1944年7月，參加籌建聯(lián)合國的美、蘇、中、法等44國政府的代表在美國布雷頓森林舉行會議，達成一致意見，簽訂了“布雷頓森林協(xié)議”。會議確立了美元對國際貨幣體系的主導權，建立了金本位制崩潰后一個新的國際貨幣體系——布雷頓森林體系，宣布成立國際復興開發(fā)銀行（世界銀行前身）和國際貨幣基金組織（IMF）兩大機構。在布雷頓森林體系下，各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤，又稱“雙掛鉤”。

布雷頓森林會議已經(jīng)過去了八十年。如果從狹義的視角來定義“布雷頓森林體系”，即“雙掛鉤”的國際貨幣體系，那么該體系已經(jīng)崩潰：自1971年8月15日“尼克松沖擊”（即時任美國總統(tǒng)尼克松宣布暫時關閉美元兌換黃金窗口）算起，布雷頓森林體系崩潰已經(jīng)過去五十多年，我們現(xiàn)在生活在牙買加體系時代。但如果從廣義的視角來定義“布雷頓森林體系”，即二戰(zhàn)后的以美元和美國為中心的國際金融及治理體系，那么該體系依然存在：自1971年美元脫離了黃金的桎梏，美元在國際貨幣體系中依然保持主導地位；以IMF和世界銀行為核心的國際金融治理體系依然健在。

一、從金本位到布雷頓森林體系，再到牙買加體系和美元本位

國際貨幣體系的金本位制時期一般是指1870—1914年這段時期。實際上，最早的金本位制是由英國在1819年建立的，但直到1870年左右，歐洲大陸的其他國家以及日本和美國等多數(shù)國家才陸續(xù)采用了這一制度。在金本位制下，各國中央銀行的主要責任是保持其貨幣和黃金之間的官方平價，為了維持這個價格，中央銀行需要擁有足夠的黃金儲備。國際收支的盈余或赤字通過中央銀行之間的黃金運輸來實現(xiàn)轉移。值得肯定的是，金本位對當時的世界貿易增長做出了積極貢獻。有研究表明，同等條件下若兩國均采用金本位制則會提升雙邊貿易約60%，金本位對當時世界貿易增長的貢獻率約為20%。當然，金本位的缺陷也是明顯的，金本位是一種分散的且以市場為基礎的國際貨幣體系，除了主要經(jīng)濟體共同承諾維持其貨幣的黃金價格之外，幾乎沒有任何制度上的安排和支持。因此，（1）各國央行仍然將穩(wěn)定貨幣和匯率作為第一目標，金本位制對國際收支的自動調節(jié)機制（如圖1）形同虛設，一戰(zhàn)期間各國對黃金的封鎖使得這一機制更加無法發(fā)揮作用；（2）黃金量的增長不足以支持全球商品的增長，因此隨著經(jīng)濟的發(fā)展必然會出現(xiàn)全球通貨緊縮。最終，國際社會不得不放棄金本位而尋求新的貨幣體系與制度安排。

布雷頓森林體系也是對兩次世界大戰(zhàn)期間經(jīng)濟不穩(wěn)定因素的直接反應，當時的政策制定者認為“熱錢”的投機性流動是造成經(jīng)濟波動的關鍵。因此，布雷頓森林體系與之前的金本位體系有很大區(qū)別。首先，布雷頓森林體系是基于調控與管理的制度安排，且這一調節(jié)過程由國際貨幣基金組織來完成，而金本位體系則是基于市場安排；其次，相較于金本位制，布雷頓森林體系是基于規(guī)則而非慣例，而且資本管制更加普遍。

盡管做出了許多制度上的革新，但布雷頓森林體系也有其內在的矛盾，即所謂的“特里芬難題”。如果美國要維持“雙掛鉤”的固定匯率制度，則美國的經(jīng)常賬戶就必須保持順差或維持平衡,否則人們對美元的信心就會喪失。與此同時,隨著全球經(jīng)濟與貿易規(guī)模的不斷擴大，美國需要將美元輸送到世界各地以滿足世界對美元的需求，因此美國的經(jīng)常賬戶則必須保持逆差狀態(tài)。上述兩難選擇決定了布雷頓森林體系是不可持續(xù)的。此外，由于20世紀60年代中期越南戰(zhàn)爭的財政需求和社會支出的增加，美國的宏觀經(jīng)濟政策組合變得非常具有擴張性，其貿易赤字大幅上升，資本管制的放松開始對固定匯率造成壓力，布雷頓森林體系在多方壓力下走向解體。1976年以黃金非貨幣化、浮動匯率制合法化、美元仍然保持主導地位為核心特征的牙買加體系建立。從美元霸權角度來看，布雷頓森林體系的瓦解正是由于美元霸權在這一體系下所獲得的收益逐漸減少的必然之舉，它體現(xiàn)在美國維持黃金官價的成本上升、協(xié)調其他國家集體行動的難度不斷增加以及國內宏觀經(jīng)濟政策的自主性受到限制等方面。

