文｜《中國企業(yè)家》記者 孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖來源｜受訪者

地鐵出行、高鐵出差、住普通的酒店，自己背著一個包就去見客戶——這是今年以來，泰合資本管理合伙人兼聯(lián)席CEO蔣科的工作常態(tài)。他稱自己現(xiàn)在回歸到剛加入泰合資本時的“簡樸”狀態(tài)。

作為90后，蔣科是一級市場頭部機構(gòu)中最年輕的CEO。

與以往住好的酒店、飛機出行、打?qū)＼嚂r的工作狀態(tài)相比，蔣科認為，把精力放在最重要的事情上、提升效率，才是最重要的。

2012年，泰合資本成立，定位為精品投行，是拼多多、SHEIN、作業(yè)幫、理想汽車等公司背后的融資操盤手。2021年1月，成立9年的泰合資本宣布了組織歷史上最重大的晉升——蔣科由泰合資本合伙人晉升為管理合伙人，這也是泰合資本內(nèi)部的最高職級。今年2月，蔣科被任命為管理合伙人兼聯(lián)席首席執(zhí)行官。

機構(gòu)轉(zhuǎn)型是擺在蔣科面前的考驗之一。

過去兩三年間，伴隨著一級市場的人民幣化、產(chǎn)業(yè)化走向，多家知名FA機構(gòu)都在嘗試轉(zhuǎn)型。蔣科表示，2021年底，他們就已經(jīng)感受到市場的變化，但受限于組織的龐大以及過去的慣性，他們并沒有堅定地把自己對新環(huán)境、新需求、新業(yè)務(wù)的判斷，與新戰(zhàn)略、新組織調(diào)整結(jié)合起來更快推進。

2023年8月，泰合資本管理合伙人兼首席執(zhí)行官宋良靜發(fā)布了一封全員信，宣布泰合要開始“二次創(chuàng)業(yè)”，在一級市場秩序重構(gòu)的大背景下，去調(diào)整和適應(yīng)新時代的FA打法。

多了躬身入局的真實體驗之后，蔣科感覺更理解客戶、能給客戶提出更好的建議了?！耙郧拔覀冊诤芏嗥髽I(yè)周期、組織管理上的交流，更多的還是外部視角，但現(xiàn)在我們和客戶交流起來就非常有共鳴?！笔Y科表示。

同時，蔣科認為自己的姿態(tài)和看問題的角度也在變化。他在過去三四年最大的體會是，“重要的不是你要成為誰，而是你能創(chuàng)造什么。”

以下為蔣科接受《中國企業(yè)家》專訪的內(nèi)容整理（有刪節(jié)）：

一級市場：從簡單直白到多元匹配

之前大家在行業(yè)里做久了，會習慣去預(yù)測未來三五年的市場環(huán)境、政策變化，面對無法完全預(yù)測、不確定性的部分，就會產(chǎn)生迷茫。但在整個歷史進程中，下行周期總會出現(xiàn)，我工作以來已經(jīng)經(jīng)歷過數(shù)次周期變化了。我覺得有悲觀情緒是很正常的，但在下行周期，我認為沒有必要關(guān)注太長期的事情。未來會走向何方很重要，但專注在眼前能做的事情也許更重要。

在解決方案層面，我覺得最重要的還是要去識別市場。一級市場里到底什么在變化，什么沒有變化？

從2012年開始到2022年的10年時間，中國一級市場的投融資形態(tài)一直比較簡單直白：第一，資產(chǎn)類型比較單一，主要是高增長型的、以TMT為代表的創(chuàng)業(yè)項目；第二，資金類型比較單一，更多是偏美元風格的財務(wù)基金，審美風格接近、疊加低利率水平的低資金成本。整體而言，過去一級市場的財務(wù)投資就是在單一資產(chǎn)類型和單一資金類型之間匹配，整體而言，我認為是easy model、easy money、easy match。

