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招商銀行研究院將分章節(jié)為您推送《全球經(jīng)濟(jì)再平衡——2024年中期宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場展望》
本篇為文章第四部分，財(cái)政貨幣：協(xié)同增效，擴(kuò)大內(nèi)需。
■?宏觀政策將乘勢而上，避免前緊后松，相機(jī)加力，強(qiáng)化協(xié)同。今年財(cái)政預(yù)算總量擴(kuò)張，上半年進(jìn)度偏慢，對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)或延后至下半年。后續(xù)財(cái)政政策視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況擇機(jī)推出增量政策工具，可能的選項(xiàng)包括進(jìn)一步發(fā)行1萬億國債或特別國債，新投放政策性開發(fā)性金融工具等。貨幣政策將兼顧內(nèi)外均衡，進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)預(yù)期管理，著力“穩(wěn)增長”“提通脹”?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)年內(nèi)MLF和LPR利率或在當(dāng)前水平上進(jìn)一步下調(diào)25bp。考慮政府債發(fā)行提速在即，貨幣政策將加強(qiáng)政策協(xié)同，保障流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降準(zhǔn)2次，幅度100bp。
財(cái)政貨幣：協(xié)同增效，擴(kuò)大內(nèi)需上半年我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，但動(dòng)能基礎(chǔ)仍待進(jìn)一步穩(wěn)固，下半年宏觀政策或進(jìn)一步逆周期加力，重心或在于財(cái)政政策。4月中央政治局會(huì)議提出“堅(jiān)持乘勢而上，避免前緊后松”，要求財(cái)政政策“加快融資”“保證支出”，超長期特別國債發(fā)行應(yīng)聲落地，后續(xù)將對經(jīng)濟(jì)金融總量形成托舉。貨幣政策將注重與財(cái)政政策協(xié)同，落實(shí)中央政策部署，通過降準(zhǔn)、加大公開市場操作等方式保持流動(dòng)性合理充裕，通過降息、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)等操作加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，有效支持經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。（一）財(cái)政政策：落實(shí)提效，相機(jī)加力2024年財(cái)政預(yù)算安排更加積極，總量明顯擴(kuò)張，但受制于地方債務(wù)壓力，上半年預(yù)算完成偏慢，對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)效果有待進(jìn)一步提升。一方面，財(cái)政支出任務(wù)繁重，更加注重保民生保運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，隨著資本存量規(guī)模上升，投資邊際回報(bào)下降，制約財(cái)政乘數(shù)。為暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)生循環(huán)，4月中央政治局會(huì)議要求財(cái)政加快融資，擴(kuò)大內(nèi)需。下半年財(cái)政將積極落實(shí)預(yù)算安排，提升政策效果，推動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)，并可能視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相機(jī)加力。從預(yù)算安排看，2024年預(yù)算收入溫和增長，預(yù)算支出大幅增加，預(yù)算收支差額顯著擴(kuò)張。全國一般公共預(yù)算和全國政府性基金預(yù)算收入29.5萬億，較去年增加0.8萬億，增速2.5%；預(yù)算支出40.6萬億，較去年增加3.0萬億，增速7.9%。預(yù)算收支差額合計(jì)超11萬億，較去年增加2.2萬億，中等口徑下實(shí)際赤字率達(dá)8.2%，較去年上升1.2pct（圖95）。圖95：2024年財(cái)政預(yù)算安排更加積極資料來源：Wind，招商銀行研究院
