上周，「暗涌Waves」刊發(fā)了易凱資本王冉的“”，引發(fā)了廣泛討論。中國證監(jiān)會副主席方星海在2024陸家嘴論壇上表示，PEVC基金今年一季度一共投了4438個項目，資金總和1915億元，比以往慢一點(diǎn)，但這只是一季度的數(shù)字，如果考慮全年，投資數(shù)量會接近八千億到一萬億，“這樣一個投資規(guī)模，很難說一級市場不存在了，這有點(diǎn)夸張”。無論怎樣，中國一級市場的確處在極速調(diào)整階段。對于中國創(chuàng)投的話題，田軒是最有發(fā)言權(quán)的人之一。作為清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長、金融學(xué)講席教授，田老師對創(chuàng)投行業(yè)有著不同于從業(yè)者們的冷靜思考。在WAVES2024上，他做了一場名為“中國創(chuàng)投的前世、今生與未來”的演講，其中回顧了中國創(chuàng)投三十年的歷史，剖析了行業(yè)變遷與當(dāng)下的挑戰(zhàn)。
以下為演講全文：
這好像是一個年輕人的活動，剛剛讓我給年輕人一些寄語，我稍微有點(diǎn)蒙。在高校里給學(xué)生寄語很多，我們一直都在自嗨。但給年輕人寄語少，因為我一直覺得自己是年輕人。直到剛才看到了我的PPT，因為我的PPT是用清華大學(xué)的模板，第一頁是有100多年的清華大學(xué)的大禮堂，前面是大草坪，非常沉靜的感覺。后來36氪的同事說要用我們的模板，套了模板以后，我覺得這個顏色非常鮮艷，刷新了我對于“年輕”的認(rèn)知。我今天介紹的是“中國創(chuàng)投的前世、今生與未來”，有四部分，第一部分，簡單回顧中國創(chuàng)投的歷史。第二部分，簡單梳理募資、投資和退出趨勢。第三部分，看到風(fēng)險投資的其他形式。第四部分，討論創(chuàng)投行業(yè)的挑戰(zhàn)、機(jī)遇與展望。希望用一個大的樣本給大家展示whole picture和big picture，投資人每個人都有很多鮮活的案例和投資經(jīng)歷與感受，但很多人都是相對局部的。我們學(xué)者做的事情就是搜集數(shù)據(jù)，希望可以有一個鳥瞰式的宏觀層面關(guān)注中國創(chuàng)投，到底下一步應(yīng)該走到哪里？深受“宏觀政策”影響的中國風(fēng)險投資
要知道下一步走到哪里？要先了解中國創(chuàng)投的“前世”。我的起點(diǎn)寫的是上世紀(jì)九十年代，IDG自1993年開始進(jìn)入中國，至今三十一年。再往前看，上世紀(jì)八十年代中期，很難想象那個時候，中國市場經(jīng)濟(jì)體制還沒有真正形成，中國改革開放也才剛剛開始。那個時候已經(jīng)開始有創(chuàng)投雛形，叫中國中創(chuàng)，但后來中國中創(chuàng)失敗——因為當(dāng)時中國沒有資本市場，沒有人愿意像自由女神一樣永遠(yuǎn)舉起手臂退不出去，因為沒有退出市場，所以中創(chuàng)失敗。看中國的歷程，這是我們新增的風(fēng)險投資數(shù)量。我們可以看到中國風(fēng)險投資每一次的變化，都有重要的宏觀政策影響。比如說1998年，當(dāng)時民建中央在全國政協(xié)九屆一次會議提到的1號提案，代表中國風(fēng)險投資真正開始發(fā)展起來。我們后來經(jīng)歷了2004年中小板的開板，2005年的股權(quán)分置改革都是對中國二級市場非常重要的影響。2009年創(chuàng)業(yè)板的開板，這其實是真正的給中國私募股權(quán)帶來了春天。因為我們的退出渠道在當(dāng)時想來是打開了，目標(biāo)是成立中國的納斯達(dá)克。后來我們有大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，我們會看到風(fēng)險投資指數(shù)級的增長，又出現(xiàn)了資管新規(guī)對中國的風(fēng)險投資造成了一些困難，因為銀行的很多資金進(jìn)不到創(chuàng)投的行業(yè)里。最近會看到有一個比較明顯的下滑趨勢，雖然我們有北交所的開拔，雖然有注冊制的試行，包括全面的推廣。但整個的風(fēng)險投資的浪潮可以看到，現(xiàn)在是在一個下行的階段，這是我們的簡單歷史。人民幣的絕對主導(dǎo)地位