現(xiàn)在的變化來自于哪里？周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素，帶來資產(chǎn)類型跟資金類型的改變，也是一級市場根本性的改變。2023年的一級市場投融資規(guī)模大概是6000億元人民幣左右，差不多回到2013年、2014年的水平。

在資產(chǎn)端，從單一的TMT風格為主的增長型少數(shù)股權(quán)投資，衍生出很多新資產(chǎn)類型，如以并購為代表的多數(shù)股權(quán)資產(chǎn)類型，以及未必以股權(quán)為標的的資產(chǎn)；資金類型也變得多元，除了以前的主力財務(wù)投資人外，現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)、地方政府、國家隊等各種類型的資金重要性都在增加，他們都有不同的風險偏好、投資目標和追求。

今天的資本市場變成了一個多元資產(chǎn)和多元資金進行多元匹配過程，稍大金額的融資，都需要一個復雜交易的經(jīng)驗和設(shè)計能力，涌現(xiàn)出很多新的融資方案的設(shè)計。

比如，我們最近在項目上實踐兩階段分紅方案。當前環(huán)境下，企業(yè)覺得QIPO（股份發(fā)售）變成了明股實債，投資者則覺得變成了形式主義條款。我們提出了用兩階段分紅方式解決，只要測算出來的整個IRR（內(nèi)部回報率）雙方都能接受，雙方可以共享企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營成果，公司不用背負4～5年內(nèi)的達摩克利斯之劍，投資者也能更早看到DPI（現(xiàn)金回報率）。

這種方案是根據(jù)企業(yè)有盈利、需要CAPEX（資本性支出）投入但要控負債率，投資機構(gòu)資金成本較低、風險偏好穩(wěn)健的特點設(shè)計出的，還會包含一些類似期權(quán)的附加條款，我們也借鑒了二級市場可轉(zhuǎn)債的思路。

我們近期還完成了一個政府投融資聯(lián)動的案例。在項目啟動伊始，我們就根據(jù)公司訴求直接推翻了優(yōu)先推介財務(wù)投資人的想法，重點推進政府落地投資+產(chǎn)業(yè)方聯(lián)合投資的方案，收到了很好的結(jié)果；在后續(xù)合作中，公司主動提出請我們作為顧問一并解決各地獎勵補貼的資金申請需求。這也是他們基于之前的融資方案衍生出來的新型需求。

以前一家企業(yè)的價值是二維的，就是財務(wù)回報的價值，投資人投進來，IPO后是多少回報。因為都是財務(wù)投資人，他們看的都是一樣的邏輯。

但今天企業(yè)的價值是三維的，像一個魔方一樣，從不同的面看價值是不一樣的。可能財務(wù)面是一個面的價值。第二個面是它在產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群當中的價值，比如它在產(chǎn)業(yè)鏈當中對上下游的價值；在產(chǎn)業(yè)集群中，它可能是產(chǎn)業(yè)龍頭，也可能是產(chǎn)業(yè)龍頭的配套。第三個面是它對當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展的長遠價值。這些不同價值會轉(zhuǎn)化為融資過程中不同的方案和比較優(yōu)勢。

作為FA，我們需要更加關(guān)注企業(yè)業(yè)務(wù)的具體情況，基于企業(yè)的比較優(yōu)勢，設(shè)計具有創(chuàng)新性的融資方案，降低企業(yè)融資成本，提升企業(yè)融資效率。

一級市場投融資的核心變化，也促成了我們的二次創(chuàng)業(yè)。不僅如此，客戶的類型、需求，以及能夠為他提供價值的范式都變了，我們也要對業(yè)務(wù)線、組織形態(tài)、人員等都進行相應(yīng)的調(diào)整。調(diào)整完后，我們是不是能更好地為客戶解決問題，這是我們的出發(fā)點。

在二次創(chuàng)業(yè)之前，有時候我們對客戶的理解和影響會有隔著一層紗的感覺，因為我們沒有真正經(jīng)歷過創(chuàng)業(yè)，只是一個旁觀者的角色。