布雷頓森林體系崩潰、美元與黃金脫鉤是歷史的必然，牙買加體系使得人類貨幣體系在歷史上第一次與金屬貨幣脫鉤，代表了歷史演進的正確方向，在一定時期對全球經(jīng)濟和貿易發(fā)展發(fā)揮了積極作用。它不是美元主導地位的終結，而是美元的新生，從此國際貨幣體系的核心特征就是脫離了黃金桎梏的美元本位。國際貨幣體系也進入了一個更加分散和市場化的狀態(tài)。主要經(jīng)濟體都開始實行自由浮動的匯率制度，其貨幣也實現(xiàn)了可兌換，資本流動逐步自由化，各個國家可自由選擇美元或其他國際性貨幣作為其國際儲備。隨著匯率制度更多地由市場決定，這增強了一國對國內貨幣政策和通貨膨脹的控制，加速了金融部門的發(fā)展，并最終在一定程度上促進了經(jīng)濟增長。此外，在面臨外部沖擊時，浮動匯率制下的相對工資和價格水平可以通過名義匯率變動迅速調整以應對沖擊，從而恢復外部平衡。在新的制度安排下，美國擺脫了布雷頓森林體系“雙掛鉤”的約束，進而可以自主地選擇財政政策與貨幣政策。此外，美國可以把調整經(jīng)濟失衡的負擔轉嫁給他國，并利用新的全球循環(huán)機制繼續(xù)穩(wěn)固美元的霸主地位（如圖2所示）。在這個循環(huán)中，美國實現(xiàn)了美元幣值的相對穩(wěn)定、國內的低利率和低通脹以及較高的經(jīng)濟增長。

二、美元本位的歷史效果評估

一個運行良好的國際貨幣體系，至少應該滿足以下基本標準。首先，要為國際貿易和世界實體經(jīng)濟發(fā)展提供適當?shù)膰H流動性（以維持全球宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定）。過多或過少都不宜，國際金本位崩潰的一個重要原因就是其不能提供充足的國際流動性。其次，要能對國際收支進行必要的調節(jié)，避免貿易失衡過大引發(fā)貿易沖突甚至政治、軍事沖突（以維持全球貿易穩(wěn)定）。這也是凱恩斯在思考戰(zhàn)爭根源以及參與構建布雷頓森林體系時所持有的觀點。再次，要能維護國際金融市場的基本穩(wěn)定，避免重大金融危機的發(fā)生及蔓延（以維持全球金融穩(wěn)定）。最后，要符合公平性原則，在規(guī)則設定以及福利分配方面不能出現(xiàn)明顯的不公平。從過去五十年的全球經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)來看，以美元本位為核心特征的牙買加體系其基本表現(xiàn)可以評價如下：

1. 從提供國際流動性這一職能來看，牙買加體系下的全球美元流動性供給波動較大，有時候過剩，在一些危機時期又供給不足。

美國國內的貨幣供給并不能完全反映全球美元供給的情況，但是在一定程度上可以作為一種參考。TED利差（即3月期美元Libor與美國國債收益率的利差）也是衡量離岸美元流動性的重要指標。倫敦是全球最重要的離岸美元市場，3月期美元Libor反映了在這個市場上的美元資金成本，其與美國國債的利差反映了歐洲美元市場的拆借風險，也反映了歐洲美元市場的流動性情況。當該利差較低的時候，市場認為流動性較充足，借貸美元的相對成本較低，而該利差增大時，市場認為流動性不夠充足，借貸美元的相對成本比較高。TED利差在2008年出現(xiàn)了峰值，由于2008年全球金融危機爆發(fā)，全球金融市場崩潰，美元流動性顯著不足，TED利差大幅上升，最高至超過4.5%，而隨著QE的進行，美聯(lián)儲向市場釋放大量美元流動性，流動性不足的問題得以緩解。全球金融危機之后一段時間，TED利差一直維持在較低水平，這也與美聯(lián)儲大幅擴表有關。