財(cái)政多措并舉籌集資金，彌補(bǔ)了超11萬億的收支缺口，有效支撐財(cái)政總量擴(kuò)張（圖96）。一是政府債券凈融資8.96萬億，包括國債、地方新增一般債、地方新增專項(xiàng)債以及超長期特別國債。二是動(dòng)用1.6萬億央地結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金。三是調(diào)入國有資本經(jīng)營收益2,800億以及中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金2,500億。圖96：財(cái)政多措并舉增籌資金超11萬億資料來源：Wind，招商銀行研究院
上半年財(cái)政預(yù)算執(zhí)行承壓，收支兩端增速轉(zhuǎn)負(fù)，債券融資進(jìn)度偏慢。一是公共財(cái)政收入修復(fù)承壓。通脹低迷拖累稅收增長，房地產(chǎn)持續(xù)下行拖累國有土地出讓收入。中等口徑下，1-4月財(cái)政收入同比下降3.4%，降幅逐月走闊（圖97）。二是政府債券發(fā)行融資節(jié)奏偏緩，1-5月進(jìn)度為28.2%，較2019-2023年均值低16.3pct。其中，國債凈融資進(jìn)度超前，達(dá)24.8%，較2019-2023年均值高9.4pct。新增專項(xiàng)債發(fā)行是主要拖累，進(jìn)度為29.8%，較2019-2023年均值低14.0pct（圖98）。三是收入不足掣肘支出力度，中等口徑下財(cái)政支出增速轉(zhuǎn)負(fù)（一般公共預(yù)算與政府性基金合并考慮），1-4月同比下降2.3%。圖97：中等口徑下財(cái)政收支增速降幅走闊資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖98：新增專項(xiàng)債拖累政府債券融資進(jìn)度資料來源：Wind，招商銀行研究院
4月中央政治局會(huì)議要求“靠前發(fā)力有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策”，其中對財(cái)政政策的部署主要有兩方面內(nèi)容。一是加快政府債券發(fā)行融資，包括超長期特別國債以及新增專項(xiàng)債。二是擴(kuò)大內(nèi)需，發(fā)揮政府支出的杠桿效應(yīng)，重點(diǎn)在于“擴(kuò)投資”和“促消費(fèi)”。前瞻地看，下半年財(cái)政將根據(jù)中央部署加快落實(shí)既有政策，并很可能進(jìn)一步相機(jī)加力暢通供需循環(huán)。?作為重要的財(cái)政政策新工具，超長期特別國債已于5月落地發(fā)行。發(fā)行節(jié)奏較為平滑、周期較長（5-11月每月均有發(fā)行），可有效降低對市場流動(dòng)性的負(fù)面沖擊。在品種上，以30年期為主，發(fā)行規(guī)模約6,000億，20年期和50年期發(fā)行規(guī)模分別約3,000億和1,000億。在央地結(jié)構(gòu)上【注釋13】，中央發(fā)行，央地共同使用，中央還本付息，有利于優(yōu)化央地債務(wù)結(jié)構(gòu)。在投向上，重點(diǎn)支持建設(shè)需求大、投入周期長的“兩重”建設(shè)【注釋14】。超長期特別國債可為其提供長期低成本資金，緩解短期還本付息壓力，且特別國債“?？顚Ｓ谩?，可以提高資金使用效率。本輪超長期特別國債或持續(xù)發(fā)行5-10年，年均發(fā)行規(guī)?；虺f億。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，1998-2008年11年間我國曾累計(jì)發(fā)行1.13萬億長期建設(shè)國債。1998年8月，我國首次提出發(fā)行長期建設(shè)國債，發(fā)行規(guī)模1,000億，占當(dāng)年名義GDP的比重為1.17%。2001年后長期建設(shè)國債開始常態(tài)化發(fā)行，每年《政府工作報(bào)告》中均進(jìn)行了安排【注釋15】。今年1萬億超長期特別國債占名義GDP的比重約0.74%，有效補(bǔ)充了政府可用財(cái)力。前瞻地看，未來超長期特別國債發(fā)行仍有充足空間。一方面，我國中央政府杠桿率偏低，去年中央政府杠桿率為23.8%，即使考慮政策性金融債等在內(nèi)，全口徑中央杠桿率【注釋16】為44.6%，顯著低于海外主要經(jīng)濟(jì)體，2022年G7國家均值為107.7%（圖99）。另一方面，長期以來，我國傾向發(fā)行短期國債進(jìn)行融資，長期國債發(fā)行存在較大提升空間。2014-2023年，我國超長期限國債年均發(fā)行規(guī)模3,400億，占國債總發(fā)行規(guī)模的比重均值為7.3%，近年來趨勢下降（圖100）。截至5月，超長期特別國債余額約5.15萬億，占國債余額的比重約16.7%，而日本、韓國、新加坡、意大利等國這一比重均超30%。增加發(fā)行超長期限國債，除了可以拉長還款周期，降低短期債務(wù)壓力以外，也可以豐富我國債券市場結(jié)構(gòu)，優(yōu)化完善國債收益率曲線。圖99：我國中央政府杠桿率較低資料來源：Wind，招商銀行研究院