至少從我個人來講，我覺得無論是我們還是投資機構(gòu)，過去多少有一點居高臨下。因為我們沒有真正創(chuàng)業(yè)過，我們給的一些建議，有時給得很輕易，但我自己也沒有操作過這些建議，比如業(yè)務(wù)線的增加和調(diào)整，企業(yè)規(guī)模擴張和收縮，也沒有經(jīng)歷過組織變革，在給出重要建議時，多少是有點隔靴搔癢的。

在我們經(jīng)歷了二次創(chuàng)業(yè)、轉(zhuǎn)型之后，我覺得自己更能理解、共情創(chuàng)業(yè)者所遇到的一些問題、困難，我也盡可能給他們建議。比如說為什么要調(diào)整？是不是應(yīng)該裁員？業(yè)務(wù)線是不是要收縮？為什么需要資金？資金應(yīng)該怎樣使用？我相信我現(xiàn)在給出的建議比過去更有價值，因為我們的姿態(tài)也發(fā)生了變化。

我過去三四年最大的體會是，重要的不是你要成為誰，而是你能創(chuàng)造什么。

從更關(guān)注“我”，到更專注客戶

2012年我從美國念書回來的時候，其實那年就業(yè)市場也不是很好。當時同學們更流行的還是去投行，坦率講我也想去，只是我水平有限，沒有拿到那么多的offer。不過當時我也認為，人是很難用單一維度評價的，因此就選擇了相對人少一點的路徑——一級市場。我們那一屆同學四十七八個人，最后可能只有一兩個人去了一級市場，大部分人還是走向了二級。

在一級市場從業(yè)的感受是，學習層次是不斷遞進的：一開始可能是跟具體的商業(yè)模式、技術(shù)相關(guān)；后來可能是跟組織治理相關(guān)；再后來會是一些更普適性的，關(guān)于政治經(jīng)濟、人生哲學的探討。

由于我比較喜歡自由發(fā)揮，空間比較大、拘束比較少的主導型的工作方式，于是在2015年，我加入了當時只有4人團隊的泰合資本。因為我覺得在一個創(chuàng)業(yè)型的團隊里，可以發(fā)揮我創(chuàng)業(yè)的自主性，盡管當時的我還不太了解FA行業(yè)。

不過，彼時的市場環(huán)境并不算友好。2015年6月開始，A股在達到5000多點的高峰后急轉(zhuǎn)直下，我當時在做我的第一個項目，是關(guān)于云計算的，投資人都沒有信心了，最后整個項目花了十一二個月的時間才完成。

外部環(huán)境到了2016年也沒有太大好轉(zhuǎn)。那時我在做一個金融科技的項目，因為市場環(huán)境不好，我們?nèi)诹艘荒陼r間沒有任何結(jié)果，最后我們不得不建議公司分拆業(yè)務(wù)，把更扎實、適合資本化的部分拿出來融資。

我并沒有預(yù)期公司會采納我們的建議，但事實上他們認可了并很快開始業(yè)務(wù)分拆。歷時兩年，我們終于幫他完成了融資。這段經(jīng)歷給剛?cè)胄械奈覜_擊很大，它證明了我們基于公司實際業(yè)務(wù)情況和價值判斷，給出的建議真的有價值。對當時的我們來說，也是一個雙贏的結(jié)果。

2015～2017年期間，我們服務(wù)了拼多多?，F(xiàn)在外界對于拼多多的印象可能是融資、上市很快，很成功的一家公司。實際上，它的B輪融資經(jīng)歷了10個多月，周期并不短。

當時的拼多多對外界而言，是一個全新的模式/模型，沒有人經(jīng)歷過，投資機構(gòu)很難理解它，也包括我們。

令我印象比較深刻的是，2017年初，拼多多的C輪融資已經(jīng)進入到中后半程，我們和投資人一起做了面向消費者的幾組Focus Group（焦點小組），也使我第一次理解了拼多多的（真正）價值。

