或許是因?yàn)檠劬τ行├匣耍?2歲的華僑城集團(tuán)董事長(zhǎng)張振高在看手中的文件時(shí)，總是要把桌子上的眼鏡拿起來(lái)戴上，等不看時(shí)，又把眼鏡放下。

6月19日，深圳華僑城大廈5樓，這名央企掌舵人正在參加他自2022年4月調(diào)任以來(lái)華僑城股份公司（下稱“華僑城A”）第三次的股東大會(huì)。股東們對(duì)這位新董事長(zhǎng)的勤勉是較為認(rèn)可的，相比之下，上一任對(duì)股東大會(huì)數(shù)次的缺席讓他們記憶深刻。

多位股東感慨，這是近些年來(lái)管理層參與人數(shù)最多的一次股東大會(huì)，坐在管理層身后的還有地產(chǎn)、酒店、商管、企管等各條線的負(fù)責(zé)人，坐足了整整三排與股東們面對(duì)面，“誠(chéng)意滿滿”。

不過(guò)，股東們的滿意恐怕也僅此而已了。

剛好是從張振高接手后，華僑城A開始出現(xiàn)連續(xù)虧損（從2022年度起）。同時(shí)股價(jià)持續(xù)下跌，目前股價(jià)已接近2元/股，跌到了近17年最低值，市值從最高峰（2007年）的近1000億回縮至如今的165億。

6月19日，深圳華僑城大廈5樓，正在進(jìn)行的華僑城A2023年度的股東大會(huì)上，管理層兩度想結(jié)束大會(huì)均被現(xiàn)場(chǎng)的股東齊聲阻止。這些股東，有些持有股票十幾年、浮虧慘烈，有的在疫情結(jié)束后因看好旅游行業(yè)但被深度套牢。

“華僑城是對(duì)不起大家的！”

“華僑城拿地便宜，有資金優(yōu)勢(shì)有品牌優(yōu)勢(shì)，為什么要比別人虧得多那么多？”

“為什么華僑城比純地產(chǎn)公司還讓人沒有信心？”

“公司會(huì)不會(huì)ST？會(huì)不會(huì)被退市？”

“股票不能跌跌不休，這樣人心就散了！”

情緒激動(dòng)的股東們?cè)谘娱L(zhǎng)的時(shí)間段里，不斷發(fā)泄不滿、憂慮、憤怒，最終會(huì)議進(jìn)行了整整三個(gè)小時(shí)，在太陽(yáng)快要落山的時(shí)候結(jié)束。

大額計(jì)提引發(fā)股東恐慌

張振高掌舵的第一年， 也就是2022年度，華僑城A出現(xiàn)上市以來(lái)首次虧損，歸母凈利潤(rùn)虧損109.5億元，同比下滑387%。橫向看，營(yíng)業(yè)收入的下幅僅25%，造成賬面突然下滑的關(guān)鍵原因是，突然增加的計(jì)提。

相比2021年，華僑城A2022年的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加了505%，從21億元快速攀升至127億元。究其原因，華僑城A在財(cái)報(bào)稱是因?yàn)榭紤]到新房市場(chǎng)下滑，銷售流速在 2022 年下半年進(jìn)一步放緩。

華僑城A這種大刀闊斧的計(jì)提風(fēng)格，在當(dāng)年的地產(chǎn)公司中是比較少見的。當(dāng)時(shí)國(guó)盛證券統(tǒng)計(jì)，2022年，國(guó)央企計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備占凈利潤(rùn)比例升至10.3%，凈利潤(rùn)仍能維持正數(shù)。

這樣夸張的計(jì)提規(guī)模持續(xù)到了2023年，2023年華僑城A計(jì)提36億元，其中存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提金額為34億元，公司再次凈虧損。

有股東在現(xiàn)場(chǎng)拿金地集團(tuán)與華僑城A做了一個(gè)比較?！皬?020年到2023年四年，我們?nèi)A僑城計(jì)提了195個(gè)億，金地在這四年間才計(jì)提了60個(gè)億。”他說(shuō)。

