之一，一家正處低估值期的行業(yè)龍頭。按照常理，它的資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)該遠(yuǎn)高于財(cái)務(wù)暴雷的房企，擁有不少融資渠道。更何況，根據(jù)其2023年中報(bào)及年報(bào)顯示，其過往在銀行的人民幣貸款利率都控制在4%以內(nèi)，美元債利率也都在8%以內(nèi)。它因何會(huì)發(fā)行如此高利率的境外債？

詭異的是，這筆債認(rèn)購方都是玖龍紙業(yè)董事長家族的自己人，包括董事長張茵、張茵弟弟張成飛、以及張茵兒子劉晉嵩。換算一下，三年內(nèi)玖龍每年需要向張茵家族支付5600萬美元利息（約合4億人民幣）。更令人生疑的是，債券中還有一項(xiàng)協(xié)議：在公司控制權(quán)變更后，如果債券持有人未在發(fā)生變更后的30天內(nèi)贖回債券，債券年利率將增加5%。也就是說，董事長張茵即使失去控制權(quán)后，公司還要在原先的高利率下每年追加利息。

信息披露后，大批股民在股吧宣泄憤怒，用極為刻薄的語言表達(dá)著自己的不滿。宏觀環(huán)境在過去數(shù)年已經(jīng)發(fā)生的巨大變化，中資民營房企的美元債大面積違約+美聯(lián)儲(chǔ)正在加息周期，讓美元債的利息成本攀高也不足為奇。但如此高成本的永續(xù)債不去尋找外部獨(dú)立機(jī)構(gòu)認(rèn)購，而由大股東持有，還是讓股民心生不滿。

玖龍紙業(yè)是一個(gè)典型的家族企業(yè)，牢牢掌控60%以上的控制權(quán)。但平心而論，這家公司在成本控制方面向來頗值得稱道，上市以后連續(xù)17年向投資者派息分紅，在投資者中的口碑向來不錯(cuò)。此舉，著實(shí)晃了股民一下。

由此，也引發(fā)了市場對(duì)玖龍紙業(yè)財(cái)務(wù)狀況的猜疑。張茵這位曾經(jīng)風(fēng)光無限的女首富，這兩年的確正在經(jīng)歷行業(yè)艱難時(shí)刻。2023年，上市17年玖龍第一次交出赤字報(bào)表，全年虧損23.83億元。信息顯示，包裝紙售價(jià)大幅下降以及原材料成本上升，是造成其虧損的主要原因。

另外，玖龍以進(jìn)口廢紙為主要原料，2021年起，國家執(zhí)行禁廢令，玖龍受到不少?zèng)_擊。面對(duì)政策變局，張茵被迫轉(zhuǎn)型，耗資百億級(jí)資金投資上游，推進(jìn)國內(nèi)外多個(gè)漿紙一體化項(xiàng)目。因此，公司的債務(wù)規(guī)模和財(cái)務(wù)費(fèi)用這兩年也在攀升。

舉債擴(kuò)產(chǎn)、行業(yè)下行、業(yè)績虧損，這位昔日首富的日子著實(shí)不好過。

今年上半年，行業(yè)原本迎來周期性拐點(diǎn)，且通過轉(zhuǎn)型高端品類領(lǐng)域后，玖龍盈利能力有所提升，今年一季度盈利2.9億元。出于對(duì)業(yè)績的樂觀預(yù)期，曾讓玖龍股價(jià)在4月底大漲近50%。然而，此次的發(fā)債事件再度觸發(fā)了市場情緒，最近一段時(shí)間，其股價(jià)一直在3.5元左右的低價(jià)徘徊。

而根據(jù)最新的一季報(bào)，玖龍應(yīng)該是有一定的現(xiàn)金流壓力。截至今年一季度，其總負(fù)債837.03億元，其中短期借款132.76億元，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有72.85億元。

公開發(fā)言顯示，這兩年張茵其實(shí)也力求打破困局。根據(jù)她的判斷，中國強(qiáng)大的消費(fèi)市場決定行業(yè)回暖是遲早之事，玖龍作為行業(yè)龍頭必須具備前瞻性，提前補(bǔ)足產(chǎn)業(yè)鏈短板。但快速擴(kuò)表，也在無形中加重公司財(cái)務(wù)壓力。

再成熟的企業(yè)家，都會(huì)面對(duì)各種周期，都會(huì)遭逢嚴(yán)峻的考驗(yàn)。張茵這樣曾經(jīng)光環(huán)耀眼的女首富也不例外。目前，對(duì)于其真實(shí)財(cái)務(wù)狀況外界尚未完全掌握，對(duì)其逆勢(shì)擴(kuò)張的舉措也不好武斷臧否。但一葉知秋，通過這次的高息發(fā)債，對(duì)其面臨的困局也可以揣測一二。張茵或許正遭逢創(chuàng)業(yè)路上的又一個(gè)節(jié)點(diǎn)時(shí)刻。