美國向外輸出美元的主要途徑有兩條：官方渠道和民間渠道。官方渠道是指美聯(lián)儲通過與其他央行進行貨幣互換向其他國家提供美元，而民間渠道是指美元通過貿易和金融渠道流出美國。從歷史數(shù)據(jù)來看，美元輸出以民間渠道為主，美元貨幣互換的歷史較短，其規(guī)模也相對較小。貨幣互換最早在2007—2008年金融危機期間創(chuàng)設，用以維護全球的美元流動性，當時美聯(lián)儲與全球主要央行達成臨時美元流動性互換安排。2011年12月，美聯(lián)儲再度延長與歐洲央行、加拿大銀行、日本銀行、英格蘭銀行和瑞士國家銀行的臨時性美元流動性互換協(xié)議的期限，目的在于向海外金融機構提供美元流動性，緩解由歐洲債務危機引起的信貸緊縮壓力。2013年10月，美聯(lián)儲和以上五家央行把臨時雙邊流動性互換協(xié)議轉換成長期貨幣互換協(xié)議。2020年3月，為應對新冠疫情的影響，除以上五家央行之外，美聯(lián)儲又與另外9家央行建立臨時的美元流動性互換安排，分別是澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭。理論上講，如果美聯(lián)儲愿意與世界各國的央行普遍、長期使用規(guī)模適度的貨幣互換（充當全球央行），當前牙買加體系的很多問題可以解決，但美國顯然不會這么做。

2．從調節(jié)國際收支這一職能來看，牙買加體系和美元本位沒能對全球貿易失衡進行有效調節(jié)，全球貿易失衡作為長期性和結構性的現(xiàn)象持續(xù)存在，而美元本位本身就是其根本原因之一。

布雷頓體系崩潰之后，全球貿易失衡的規(guī)模迅速上升，到2008年上升到最高水平。2008年之后有所下降，但仍然遠高于布雷頓森林體系時期。實際上，過去幾十年全球貿易失衡的主要特征表現(xiàn)為美國持續(xù)性貿易逆差。我們從理論上證明了，美元本位本身就是全球貿易失衡的重要原因：只要全球貿易正增長及美元本位存在，國際社會就會產生超額美元需求，而在美國國內儲蓄不足、無法資本輸出的情況下，以美國持續(xù)性貿易逆差為主要特征的貿易失衡就是美元輸出、滿足國際社會超額美元需求的主要渠道。近幾十年來美國對其主要貿易伙伴幾乎都長時間保持著貿易逆差，全球貿易失衡不僅是長期性現(xiàn)象，也是結構性現(xiàn)象，與美國自身與美元本位密切相關。在牙買加體系下，國際收支失衡有時會以非正常的方式得以部分矯正，雖然這種矯正不能從根本上解決問題。一種是“廣場協(xié)議”式的政策協(xié)調甚至政策壓制。另一種是2008年美國金融危機后的調整。

3．從維護國際金融市場穩(wěn)定這一職能來看，以美元本位為核心特征的國際貨幣體系表現(xiàn)不佳，美元本位本身成為導致國際金融市場動蕩甚至危機的重要原因。

數(shù)據(jù)表明，相較于布雷頓森林體系，牙買加體系時期全球各國發(fā)生金融危機的頻率明顯增大。由于全球金融自由化以及匯率制度的復雜多樣，各種匯率制度的缺點反而被不斷放大，多樣的匯率制度也增加了國際協(xié)調的難度，牙買加體系并沒有很好維持國際金融體系穩(wěn)定。美國國內利息的變化（或者相關預期的變化）引起的全球資本流動，也經(jīng)常成為新興經(jīng)濟體貨幣危機甚至全面金融危機爆發(fā)的重要原因。

4．從國際貨幣體系公平性這一角度來看，美元本位不是一個公平的國際貨幣體系，美國與其他經(jīng)濟體的地位不對等，美國獲利更多。

在美元本位下，美元有雙重屬性，它既是美國本國貨幣，又是世界貨幣。但是從政策制定的角度來看，美聯(lián)儲的目標函數(shù)是最大化美國自身利益，而不是最大化世界利益，這就決定了美國政策制定者大概率會采納那些有損世界居民福利但有利于美國利益的政策。雖然IMF有一定的監(jiān)督及協(xié)調功能，但在重大事項上美國都具有一票否決權。另外，美聯(lián)儲在組織架構上也并非世界央行，其信息認知能力和政策工具都有限，這就決定了它也沒有能力來實現(xiàn)世界利益的最大化。