我們了解中國的情況下，我們也得了解全球背景。過去八年全球風(fēng)險投資的趨勢，基本上看到在2021年的時候達(dá)到局部高峰，當(dāng)時背景是2020年新冠疫情，美國資本市場受到非常大的沖擊，兩周內(nèi)美國股市四次熔斷。巴菲特說我們見證歷史，因為他才見證美國歷史的五次資本市場熔斷，我們在兩周內(nèi)就見證四次。美國開始無底線做量化寬松，在印錢，大量的錢涌入到了一級市場，我們看到2021年在全球的風(fēng)險投資市場都有迅速的下降。2022年大的環(huán)境在向下的下行趨勢，對應(yīng)的全球可以看到中國其實也是一樣的，我們在2021年中國風(fēng)險投資有一個小的高峰，這也是在相對低的區(qū)間運(yùn)行。去年中國風(fēng)險投資市場情況，這是投資金額的數(shù)據(jù)。我們新成立8322支，下降了4.7%，總體來說，我接觸的投資人很多都是我們的學(xué)生，清華五道口的MBA、EMBA的學(xué)生我們交流的很多。大家總體的感覺還不是很樂觀，募資沒有進(jìn)展成為一個比較普遍的現(xiàn)象。今年一季度，我們的新設(shè)基金數(shù)量持續(xù)走低，只有1390多支，環(huán)比下降38%，同比下降34%，這是我們現(xiàn)在的大趨勢。從募資的角度來說，藍(lán)色是人民幣基金，紅色是外幣基金，截止到2006年。如果說從1998年再往前推，大概可以分成兩個部分。2009年之前在中國當(dāng)時的風(fēng)險投資是以美元基金為主導(dǎo)的，當(dāng)時中國還沒有非常明確的退出機(jī)制，國內(nèi)的投資就是兩頭在外，海外募資以人民幣的基金形式投入到國內(nèi)的標(biāo)的，然后海外IPO上市退出。2009年因為創(chuàng)業(yè)板的成立，我們國內(nèi)的風(fēng)險投資的退出市場有很大的打開，所以我們會看到人民幣基金迅速崛起。我們現(xiàn)在的人民幣已經(jīng)取得了絕對的作用，這和外資在退出，很多美元基金在美國受到一些限制不允許投中國的行業(yè)。有的行業(yè)確實也投不進(jìn)來，所以我們確實看到從募資的角度來說，人民幣基金有絕對的主導(dǎo)地位。耐心資本難得，退出“雷聲大、雨點(diǎn)小”
風(fēng)險投資的資金來源是有限合伙人或者說LP，國內(nèi)的LP構(gòu)成來看，我們發(fā)現(xiàn)和美國不一樣。如果以出資的次數(shù)來看，我們國內(nèi)可以看到大多數(shù)的75%是富有家族和個人。
富有家族和個人最大的問題就是投資的期限比較短，不像美國的LP有98%是機(jī)構(gòu)投資者，只有2%是個人投資者，而國人按照出資的次數(shù)來看，大多數(shù)都是個人投資者。個人投資者，讓一個家庭投一個小目標(biāo)到基金鎖10-12年，這個壓力很大。國內(nèi)更多的愿意賺快錢，快速輕松的賺錢。如果投10-12年，壓力很大。中國的市場變化非常快，十到十二年：物是人非。
如果以出資金額看，現(xiàn)在占大多數(shù)的是政府引導(dǎo)基金，地方的投資平臺，包括各種各樣的央企和國企。本質(zhì)上說，國家的錢其實是最耐心的資本了，但我們因為國內(nèi)的投資更多考慮的是招商引資，更多的是促進(jìn)當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)和稅收，以及經(jīng)濟(jì)GDP。
這些政府的主觀更多考慮自己有一些業(yè)績，然后可以進(jìn)一步的提拔，考量就是三、五年的期限，很難實現(xiàn)耐心資本，很難采取真正投早、投小、投硬科技，這是中國風(fēng)險投資和美國的區(qū)別。我們的基金風(fēng)格就是5+2、3+2，但美國就是10+2，他們可以投資比較早，比較小，真正可以陪伴這個企業(yè)慢慢的去成長，允許它不斷的探索，不斷的試錯，是真正的耐心資本，這是中國和美國的區(qū)別。
我用了四個國家和地區(qū)，美國、中國、以色列和歐洲，紅色代表中國，一般投資的企業(yè)上市存續(xù)期是3-4年，投比較早期的項目。美國是七、八年，因為這是10+2的存續(xù)期的機(jī)構(gòu)。