我們在訪談時發(fā)現(xiàn)，拼團表面上看是一個動作，實際上不同的人拼團有不同的社會學動因。有的消費者是一個辦公室里關(guān)系比較好的小姐妹，去拼團一些性價比高的產(chǎn)品，這里面包含了身份的區(qū)隔，也是她們友誼的象征。有的中年阿姨，有時候會發(fā)很便宜的團購到三五十個人的群，比如拼餐巾紙等，看誰來跟她成團，也能識別誰跟她的關(guān)系更好。有的人說他刷到陌生人拼團時，看到成團還缺一個人，緣分也好、強迫癥也好，他就是要去跟陌生人拼團。

原來大家公認的價值，都是對標公司怎么做、宏觀怎么做，那一次我們真正回到用戶的感受，怎么為用戶創(chuàng)造價值。

后來我還做了幾次focus，讓我們意識到所謂的社交獲客數(shù)字轉(zhuǎn)化率，都是表象，零售的本質(zhì)還是人的生意。

在那一段時間，無人零售的概念很熱，現(xiàn)在也沒有人提了。通過這個案例，我們意識到拼多多做的就是還原了零售中人的本質(zhì)。零售中除了店鋪位置、貨物能對消費者產(chǎn)生影響，還有人與人之間的影響——店員、跟你一起購物的人，甚至不跟你一起購物的陌生人，都會對你產(chǎn)生影響。

它給客戶創(chuàng)造的價值是兩個方面，首先就是零售本身的人的價值，其次因為有這個價值，它可以持有更大更集合的流量，在有限的SKU上實現(xiàn)高性價比。這兩個價值幫助它成為滾滾向前的新的零售渠道。

2018年，我服務(wù)過的拼多多、51信用卡、燦谷先后上市，在當時的我看來是職業(yè)生涯中的高光時刻，我覺得自己參與其中，甚至認為自己推動了某件事情。

但現(xiàn)在回過頭來看，我覺得這些企業(yè)的成功主要是靠時代和他們自己，我們只是做好自己的工作，給它們提供了資本服務(wù)。

人年輕的時候往往很容易關(guān)注在“我”。我當時也經(jīng)常有一些想法，比如這個行業(yè)是不是我拿下的？我是不是這個行業(yè)最好的？這些大deal是不是都是我做的？如果是，當然就會自滿；如果不是，就會自卑，認為自己又錯過了。

但在行業(yè)深耕得久了，經(jīng)歷的事情多了，就會更關(guān)注客戶。因為我知道自己所獲得的東西大部分歸功于這個時代，歸功于客戶，歸功于泰合這個平臺，自己只是其中一小部分。而當我關(guān)注客戶的時候，就不會那么容易迷失，因為要想的主要不是客戶夠不夠大、不是我怎么拿這個客戶，而是他的這個問題我們有沒有考慮過？今天能不能為他解決？

從說服者到聆聽者

我們從2019年就開始布局并購業(yè)務(wù)了，只是當時的股權(quán)融資非常旺盛，并購占比并不高。

但經(jīng)過四五年探索后，我們現(xiàn)在能夠加速收獲。過去不到三年，我們做了大概有100億元規(guī)模的并購案例，近期我們剛完成了兩個20億元級別的并購案。

通過做這些項目，我感受到并購和少數(shù)股權(quán)融資存在很大差別。

融資時的被投資方和投資方像兩個固定雷達，它們都會開機、互相探索，但位置不變，一個要投資、一個要融資，目標很明確，找到方向相對容易。

但并購的買賣雙方更像是兩個布朗運動粒子，賣方可能有時候想賣、有時候不想賣，不停變化；買方也可能今天想買這個，明天想買那個，后天什么都不買。雙方只有在某些特定時刻才會碰到一起。如何讓他們?nèi)ヅ鲎?？可能需要我們?nèi)?chuàng)造場域、溫度、磁場。

另一方面，早期我們?nèi)ソo客戶做融資時，提到并購，他們的第一反應(yīng)是我肯定要獨立發(fā)展，不考慮（并購），跟客戶討論時他也不會主動提起。但現(xiàn)在我們?nèi)ヒ娍蛻簦蛻糇约簳鲃犹岢?，在本輪或下一輪融資中，如果有合適的并購方案，也可以同步討論。

