上周債市創(chuàng)新高，A股再現(xiàn)3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)投資者主要的目光（惶恐），集中在兩大關(guān)鍵的問題上：

——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況如何？

——財(cái)政、貨幣、房地產(chǎn)政策將以多大程度發(fā)力？

沒啥新東西，翻來覆去就這么點(diǎn)破事。不贅述。

看看其他市場(chǎng)吧。比如日本資產(chǎn)。

去年年底（12月19日）得到上線的香帥財(cái)富報(bào)告第16講《2024，日本資產(chǎn)會(huì)持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁嗎？》中，我對(duì)日本資產(chǎn)是持有明確看多態(tài)度的——當(dāng)時(shí)日經(jīng)指數(shù)在33000點(diǎn)左右，到3月41000點(diǎn)左右的年內(nèi)高點(diǎn)，差不多是25%的漲幅。最近震蕩回撤，大約也在15%左右的漲幅。

圖｜日經(jīng)自2023年年中以來的表現(xiàn)

最近的一個(gè)靈魂拷問是，接下來，日本資產(chǎn)還會(huì)持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁嗎？

先看一下當(dāng)時(shí)看多的三個(gè)邏輯：

1. 央行寬松基調(diào)持續(xù)：以2013年為拐點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)。日本央行通過執(zhí)行超寬松政策，改變預(yù)期，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)旺盛、資產(chǎn)價(jià)格上升的正向螺旋里。當(dāng)時(shí)觀測(cè)到，日本央行動(dòng)力持續(xù)。

2. 資金流動(dòng)偏好和投資具有較大性價(jià)比：日元的升值預(yù)期，安全資產(chǎn)考量以及日本資產(chǎn)的本身估值偏低。

3. 日本經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)良好：投資就是投增長(zhǎng)，投增長(zhǎng)的預(yù)期。只要日本經(jīng)濟(jì)基本面改善，增長(zhǎng)持續(xù)的預(yù)期還在，日本資產(chǎn)的吸引力就會(huì)在。

目前看起來，這三大邏輯，都出現(xiàn)了變化。

首先，日本央行超寬松貨幣政策基調(diào)出現(xiàn)了明顯變化。

2024年3月，日本央行終于結(jié)束了自2016年以來的負(fù)利率政策，長(zhǎng)達(dá)17年以來，首次宣布加息，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%區(qū)間。

最近的6月14日，日本央行結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議，宣布將基準(zhǔn)利率維持在0-0.1%區(qū)間不變，但計(jì)劃縮減購(gòu)債規(guī)模，將于7月公布未來一到兩年的詳細(xì)縮表計(jì)劃。在之前的負(fù)利率時(shí)代，日本央行通過國(guó)債長(zhǎng)短期收益率曲線控制（YCC）政策，進(jìn)一步壓低中長(zhǎng)端的市場(chǎng)利率，保持市場(chǎng)極低利率水平以及流動(dòng)性寬松。

3-6月，日本央行的態(tài)度時(shí)不時(shí)地，就放鷹派一些。比如在上周最新的新聞發(fā)布會(huì)上，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，“削減購(gòu)債的規(guī)模可能會(huì)很大”。

近期日本央行的一系列行動(dòng)和發(fā)言，表明了原來超寬松基調(diào)的一些明顯變化。超寬松的負(fù)利率時(shí)代結(jié)束了，日元資產(chǎn)未來走向，面臨一些新的變化。

日本二十年通縮，連續(xù)40年CPI從未觸達(dá)過4%的高位，可以說超級(jí)寬松貨幣政策刺激下的通脹來之不易。日本央行也不是不想維持“金發(fā)經(jīng)濟(jì)”的美好（不太低的通脹，不太低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)），只是內(nèi)外部確實(shí)是有壓力存在。

內(nèi)部，是通脹的壓力，自2022年4月以來，日本CPI連續(xù)26月高于2%通脹目標(biāo)。最新5月CPI數(shù)據(jù)錄得2.8%，核心通脹從4月2.2%飆升至5月的2.5%，核心通脹率未停止降溫。

外部，是美、日利息差導(dǎo)致的日元匯率壓力。日本基準(zhǔn)利率是0-0.1%區(qū)間，美國(guó)是5.25%到5.5%區(qū)間，美日利差持續(xù)存在，疊加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，導(dǎo)致日元面臨持續(xù)貶值壓力。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省最新數(shù)據(jù)，4月26日至5月29日期間，日本政府共動(dòng)用了9.8萬億日元在外匯市場(chǎng)干預(yù)匯率，但收效甚微。

圖｜日元匯率表現(xiàn)（自2012年至今）?