圖100：超長期國債發(fā)行規(guī)模占比不高資料來源：Wind，招商銀行研究院
“以舊換新”政策工具是今年擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，央地聯(lián)動(dòng)、配合發(fā)力，通過財(cái)稅金融等政策引導(dǎo)市場主體參與，發(fā)揮政府資金的杠桿作用。一是大規(guī)模設(shè)備更新改造。中央財(cái)政加大支持力度，中央預(yù)算內(nèi)投資和超長期特別國債可用于支持設(shè)備更新，預(yù)計(jì)直接支持資金規(guī)模超千億。此外，央行設(shè)立5,000億科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)升級和設(shè)備更新項(xiàng)目的支持力度。上半年大規(guī)模設(shè)備更新改造政策效果已有顯現(xiàn)，支撐制造業(yè)投資高增長。二是汽車家電家裝消費(fèi)品等“以舊換新”。堅(jiān)持中央財(cái)政與地方政府聯(lián)動(dòng)，粗略估計(jì)，中央財(cái)政可用于消費(fèi)補(bǔ)貼的規(guī)?；蛟?00-300億【注釋17】。5月末財(cái)政部下達(dá)今年汽車以舊換新補(bǔ)貼中央財(cái)政預(yù)撥資金預(yù)算，其中中央資金達(dá)64.4億，地方配套資金47.4億，合計(jì)超112億政府資金支持?jǐn)U大汽車消費(fèi)。汽車、家電等“以舊換新”對消費(fèi)的拉動(dòng)尚不明顯，后續(xù)有待政策進(jìn)一步加力，地方政府或通過發(fā)放消費(fèi)券等方式予以支持。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，政府補(bǔ)貼拉動(dòng)消費(fèi)存在明顯的乘數(shù)效應(yīng)【注釋18】。?三是商品房“以舊換新”去庫存。目前已有超70地支持住房“以舊換新”，以國企收購、市場聯(lián)動(dòng)、稅費(fèi)補(bǔ)貼三種模式為主，央行設(shè)立3,000億保障性住房再貸款予以配合，但相關(guān)流程及政策細(xì)節(jié)有待優(yōu)化。下半年財(cái)政或視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相機(jī)加力，可能的增量工具來自四個(gè)方面。一是額外增發(fā)1萬億國債或特別國債，加大對中低收入群體的補(bǔ)貼力度，提高居民收入，刺激消費(fèi)需求。特別國債靈活性較高，具備政策連續(xù)性，未來幾年將常態(tài)化發(fā)行。二是政策性銀行加強(qiáng)發(fā)力，包括新投放5,000億政策性開發(fā)性金融工具，增加政策性金融債券發(fā)行融資等。三是加大國有金融機(jī)構(gòu)及專營機(jī)構(gòu)結(jié)存利潤盤活力度。四是用足用好貼息、融資擔(dān)保等工具，降低市場主體實(shí)際融資成本，加大對小微企業(yè)的支持。3.防風(fēng)險(xiǎn)：做大分母，標(biāo)本兼治?在有力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)上，財(cái)政將著力推動(dòng)化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持以高質(zhì)量發(fā)展來暢通國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，才能有效擴(kuò)大國內(nèi)需求，夯實(shí)抵御風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。一方面，做大做強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力這一分母，控制債務(wù)規(guī)模這一分子，減緩杠桿率上行速度。另一方面，推動(dòng)名義GDP增速高于名義利率水平，保持資本回報(bào)高于資金成本，壓降實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，保障債務(wù)可持續(xù)性。對于債務(wù)本身，重點(diǎn)在于持續(xù)推進(jìn)“1+N”化債方案，積極動(dòng)用財(cái)政、金融、企業(yè)資源化解存量風(fēng)險(xiǎn)，今年或繼續(xù)發(fā)行0.5-1萬億特殊再融資債券（圖101）。應(yīng)在“堵暗道”的同時(shí)，注重“開明渠”，規(guī)范舉債方式及用途，使得債務(wù)增長更加透明可控。未來官方赤字率和中央赤字占比均有進(jìn)一步上行的空間，或更多發(fā)行中長期國債/特別國債。圖101：今年或再發(fā)行特殊再融資債券資料來源：Wind，招商銀行研究院