相比于他國，美元本位使得美國在多個方面享有經(jīng)濟利益。第一，從美國對外貿易與全球貿易失衡的角度來看，長期的、結構性的貿易逆差在總體上是有利于美國居民福利的，美國居民消費的產品價值總是多于其生產的產品價值。第二，美國從他國以低成本進口大量廉價商品的同時，他國積累的外匯儲備也大量流回美國資本市場，美國又獲得低成本融資，進一步支撐了美國的貨幣和金融中心地位，且使得美國對外資產凈收益率遠高于發(fā)展中國家。第三，美元作為全球貨幣，美聯(lián)儲大幅擴張流動性一般來說并不能引發(fā)國內的高通脹，因為大量美元流出美國引發(fā)全球的通脹，而美國的美元債務卻可以被稀釋，從而降低美國債務負擔。第四，美元在國際儲備中占比具有壓倒性優(yōu)勢，全球經(jīng)濟體將共同分擔美元貶值和通脹風險。

綜上所述，牙買加體系和美元本位不是一個運行良好的國際貨幣體系，這是由其主要矛盾——即美元既為本國貨幣（主權信用貨幣）又為世界貨幣的雙重角色矛盾所決定的。隨著美國經(jīng)濟相對實力的逐步衰落，這一矛盾將更加凸顯，難以勝任未來全球經(jīng)濟和政治發(fā)展的需要。而且，美國維持美元霸權困難重重。

三、美元霸權的天然困境

美元本位與牙買加體系給美國帶來了超級特權和諸多好處，因此美國政府很自然地會采取措施來緩和相關矛盾，盡力維持美元的地位和霸權，以使得美元本位體系能夠盡可能存活長久。但應該看到，美元本位的主要矛盾是不可調和的，美國單方面維護美元霸權存在多方面的困境，甚至美國維護美元霸權的行為本身會加快美元衰落（如圖3所示）。俄烏沖突以后，美元霸權的困境進一步加劇。

四、未來國際貨幣體系展望

圖4總結了國際貨幣體系的演化趨勢。我們得到的基本規(guī)律是：從布雷頓森林體系到牙買加體系，國際貨幣體系徹底擺脫了金屬貨幣的桎梏，從牙買加體系到未來的國際貨幣體系，則要徹底擺脫主權貨幣的束縛；未來的國際貨幣體系要從過于分散化和市場化的制度安排進化到既有效利用市場機制又基于更高理性的規(guī)則和管理的體系，在全球流動性提供、國際收支調節(jié)、全球金融穩(wěn)定以及國際公平性等方面做得更好。由此可見，比特幣等私人加密貨幣不可能是國際貨幣體系的未來。

未來的國際貨幣體系要基于規(guī)則和管理，而不能過于分散化和市場化的根本原因是國際貨幣體系的全球公共品屬性，完全自由放任的市場機制在公共品供給方面必然失效，適當?shù)囊?guī)則和管理是必要的。當今世界，再也不能指望一個新的超級大國的出現(xiàn)或幾個大國的主導來解決全人類面臨的重大問題，提供良好的全球公共品的根本出路在于基于全球各國民主協(xié)商的合理制度設計，在于人類命運共同體理念的制度化。實上，基于多邊主義的國際合作精神正是布雷頓森林體系的最重要遺產。就未來的國際貨幣體系而言，只有依靠創(chuàng)造一種與主權國家脫鉤的國際儲備貨幣，才能避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷。在超主權國際貨幣的基礎上，需要重構全球匯率體系、資本流動和管理體系、國際收支平衡機制以及相關的國際組織和制度。從當前美元本位體系過渡到未來國際貨幣體系，可能是一個漫長過程，我們的基本判斷是：第一，數(shù)字貨幣技術的發(fā)展將會為未來超主權國際貨幣的良好設計方案提供技術鋪墊；第二，決定未來國際貨幣體系形態(tài)及其到來時間的關鍵，不是技術層面的問題，而是全球經(jīng)濟政治格局的演變以及國際合作制度層面的根本性改進，當全人類制度化地、基于全球各國民主協(xié)商來解決全球公共問題時，徹底替代以主權信用貨幣為基礎的國際貨幣體系的新體系才會形成。

（劉凱系中國人民大學經(jīng)濟學院教授、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）