現(xiàn)在不止一個案子在融資過程中，我們都會同時推進討論融資方案和并購方案，讓公司可以去選擇。

并購有趣之處也是挑戰(zhàn)之處在于，和融資相比，它客觀部分沒那么多。并購交易中有太多的利益訴求方，每一方對交易價值都有一個主觀判斷。

對于賣方來講，他要把自己公司的控制權(quán)交出去，甚至要離場；對于買方而言，他要拿到公司的控制權(quán)，去運營這家公司，還有很多整合，這里面很多價值判斷是主觀的。

所以我們需要比過去再深一步進行聆聽和洞察，特別是關(guān)鍵方的、真實的需求，要去理解，甚至打磨他的需求。這就需要大家不要用很多技巧，而是坦誠地來溝通。

FA行業(yè)如今經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展，跟任何一個行業(yè)一樣，競爭是越來越激烈的。并購是其中門檻比較高的（業(yè)務(wù)），如果有比較優(yōu)勢的話，價值是比較大的，并購還能跟原有的FA業(yè)務(wù)形成較多的能力復用和傳承，這是我們選擇并購市場的邏輯。

做并購這件事情，一方面是我們自己的交易經(jīng)驗積累。我們大概做過70多個融資金額在10億元人民幣以上的交易，非常擅長處理這種復雜、多方、大金額的交易。另一方面，并購跟融資相比，它是一個更加經(jīng)營信任的生意，需要過往信任的客戶積累。我們自己歷史上接近400個客戶，這些客戶當中有一些上市了，發(fā)展也不錯，可能有收購或者合并的需求，但也有的可能會有出售的需求。我們目前做成的并購交易中，百分之五六十他都是來自于我們的老客戶，他可能是買方，可能是賣方，可能是合并方。

這種情況下，我們根據(jù)對客戶需求變化和市場環(huán)境的判斷，預(yù)計未來并購可能占據(jù)我們總業(yè)務(wù)的一半。

我個人的轉(zhuǎn)變方面，以前，我在和客戶交流當中，會更傾向于做一個積極的表達說服者——在會議上先花很多時間介紹我自己、我們的成績和看法、對行業(yè)的建議、后續(xù)融資的建議等，可能會輸出一兩個小時，就為了打動客戶，讓他們覺得我們好。這當然也沒錯，過往的實踐也很有效果。但現(xiàn)在我有了一個很大的轉(zhuǎn)變——我不再會先說自己，我會更多傾聽對方，問他們的痛點和需求，再思考什么是真正適合他們的解決方案。這里面會聽到比“我要融資”更細的痛點，會聽到對業(yè)務(wù)更重要的角度，而我也就可以更理解需求，提供出更貼合客戶發(fā)展的建議。這么多年下來我意識到，認為我們能比客戶更懂他自己的公司、更懂他的行業(yè)，往往還是因為做得不夠深。

工作習慣上，過去市場特別好的時候，我依賴天賦和感覺多一點，某個項目可能無需準備，就可以直接把客戶給說服，但今天我不能只依賴天賦，因為天賦也會衰退，要依賴工作習慣和準備。比如重要的談話會面前，我一定會做準備，跟客戶或合作方聊完后，我會馬上寫備忘錄，不再像過往那樣聊得很嗨，聊完之后可能誰也沒記住重點。

同時，我也不再謀求成為每一個領(lǐng)域的專家。我的同事們比我更年輕，社交能力更強，腦力更強，體力更好，他能成為一個行業(yè)的專家需要什么樣的支持，我去支持他。

如果再總結(jié)一下，有一句話叫“功成不必在我”。

以前，我們這個行業(yè)特別一級市場的特點就是要塑造個人英雄，好像這些案例成功是你的功勞，其實你只是在參與一部分，主要還是時代紅利跟企業(yè)平臺成就了你。

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