堅(jiān)持以深化改革推動(dòng)化解地方債務(wù)這一長期性結(jié)構(gòu)性問題，對于謀劃新一輪財(cái)稅體制改革，重點(diǎn)方向或有以下幾個(gè)方面。一是進(jìn)一步優(yōu)化央地財(cái)權(quán)事權(quán)和支出結(jié)構(gòu)。目前在公共財(cái)政支出中，地方政府占比超八成，而收入占比僅占五成。地方財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配，疊加過往政績考核主要掛鉤GDP增速，地方有強(qiáng)烈的沖動(dòng)舉借債務(wù)，催生了土地財(cái)政和隱性債務(wù)。地方財(cái)政狀況分化較大，區(qū)域之間不平衡，部分地區(qū)嚴(yán)重依賴中央政府的轉(zhuǎn)移支付；上下級之間不平衡，越到基層，財(cái)政越困難。有鑒于此，未來需優(yōu)化調(diào)整央地事權(quán)和支出結(jié)構(gòu)，建立央地以及省以下政府事權(quán)和支出責(zé)任劃分的新框架，提高中央對跨區(qū)域公共服務(wù)類支出的比重。二是健全直接稅體系。相較間接稅，直接稅采用階梯式征收方式，更有利于調(diào)節(jié)收入財(cái)富分配、促進(jìn)社會(huì)公平。目前我國稅收結(jié)構(gòu)中直接稅僅占四成（圖102），未來需健全以所得稅和財(cái)產(chǎn)稅為主的直接稅體系，提高直接稅比重。圖102：我國稅收結(jié)構(gòu)以間接稅為主資料來源：Wind，招商銀行研究院
三是健全地方稅體系。在土地財(cái)政退坡的背景下，加快培育地方稅源，同時(shí)規(guī)范非稅收入，加強(qiáng)國有資產(chǎn)經(jīng)營管理，多渠道增加地方政府收入。
1.貨幣政策：兼顧內(nèi)外均衡，降準(zhǔn)降息可期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對2024年貨幣政策的定調(diào)有兩點(diǎn)顯著變化。一是將2023年“精準(zhǔn)有力”的要求調(diào)整為“精準(zhǔn)有效”，指向貨幣政策總量擴(kuò)張或邊際放緩，更加注重提升政策效能。二是要求社融和M2“同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，而以往的表述是“保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。新表述將社融置于M2之前，表明政策更加關(guān)注需求側(cè)；同時(shí)將名義GDP增速分解為實(shí)際GDP增速目標(biāo)和通脹目標(biāo)，表明通脹在貨幣政策目標(biāo)中的權(quán)重明顯上升。一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確提出“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，保持物價(jià)在合理水平”。一是強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，重在加力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、盤活存量調(diào)整結(jié)構(gòu)、降低成本激活需求。總量上，2月5日，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5pct，金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率降至約7%，釋放長期流動(dòng)性超1萬億。2月20日，5年期以上LPR利率下調(diào)25bp，OMO、MLF和1年期LPR利率分別維持1.8%/2.5%/3.45%（圖103）。結(jié)構(gòu)上，央行結(jié)構(gòu)性工具針對性擴(kuò)容，設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和保障性住房再貸款，以完善升級原有科技創(chuàng)新再貸款和設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款、支持地方國企消化已建成還未出售的新房庫存，額度分別為5,000億和3,000億。圖103：今年2月5Y LPR利率下調(diào)25bp資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