另一家代表股東參會(huì)的私募機(jī)構(gòu)從業(yè)人員也在現(xiàn)場(chǎng)提出了相同的疑惑，他說(shuō)：“這么大的計(jì)提，我們百思不得其解，盡管你們一項(xiàng)項(xiàng)分開解答了，這個(gè)提5個(gè)億，那個(gè)提3個(gè)億的。但，華僑城拿地的成本是比別人便宜的，資金成本、品牌都有優(yōu)勢(shì)，是什么原因要比別人多這么多？還有，虧損計(jì)提輕裝上陣我們沒意見，問題是后面會(huì)不會(huì)還有繼續(xù)的計(jì)提？是不是后面還有無(wú)窮多的黑洞？”

華僑城A的副董事長(zhǎng)劉鳳喜回答了計(jì)提的問題。他稱：“同樣地產(chǎn)是主業(yè)，我們相比對(duì)標(biāo)的領(lǐng)先的頭部公司，我們內(nèi)部反復(fù)總結(jié)了，差異根本在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。華僑城原來(lái)做的是‘旅游+地產(chǎn)’，帶來(lái)的一個(gè)必然的結(jié)果就是地產(chǎn)項(xiàng)目要適合做旅游，而旅游在城市的核心區(qū)域是不太適合的。比如我們中山、順德的項(xiàng)目并沒有在這些城市的最核心區(qū)域。所以在地產(chǎn)下行期，比如深圳外圍，它的房?jī)r(jià)下降幅度巨大?！?/P>

由于華僑城大部分存貨處于非核心區(qū)域，只能通過(guò)大幅降價(jià)去化。那么在會(huì)計(jì)處理的實(shí)踐中，降價(jià)后的差價(jià)就成為存貨的減值金額。

“按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果你賣了一套房，你就必須按照這套房的價(jià)格去計(jì)算這個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值。比如一個(gè)項(xiàng)目我們想賣2萬(wàn)，但是市場(chǎng)價(jià)可能只有一萬(wàn)二，要變現(xiàn)，那相差的8000塊錢就是要計(jì)提的。如果沒賣，手里還有貨，那需要計(jì)提的金額就是8000塊錢?！?/P>

劉鳳喜強(qiáng)調(diào)：“同樣是1800億的貨，但大家的東西是不一樣的?！?/P>

對(duì)于股東擔(dān)憂的未來(lái)會(huì)不會(huì)繼續(xù)計(jì)提，劉鳳喜表示：“未來(lái)是不是還有要進(jìn)行的，沒有辦法判斷，得根據(jù)市場(chǎng)的演化。如果它價(jià)格進(jìn)一步下行，誰(shuí)也不能保證?！?/P>

否定過(guò)去

與股東所焦慮的一樣，劉鳳喜坦言存貨問題同樣是管理層目前面臨的最大的困惑。而這個(gè)問題的產(chǎn)生可以追溯到上一屆班子，也就是華僑城的段先念時(shí)代。

段先念在2014年到任，他與華僑城的元老任克雷一樣擁有從政經(jīng)驗(yàn)，改革風(fēng)格大膽。彼時(shí)華僑城旅游+地產(chǎn)的模式擴(kuò)張無(wú)力，華僑城A的營(yíng)收規(guī)模連續(xù)5年卡在一兩百億的規(guī)模，被同時(shí)期成立的深圳“友商”萬(wàn)科拉開了巨大的差距，年銷售額僅萬(wàn)科一個(gè)月的水平。

為了彎道超車，段先念增設(shè)了近20家子集團(tuán)，成立“戰(zhàn)區(qū)制管控”，其把擴(kuò)張重點(diǎn)放在了西安和云南兩個(gè)區(qū)域，華僑城在西安的計(jì)劃投資高達(dá)2000億，在云南計(jì)劃投資超千億，通過(guò)入股云南旅游參與云南省國(guó)企改革。

很顯然，段先念想在華僑城再造“曲江模式”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，“曲江模式”就是帶著文旅外殼的“造城”。在非核心區(qū)域憑空造出一座大城，隨之地價(jià)、房?jī)r(jià)上漲。這一連串的改革確實(shí)卓有成效。華僑城A在2020年沖破千億營(yíng)收，華僑城集團(tuán)的總資產(chǎn)也從2015年底的1152.66億增長(zhǎng)至2020年的6980億元。