植田和男實(shí)際上是和伯南克、耶倫一樣的學(xué)者型經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他從一開始就對(duì)超寬松貨幣政策刺激下的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)不是很看好。從他過去發(fā)表的貨幣政策言論來看，他似乎有些鷹派。在最新的內(nèi)外部壓力下，尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，再通脹風(fēng)險(xiǎn)較大的背景下，日本央行加息行動(dòng)仍然是未松口的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)，制約未來資產(chǎn)表現(xiàn)。盡管不能一桿子打死，譬如有部分海外營(yíng)收和利潤(rùn)較大的日本企業(yè)，如東京電子(海外收入>90%)、豐田 (>80%)、索尼(>70%)，能夠同時(shí)受益于日本境內(nèi)較低的成本，與海外利潤(rùn)換匯為日元的增益。

第二，全球資金動(dòng)向和日元資產(chǎn)性價(jià)比出現(xiàn)了變化。

全球投資者目前對(duì)日本資產(chǎn)的興趣逐漸下降。

今年4月中旬以來，海外資金開始凈流出日本股市，具體凈流出規(guī)模還沒有官方口徑的數(shù)據(jù)支撐，有一些零零散散的周度數(shù)據(jù)。從美國(guó)銀行6月的全球投資者調(diào)研中，可以看到日元資產(chǎn)是機(jī)構(gòu)投資者紛紛調(diào)減的一個(gè)方向。據(jù)調(diào)研結(jié)果，環(huán)比上月，機(jī)構(gòu)投資者平均調(diào)減了15%的日元資產(chǎn)持倉(cāng)。

圖｜美國(guó)銀行全球機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研結(jié)果（持倉(cāng)變化）

著名“資產(chǎn)負(fù)債表衰退論”提出者辜朝明也諷刺了巴菲特，他表示其實(shí)很多投資人對(duì)日本并不感興趣，主要因?yàn)槿毡镜墓善薄⒎康禺a(chǎn)如此便宜，所以編造了很多故事。日本、日本公司表現(xiàn)好、結(jié)構(gòu)性改革都是他們回到日本市場(chǎng)的理由。

但是一旦很多故事出現(xiàn)變化，投資者們的行動(dòng)，也在快速調(diào)整。

一方面，是其他類型資產(chǎn)更有更強(qiáng)的短期確定性，導(dǎo)致日元資產(chǎn)不太香。

5月港股的底部反彈有過一陣資金替代效應(yīng)，美元資產(chǎn)依舊持續(xù)強(qiáng)勁。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，顯示出相對(duì)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。無風(fēng)險(xiǎn)短期美債收益率（1年期）維持5%以上的高位，市場(chǎng)將年內(nèi)降息預(yù)期不斷后移，很多投資者在猶豫中放棄做空美元和美元資產(chǎn)，又在猶豫中進(jìn)行了加倉(cāng)。

另一方面，日股的性價(jià)比相比之前有下降。

當(dāng)前東證全市場(chǎng)的PE倍數(shù)在17倍左右，日經(jīng)在22倍左右，較23年底的14/19倍已經(jīng)上移。漲過一輪過后，估值已經(jīng)沒有當(dāng)初那么便宜。

第三，經(jīng)濟(jì)基本面整體平穩(wěn)，疲軟隱現(xiàn)。

相對(duì)去年較好的經(jīng)濟(jì)基本面，本年日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了一些變化。日本2024年第一季度名義GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，低于預(yù)期值0.2%。其中，當(dāng)季內(nèi)需環(huán)比下降0.2%，其中占日本經(jīng)濟(jì)比重二分之一以上的個(gè)人消費(fèi)環(huán)比下降0.7%。

居民消費(fèi)不太好的重要原因是工資增速不及物價(jià)漲幅，實(shí)際工資增速仍然是負(fù)值，導(dǎo)致近月的日本家庭消費(fèi)疲軟。很值得觀察的一個(gè)重點(diǎn)是，日本2023年通過春斗勞資談判，協(xié)議工資增速3.6%，2024年春斗再次增長(zhǎng)了5.3%。但較高的工資上漲，暫時(shí)沒有對(duì)消費(fèi)帶來很大的拉動(dòng)作用。本身這么高增速的工資談判結(jié)果，隨后的服務(wù)業(yè)價(jià)格和商品價(jià)格，都大概率應(yīng)該受益于大幅加薪，有明顯通脹。但迄今為止，沒有證據(jù)表明這種情形在發(fā)生之中。

日本財(cái)務(wù)省于4月末發(fā)布的調(diào)研結(jié)果顯示，占雇傭市場(chǎng)近八成份額的中小企業(yè)，其工資增速低于大企業(yè)。這些小企業(yè)很多在做外包業(yè)務(wù)，在價(jià)格轉(zhuǎn)嫁、給勞動(dòng)力成本提價(jià)方面，能力較弱。在日本財(cái)務(wù)省的調(diào)研結(jié)果中，相比53.8%的大企業(yè)回復(fù)，將在年薪上上漲5%，中小企業(yè)只有24.4%愿意提薪5%以上，差距明顯。這也部分解釋了內(nèi)需消費(fèi)疲弱背后的原因——實(shí)際上大部分人的漲薪幅度，不及物價(jià)增速，大家還是不敢太去消費(fèi)。

圖｜日本大中小企業(yè)漲薪調(diào)研結(jié)果

總結(jié)下來，看多的邏輯，半年后都有變化，接下來日本資產(chǎn)可能面臨更多復(fù)雜局面。