二是暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，重在解決信貸投放波動(dòng)過大、貨幣沉淀效能降低、資金空轉(zhuǎn)競爭加劇等問題。1-5月MLF凈投放530億，其中3-5月連續(xù)三個(gè)月縮量或等量續(xù)作，資金凈回籠1,640億。央行基礎(chǔ)貨幣同比增長3.9%，較去年末下降3.9pct（圖104）。同時(shí)，市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)文，明確禁止銀行通過手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)。圖104：2024H1央行基礎(chǔ)貨幣投放收斂資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
下半年貨幣政策或依循上半年脈絡(luò)，繼續(xù)兼顧內(nèi)外均衡，同時(shí)加強(qiáng)預(yù)期管理。從內(nèi)部均衡看，貨幣政策有必要進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，激活私人部門投資消費(fèi)需求。一是低通脹下，盡管目前貸款加權(quán)利率已降至歷史新低，但實(shí)際利率仍處在高位（圖105），有必要通過降低名義利率水平推動(dòng)價(jià)格溫和回升，促進(jìn)投資消費(fèi)。二是考慮到超長期特別國債未來將持續(xù)發(fā)行，貨幣政策需營造適宜的貨幣利率環(huán)境，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合。圖105：低通脹令實(shí)際利率處于高位資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
從外部均衡看，美國加息周期雖已見頂，但降息預(yù)期不斷推遲，制約我國貨幣政策寬松空間（圖106）。若美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)暫不降息，考慮目前中美利差仍處在高位，疊加貿(mào)易條件收斂抑制結(jié)匯意愿、美元指數(shù)止跌回升，人民幣匯率或仍面臨小幅緩慢貶值的壓力。圖106：今年人民幣匯率仍然承壓資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
前瞻地看，“穩(wěn)增長”“提通脹”仍是貨幣政策首要目標(biāo)。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)年內(nèi)MLF和LPR利率將同步下調(diào)25bp?？紤]政府債發(fā)行提速在即，尤其是下半年財(cái)政或相機(jī)加力，為保證市場流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)進(jìn)一步全面降準(zhǔn)2次，幅度為1pct。融資需求不足疊加監(jiān)管與統(tǒng)計(jì)優(yōu)化，信貸社融總量增速有所下滑。信貸方面，受需求不足制約，隨著金融機(jī)構(gòu)月末沖量的壓力減弱、盲目擴(kuò)表的沖動(dòng)下降，人民幣貸款增速回落至個(gè)位數(shù)9.3%。1-5月新增人民幣貸款11.1萬億，同比少增1.5萬億。企業(yè)端，由于私人部門預(yù)期不穩(wěn)、公共部門支出偏慢，企業(yè)中長貸從去年下半年起持續(xù)同比少增，票據(jù)需求旺盛，利率放量下行。1-5月企業(yè)貸款新增9.4萬億，同比少增1.2萬億，其中，中長貸少增1萬億，票據(jù)融資多增5,056億。居民端，房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致近三年中長貸總體呈同比少增趨勢，消費(fèi)貸經(jīng)營貸逐步到期使得今年短貸也持續(xù)收縮，1-5月居民貸款僅新增8,891億，同比少增9,470億。社融方面，私人部門融資需求低迷拖累表內(nèi)信貸，疊加政府債發(fā)行進(jìn)度較慢，導(dǎo)致1-5月社融僅新增14.8萬億，同比少增約2.5萬億，增速仍處于歷史低位（8.4%）（圖107）。其中，投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款新增10.3萬億，同比少增2.1萬億；政府債券累計(jì)融資2.5萬億，同比少增3,499億（圖108）。圖107：社融和M2增速同時(shí)大幅回落資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
圖108：政府債發(fā)行進(jìn)度慢于過去五年資料來源：Wind，招商銀行研究院