但華僑城不是房地產(chǎn)行業(yè)的“幸運(yùn)兒”，它與同時(shí)期一些激進(jìn)擴(kuò)張的民企類似，陷入了規(guī)模陷阱。躲在“紙上富貴”暗處的是華僑城A的凈利潤(rùn)下跌和流動(dòng)性問題。

華僑城A的歸母凈利潤(rùn)從2015年到2020年的增長(zhǎng)幅度僅173%，代表盈利能力的核心指標(biāo)“歸母凈利率”從2015年的14.4%小幅增長(zhǎng)至2020年的15.49%。2021年開始，樓市下行從三四線往二線及一線外圍傳導(dǎo)，存貨基本都在這些區(qū)域的華僑城A利潤(rùn)開始斷崖下跌，歸母凈利率在2021年跌至3.7%，2022年開始持續(xù)虧損。

代表償付短期負(fù)債能力的“現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債率”，在2015年-2023年的9年間，僅2016年、2020年、2021年、2023年為正。剔除段先念退休后的2023年，也就是說(shuō)，在他在任的時(shí)期，9個(gè)年度里，華僑城A有6個(gè)年度，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋短期債務(wù)。

事實(shí)上，段先念模式的隱患從2018年一次告吹的收購(gòu)案中就能看出一絲端倪。2018年5月，歷時(shí)7個(gè)月、涉資113億的華僑城收購(gòu)曲江文旅官宣終止，段先念與西安舊交情沒能派上用場(chǎng)，反而遭遇前單位的下馬威。

華僑城在云南的推進(jìn)也并不如人意，為加快現(xiàn)金回流、提高整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，從2019年開始，華僑城開始密集甩賣云南子公司。一名接近華僑城的業(yè)內(nèi)人士告訴《鳳凰WEEKLY地產(chǎn)》：“轉(zhuǎn)讓云南項(xiàng)目的事情被報(bào)道得太多了，云南政府那邊不太高興?！?/P>

2021年上半年，華僑城開啟投資轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)向一二線拿地，降低拿地?cái)?shù)量。

“近兩年，我們反反復(fù)復(fù)強(qiáng)調(diào)要聚焦于核心城市的核心區(qū)域，旅游和地產(chǎn)我們將來(lái)要專業(yè)化的發(fā)展，不能因?yàn)橐雎糜危诼糜蔚牡胤饺ツ米≌牡?，也不能因?yàn)槲覀円谶@里發(fā)展住宅，我們?nèi)ヅ浜下糜巍！眲ⅧP喜在股東大會(huì)上說(shuō)。

就劉鳳喜所表達(dá)的，華僑城如今從一定程度上可以說(shuō)是否定了上一屆班子的投資思路。不過(guò)1800億的存貨著實(shí)有些積重難返，到2023年，華僑城A位于三四線的土地儲(chǔ)備依然占到了6成之多。

到了今年5月，華僑城A的銷售額還在持續(xù)下降。一名參會(huì)的管理層稱：“今年市場(chǎng)的走勢(shì)確實(shí)比我們年初的預(yù)期弱很多，所以我們的合同銷售有了很大的下降。旅游業(yè)務(wù)和我們預(yù)期也有很大差異，今年消費(fèi)習(xí)慣向出國(guó)旅游、自然景區(qū)改變。今年的經(jīng)營(yíng)壓力比較巨大?！?/P>

為了加快去庫(kù)存，劉鳳喜表示：“我們現(xiàn)在確實(shí)在想盡一切辦法去化，該降價(jià)我們沒有猶豫。另外資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，只要合適的，我們都在交易所公開掛牌。其實(shí)就是保證一點(diǎn)：公司可以健康地存續(xù)下去。只要存續(xù)下去，未來(lái)就還有機(jī)會(huì)?！?/P>