從投資階段的角度來說，我們國內(nèi)更多的確實投的偏中、后期的項目。原來有過Pre-IPO的模式，就是“臨門一腳”的投那些非常成熟的現(xiàn)金流非常穩(wěn)定，商業(yè)模式非常清晰的一些企業(yè)，然后賺取一、二級市場的差價。凈資產(chǎn)買原始股，包裝一下上市，以PE甚至是30倍賣出去。我們現(xiàn)在投的稍微靠前一些，但觀察到的數(shù)據(jù)投的項目基本還是中期靠后期。
美國投的這十年，基本上比較穩(wěn)定，IT、健康、制藥和生物技術(shù)的項目。國內(nèi)追風(fēng)比較快，IT一直在前面，2014年-2019年電子商務(wù)和移動互聯(lián)網(wǎng)投的比較多。數(shù)據(jù)和醫(yī)藥、汽車這些硬科技的行業(yè)成為當(dāng)下的熱點(diǎn)。
退出渠道，美國并購會起到非常重要的作用，雖然IPO也是很重要的成功退出渠道，但并購在2001年美國薩班斯法案出臺以后，并購起著決定性的作用。我們國內(nèi)相對來說IPO已經(jīng)成為一級市場退出最最重要的渠道，所以相對會受到我們IPO的政策的影響非常大。去年暑假開始，IPO路徑受到了比較大的阻礙。
S基金可以給我們的VC基金提供更多的退出渠道。我們看到國內(nèi)的這些年S基金蓬勃發(fā)展，今年初，上海、安徽、福建多支S基金宣布設(shè)立。表面上確實非常熱鬧和繁榮，但我們看它實際的交易活動沒有像表面那樣的繁榮，存在著一定的差距，主要還是因為在資產(chǎn)定價上存在著這樣的分歧。S基金基本上熱度比較高，但我給它總結(jié)就是“雷聲大、雨點(diǎn)小”。我們現(xiàn)在的基金還是很難通過S基金來實現(xiàn)退出。
CVC的是支持企業(yè)創(chuàng)新更耐心的資本
剛才介紹就是傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險投資，這是一個獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)，從LP那里募資放在基金里，又GP管理，然后投到一個個的項目。我想介紹一種新的創(chuàng)投組織形式：CVC。
CVC核心也是一個基金，在資產(chǎn)端跟傳統(tǒng)的方式是一樣的，通過股權(quán)投資一個一個的項目，資金來源不需要到LP那里募資。資金來源是來自于背后的母公司，我所說的CVC是非金融類企業(yè)設(shè)立的風(fēng)險投資基金。通過這個附屬機(jī)構(gòu)來直接的進(jìn)行早期的創(chuàng)業(yè)投資，叫什么名字沒有關(guān)系，有的企業(yè)叫風(fēng)險投資部，有的叫戰(zhàn)略投資部，有的叫產(chǎn)業(yè)投資部，但做的事情是幫助它投資早期的項目，幫助母公司進(jìn)行布局——美國英特爾、谷歌是最好的兩個CVC，包括通用、微軟、戴爾、甲骨文都在做CVC，國內(nèi)BAT、小米、華為、聯(lián)想也在做CVC。現(xiàn)在這些年不再說了，反資本無序擴(kuò)張。如果前些年關(guān)注中國創(chuàng)投行業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)，有一種說法，如果你是做科技類的創(chuàng)業(yè)或者做互聯(lián)網(wǎng)類的創(chuàng)業(yè)，當(dāng)你創(chuàng)業(yè)到一定階段要站隊，你是拿阿里的投資，還是拿騰訊的投資？回過頭來看，阿里和騰訊就是在做這些早期的戰(zhàn)略投資。戰(zhàn)略投資和風(fēng)險投資的區(qū)別，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資唯一的目的是什么？有的學(xué)生不好意思說老師，我們是為了幫助創(chuàng)業(yè)者，有的學(xué)生說投資是為了幫助創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)他們的夢想，甚至說為了提高社會福利，為了扶貧。我直接告訴學(xué)生，我說你們不要自卑，不要不好意思，你要大聲說出來，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資的唯一目的就是賺錢，最大化的財務(wù)回報，為LP賺錢，沒有什么不好意思。