金融規(guī)范治理疊加資本市場表現(xiàn)超預(yù)期，導(dǎo)致金融脫媒，貨幣供給增速下行。1-5月M2同比增速回落至7.0%的歷史新低。企業(yè)端，新增貸款偏低制約存款派生，同時(shí)手工補(bǔ)息叫停導(dǎo)致存款流出銀行體系，1-5月企業(yè)存款減少2.5萬億，同比多減5.3萬億。居民端，隨著存款利率下調(diào)，存款回流金融市場購買國債和理財(cái)，1-5月居民存款新增7.1萬億，較去年同期收縮2.1萬億。存款規(guī)范化、定期化和理財(cái)化，帶動(dòng)M1趨勢性下滑，M2-M1剪刀差維持高位（圖109）。盡管1月受春節(jié)取現(xiàn)等因素?cái)_動(dòng)M1曾回升至5.9%，但之后持續(xù)下行，5月降至歷史新低-4.2%。圖109：M2-M1增速剪刀差維持高位資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
信貸投向的行業(yè)結(jié)構(gòu)顯著變化，反映了金融工作“歸本源”“促轉(zhuǎn)型”的政策意圖。一方面，隨著房地產(chǎn)徹底告別過去“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高杠桿”的野蠻生長期，向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸對房地產(chǎn)行業(yè)脫敏，投向房地產(chǎn)行業(yè)的貸款比重下降。一季度房地產(chǎn)業(yè)貸款余額53.5萬億，同比收縮1.1%，連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長（圖110）。另一方面，商業(yè)銀行對制造業(yè)的支持力度持續(xù)加強(qiáng)，將更多信貸資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造。一季度工業(yè)中長期貸款余額23.4萬億，同比增速23.6%，占中長期貸款的比重從2020Q1的9.4%持續(xù)回升至14.1%，位于近十年來的高位。圖110：投向房地產(chǎn)行業(yè)的貸款增速下降資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
前瞻地看，受宏觀政策相機(jī)加力支撐，疊加金融供給優(yōu)化調(diào)整的影響趨于收斂，社融和M2增速有望企穩(wěn)回升。一是貨幣政策或?qū)⒔禍?zhǔn)降息，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，減輕居民企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，刺激內(nèi)生融資需求，支撐信貸增長。二是財(cái)政政策或相機(jī)加力，包括增發(fā)國債或特別國債1萬億、新投放政策性開發(fā)性金融工具5,000億，拉動(dòng)社融增速。三是存款利率或繼續(xù)下行，與其他金融產(chǎn)品收益率的剪刀差擴(kuò)大，導(dǎo)致居民存款回流金融市場，或制約M2增速。展望下半年，社融增速有望由5月的8.4%升至9.0%，M2增速有望由5月的7.0%升至8.0%。因此，廣義流動(dòng)性剪刀差（M2-社融增速）將由去年末盈余（0.2pct）再轉(zhuǎn)為缺口狀態(tài)（-1.0pct）。值得注意的是，從歷史上看，廣義流動(dòng)性剪刀差與利率走勢絕大多數(shù)時(shí)候都呈負(fù)相關(guān)。這一缺口走闊意味著融資需求（社融）上升或是金融供給（M2）趨緊，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端增速超過負(fù)債端，驅(qū)動(dòng)利率上行。但2022年11月至今，利率與流動(dòng)性剪刀差的走勢逆轉(zhuǎn)為正相關(guān)，與歷史經(jīng)驗(yàn)相悖（圖111）。這可能是因?yàn)榫用癫块T疫情期間積累了大規(guī)模的超額存款，增量資金需求完全可由冗余資金供給滿足，資金供給（M2）不再是緊約束，資產(chǎn)荒、資金欠配成為市場主要邏輯，利率走向因此由社融主導(dǎo)，融資需求不足驅(qū)動(dòng)利率下行（圖112）。圖111：廣義流動(dòng)性缺口與利率關(guān)系逆轉(zhuǎn)資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
圖112：疫后利率走向由社融主導(dǎo)資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