市值管理水平被質(zhì)疑

華僑城歷經(jīng)了兩任由政轉(zhuǎn)商的董事長(zhǎng)，張振高由保利集團(tuán)調(diào)任而來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，做過(guò)保利集團(tuán)的總會(huì)計(jì)師。在盈利、現(xiàn)金流都?jí)毫薮蟮拇藭r(shí)，一名財(cái)務(wù)出身的董事長(zhǎng)，無(wú)疑給股東們一個(gè)好的信號(hào)。

在股東大會(huì)上，多名股東提及了張振高的專業(yè)背景。對(duì)于股東而言，他們最關(guān)心的只有股價(jià)。

上文提到的私募機(jī)構(gòu)從業(yè)者在現(xiàn)場(chǎng)稱，他做了一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)?！叭A僑城第一次上市融資不算，第二次可轉(zhuǎn)債融資不算，這些都是小融資。華僑城上市以后有兩次大的融資，一個(gè)是09年11月4號(hào)增發(fā)75個(gè)億，第二次是16年1月份定增58億現(xiàn)金，加起來(lái)130多億?！?/P>

在這兩次定增融資之前，華僑城A曾經(jīng)達(dá)到過(guò)上千億的市值。如今跌到了160多億。按照這名私募人員的計(jì)算，如果刪掉兩次定增的130多億，華僑城A如今實(shí)際的市值僅30多億。

“那么它是一個(gè)典型的圈錢企業(yè)?！彼诠蓶|大會(huì)上稱，“據(jù)我統(tǒng)計(jì)，華僑城A是社?；鹜顿Y時(shí)間最長(zhǎng)、虧損最多的企業(yè)?！?/P>

另一名長(zhǎng)期持有華僑城A股票的投資者更為激動(dòng)，他打印了長(zhǎng)達(dá)兩頁(yè)的建議書，在他發(fā)言之前，他還在用筆不斷修改。

“我認(rèn)為我們已經(jīng)到了危急時(shí)刻了，非常時(shí)期必須使用雷霆手段，現(xiàn)在都2字頭了，如果一進(jìn)到1字頭那就是保衛(wèi)戰(zhàn)了?！边@名長(zhǎng)期投資者說(shuō)，“首先公司要見到利潤(rùn)，不能講得很好，一來(lái)就是虧虧虧，太嚇人了。我們是耐心資本長(zhǎng)期拿著，你們就要運(yùn)作把公司搞好?！?/P>

這名股東認(rèn)為華僑城急需要解決的是，怎么將過(guò)于分散的業(yè)務(wù)盤整清，以做大做強(qiáng)上市公司。繼而有股東詢問華僑城目前的專業(yè)化整合進(jìn)行到了什么程度。

華僑城集團(tuán)企業(yè)管理部總經(jīng)理在現(xiàn)場(chǎng)介紹，專業(yè)化整合是華僑城近兩年來(lái)重要工作之一?！霸瓉?lái)我們有50多個(gè)不同的業(yè)態(tài)，包括主題公園、景區(qū)、文化、酒店、商業(yè)等，這些業(yè)態(tài)現(xiàn)在交由專業(yè)的公司來(lái)處理，實(shí)現(xiàn)專業(yè)的人辦專業(yè)的事?！?/P>

“從地產(chǎn)開發(fā)衍生出來(lái)的商業(yè)、服務(wù)、酒店這些，各自要可以獨(dú)立存活，而不是要依靠地產(chǎn)行業(yè)的反哺來(lái)去支撐，這個(gè)模式是不可持續(xù)的?！眲ⅧP喜說(shuō)道。

在整場(chǎng)股東會(huì)上，除了會(huì)議總結(jié)，張振高的發(fā)言不多，僅在回答母公司支持時(shí)，作為華僑城集團(tuán)的董事長(zhǎng)給出了回應(yīng)?！皩?duì)華僑城股份資金的支持方面，在融資的轉(zhuǎn)借款和擔(dān)保方面，華僑城集團(tuán)是全力以赴的?！?/P>

這位資深的會(huì)計(jì)師已度過(guò)了60歲普通職工退休的年齡，按照央國(guó)企“一把手”63歲退休的慣例，還有一年，如果參照段先念的退休年齡，他還有兩年。

留給張振高力挽狂瀾的時(shí)間不多了。