但我們企業(yè)風(fēng)險投資（CVC），最重要的目的就是為背后的母公司來進(jìn)行戰(zhàn)略的布局，這是戰(zhàn)略考量。財務(wù)回報不是最大的目的，更多的就是上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，或者說想進(jìn)入一個新的產(chǎn)業(yè)。CVC基本上使用的是自有資金，沒有退出壓力，存續(xù)期非常長，比美國的時間還長，代表對失敗的容忍度比較高，是耐心的資本，所以支持被投企業(yè)的創(chuàng)新。騰訊、阿里完全不輸于非常厲害的傳統(tǒng)IVC，他們投了很多獨(dú)角獸的企業(yè)，而且跟IVC對比，中國的CVC更多的投早期靠前的項目。更多是戰(zhàn)略的考量不僅是財務(wù)的回報，不需要外面募資，需要從母公司那獲取資源。阿里在、騰訊在、小米在，看到一個項目就可以源源不斷的資金來支持它，可以陪伴它成長，讓它不斷的探索試錯，所以他們對失敗的容忍度高，這是CVC的特點(diǎn)。現(xiàn)在它最愛投的項目是智能制造、醫(yī)療健康和企業(yè)服務(wù)，比較靠前的城市就是廣東、上海、江蘇、浙江、北京，這是第一方陣。國內(nèi)CVC 前五，騰訊、阿里、螞蟻、小米、百度。CVC是真正能夠支持科技創(chuàng)新的形式
企業(yè)為什么從事CVC？從事CVC更多的是戰(zhàn)略的考量，更多的不是經(jīng)濟(jì)或者說是財務(wù)的回報，想了解行業(yè)的最新趨勢，想獲得第一手的技術(shù)。最重要的是外包他們的研發(fā)工作給以初創(chuàng)企業(yè)，因為大家知道對一個顛覆性的創(chuàng)新，從0-1的創(chuàng)新是由小企業(yè)做的，而不是大企業(yè)做的。
因為小企業(yè)的文化，扁平化的架構(gòu)，信息傳導(dǎo)的敏銳和創(chuàng)新的文化是支持從0-1的創(chuàng)新。但企業(yè)慢慢變大的時候要進(jìn)行垂直化的管理，內(nèi)部的信息傳導(dǎo)有滯后和扭曲，而且已經(jīng)不再有創(chuàng)新的文化。我們會看到大的企業(yè)做CVC投資，甚至把這些被投企業(yè)和自己的研發(fā)中心混合編隊，大家在一個研發(fā)的實驗室里工作，可以起到鯰魚的作用。大企業(yè)的研發(fā)人員習(xí)慣朝九晚五，他們隔壁的企業(yè)不僅是996，甚至是007，可以起到鯰魚的作用，可以很好的激發(fā)自己的創(chuàng)新，也能夠起到協(xié)同的效應(yīng)，可以獲得優(yōu)質(zhì)的員工的機(jī)會。對比CVC投的企業(yè)，一類是IVC投的企業(yè)。橫軸是時間軸，縱軸是專利來衡量被投企業(yè)的創(chuàng)新水平。拿到第一輪CVC或者IVC投資之前，被投企業(yè)的創(chuàng)新水平差不多，每年有一兩個、兩三個專利。但拿到第一輪CVC或者IVC以后，未來的1-5年內(nèi)兩類企業(yè)的創(chuàng)新水平有顯著提升，因為有錢了，因為拿到了IVC或者說CVC的投資，他們可以做研發(fā)，所以創(chuàng)新水平有顯著的提升。”有錢了“這三個字太俗了，不是學(xué)者可以寫在國際頂尖論文。學(xué)術(shù)術(shù)語就是他們拿到第一輪的投資以后，兩類企業(yè)的財務(wù)約束被放松了，其實就是有錢了。兩類企業(yè)的財務(wù)約束被放松以后，他們的創(chuàng)新水平有顯著提升，而且藍(lán)色的線也就是CVC投資的企業(yè)創(chuàng)新水平在紅色之上，而且斜率會更陡，增長的速度會更快，背后的邏輯就是因為CVC投資不僅僅是財務(wù)回報為目的，而且有更多的考量是戰(zhàn)略的考量，這是真正的耐心的資本來適應(yīng)創(chuàng)新的周期長，不確定性的，失敗率高的特點(diǎn)。所以說CVC是真正能夠支持科技創(chuàng)新的一個形式。政府引導(dǎo)基金，也是最近三四年，在疫情以后可以看到迅速崛起，起到非常重要的作用。它的投資更多的考量，很多都是像招商引資，地方的財政，地方稅收，就業(yè)，GDP等等邏輯。我們現(xiàn)在會看到新型的舉國體制，第三期的大基金也成立。希望他們能夠真正的投早、投小、投硬科技，投這些國家需要的重大戰(zhàn)略需求的產(chǎn)業(yè)，可以支持我們的科技創(chuàng)新，成果是拭目以待。獨(dú)角獸數(shù)量與耐心資本