廣譜利率穩(wěn)中有降，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。資產(chǎn)端利率順應(yīng)資產(chǎn)收益率下行，負(fù)債端利率受銀行凈息差制約下移。貸款方面，定價(jià)基準(zhǔn)隨5年期以上LPR調(diào)降，同時(shí)由于信貸需求不足，貸款利率加點(diǎn)也進(jìn)一步壓縮。一季度加權(quán)貸款利率同比下降35bp至3.99%，其中企業(yè)和個(gè)人住房貸款利率降至歷史新低，同比分別下降22bp、45bp至3.73%、3.69%（圖113）。圖113：人民幣貸款加權(quán)平均利率降至新低資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
存款方面，利率自律機(jī)制發(fā)揮作用，規(guī)范存款市場競爭秩序。一方面，去年末國有大行和股份行再次調(diào)降不同期限存款利率10-25bp，今年以來中小銀行隨之跟進(jìn)。另一方面，各銀行相繼停售半年及以上期限大額存單、下架智能通知存款及下調(diào)協(xié)定存款利率。銀行間市場流動(dòng)性總體也保持合理充裕，帶動(dòng)商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債成本下降。1-5月，DR001利率中樞為1.73%，較去年四季度小幅上升1.3bp，DR007利率中樞為1.87%，較去年四季度下降6.4bp；1-5月同業(yè)存單利率中樞為2.24%，環(huán)比下降33.8bp。由于融資需求不足，當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差仍然顯著承壓。一季度凈息差為1.54%，環(huán)比收窄0.15pct，進(jìn)一步探底（圖114）。這一凈息差水平已與平均不良率倒掛5bp，為歷史首次，制約商業(yè)銀行整體風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力。總體上看，考慮到資產(chǎn)端貸款和債券收益率下行壓力仍存，存款利率有必要進(jìn)一步下行，以有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。圖114：2024Q1銀行凈息差進(jìn)一步收斂資料來源：Macrobond，招商銀行研究院
13、2024年中央財(cái)政預(yù)算初步安排5,000億資金轉(zhuǎn)移支付給地方，5,000億補(bǔ)充中央政府性基金支出，可根據(jù)實(shí)際情況靈活調(diào)整。https://yss.mof.gov.cn/2024zyczys/。
14、即國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，包括高水平科技自立自強(qiáng)、城鄉(xiāng)融合發(fā)展、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、糧食和能源資源、人口高質(zhì)量發(fā)展、美麗中國建設(shè)等6個(gè)方向，科技研發(fā)，綠色智能數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化配套的就業(yè)、教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等公共保障體系，高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，城市地下隱患管線維修、更新和升級改造，綠色產(chǎn)業(yè)體系，能源原材料重點(diǎn)領(lǐng)域，重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造等17個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。
15、其中，2001年至2004年發(fā)行規(guī)模均超千億，2005年以后發(fā)行規(guī)模逐漸縮小，2009年《政府工作報(bào)告》未提及長期建設(shè)國債，至今未再發(fā)行。
16、全口徑中央杠桿率=（國債余額+政策性金融債余額+鐵道部債券余額）/名義GDP。
17、中央財(cái)政安排的節(jié)能減排補(bǔ)助資金、商務(wù)服務(wù)業(yè)等事務(wù)支出資金、城市交通發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)資金等可用于支持消費(fèi)品“以舊換新”，據(jù)2024年中央財(cái)政預(yù)算，相關(guān)資金科目預(yù)算資金安排在800-900億（有些科目未單獨(dú)公布），估計(jì)其中25-30%的部分可用于支持消費(fèi)品以舊換新。
18、參考上一輪“家電下鄉(xiāng)”和“家電以舊換新”，2009-2011年，中央財(cái)政累計(jì)補(bǔ)貼320億，帶動(dòng)新增消費(fèi)超3,500億。
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