總結(jié)現(xiàn)在的挑戰(zhàn)，募資會出現(xiàn)比較大的挑戰(zhàn)，因為受到當(dāng)?shù)卣?jīng)濟(jì)和財政的影響，現(xiàn)在確實國家的錢要起非常重要的作用；我們的投資在產(chǎn)業(yè)政策的影響下經(jīng)常一窩蜂，某一個產(chǎn)業(yè)大家看好風(fēng)口都會投，產(chǎn)生過度的競爭，有高度的重合；退出，國內(nèi)現(xiàn)在并購?fù)顺霾皇亲钪饕耐顺銮?，IPO是非常主要的退出渠道，所以會受到二級市場發(fā)行節(jié)奏的干擾或者說是影響。
雖然我們現(xiàn)在實行注冊制以后，我們希望能夠發(fā)行節(jié)奏市場化，不要受到行政的干擾。但客觀上來說，我們會看到二級市場化的改革道路非常遠(yuǎn)。這都是挑戰(zhàn)。
中國客觀上說，國家政府在經(jīng)濟(jì)生活中起非常重要的作用，宏觀政策環(huán)境最近在積極的向好，而且是一個加速度，一個越來越密集的政策利好。
去年6月16號，私募投資條例，專門提出鼓勵私募基金行業(yè)發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)科技創(chuàng)新的功能。專門給創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立了一章。
去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議的公報里，首次提出鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)投資，這是在之前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議的公報里沒有出現(xiàn)的。今年兩會期間，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資又一次出現(xiàn)在了政府工作報告里，3月5號、4月13號新國條頒布，證監(jiān)會說1+N，1就是新國9條，N就是一系列配套措施，4月19號出臺了這樣的16項的措施，鼓勵創(chuàng)投基金投早、投小、投長期、投科技。
4月30號政治局會議，這是非常高規(guī)格的一個會議，每一個字都得仔細(xì)的讀，提到積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本，耐心資本第一次出現(xiàn)在中央政治局會議的文件，而且中央文件提到積極的發(fā)展風(fēng)險投資。
5月10號晚上的深交所重新開始上市，重啟IPO審核，第一單5月16號，我們看到IPO重啟步伐向我們走進(jìn)。
5月23號，總書記在濟(jì)南開了座談會，找了十位專家和企業(yè)家，其中有一個是深創(chuàng)投的負(fù)責(zé)人，專門提出發(fā)展風(fēng)險投資，而且提出總書記之問，為什么我們國家最近獨(dú)角獸的企業(yè)增長速度在下滑？這代表著國家的最高決策層對風(fēng)險投資、對創(chuàng)業(yè)投資，對耐心資本的關(guān)注度。
我最后一次看到5月27號，中央政治局第14次集體學(xué)習(xí)討論就業(yè)，首次提出了鼓勵創(chuàng)業(yè)，鼓勵青年投身重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)就業(yè)和創(chuàng)業(yè)。中央在密集的提到創(chuàng)業(yè)，密集的提到風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)投資，我想這在7月將開的重要會議里面，實際上一些重磅的政策和重磅的改革非?？善?。
我回顧了中國投資的前世、今生，我們始終要對未來保持樂觀之心。謝謝大家。
圖片來源 ｜WAVES2024現(xiàn)場
排版｜姚楠
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