財(cái)聯(lián)社6月24日訊 2014年中國(guó)人民銀行推動(dòng)人民幣利率互換市場(chǎng)集中清算以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性和交易便利性得到顯著提升，對(duì)沖基金等專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與，為市場(chǎng)帶來(lái)了杠桿率、流動(dòng)性和波動(dòng)率的新考量。隨著"互換通"功能的優(yōu)化升級(jí)，包括IMM合約的引入和合約壓縮功能，市場(chǎng)參與者現(xiàn)在能夠更精準(zhǔn)地管理利率風(fēng)險(xiǎn)，享受策略多樣性，進(jìn)一步推動(dòng)著中國(guó)金融市場(chǎng)的成熟和對(duì)外開(kāi)放。

集中清算極大提升了互換市場(chǎng)的流動(dòng)性

2014年1月，中國(guó)人民銀行《關(guān)于建立場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開(kāi)展人民幣利率互換清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2014〕29號(hào)）中明確指出：“自2014年7月1日起，金融機(jī)構(gòu)之間新達(dá)成的，以FR007、Shibor_ON和Shibor_3M為參考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民幣利率互換交易，凡參與主體、合約要素符合上海清算所有關(guān)規(guī)定的，均應(yīng)提交上海清算所進(jìn)行集中清算?！逼渲?，集中清算過(guò)程包括但不限于：要素匹配、清算確認(rèn)、計(jì)算清算參與者債權(quán)債務(wù)、發(fā)送結(jié)算指令、清訖債權(quán)債務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理和存續(xù)期管理等。

此項(xiàng)規(guī)定大幅提升了人民幣利率互換市場(chǎng)的流動(dòng)性及交易便利性，由上海清算所作為中央對(duì)手方完全規(guī)避了該場(chǎng)外市場(chǎng)參與者的兩大核心風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)及交收風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，集中清算的授信管理由上海清算所統(tǒng)一授信代替一對(duì)一雙邊授信。自此，以銀行、保險(xiǎn)、券商、基金為主導(dǎo)的人民幣利率互換市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)沖基金的身影，私募產(chǎn)品可以通過(guò)十家上清所綜合清算會(huì)員申請(qǐng)代理清算以及產(chǎn)品入市， 豐富了該市場(chǎng)參與者的多樣性。

（綽瑞資產(chǎn)利率交易主管 Alfred Tao）

利率互換：更適合專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的利率衍生品

對(duì)于對(duì)沖基金這類(lèi)市場(chǎng)參與者而言，杠桿率、流動(dòng)性、波動(dòng)率是選取投資標(biāo)的主要考量因素，而資金成本是隱含在杠桿率中容易被忽視的另一個(gè)關(guān)鍵。對(duì)沖基金一直被市場(chǎng)貼上“熱錢(qián)”的標(biāo)簽，因?yàn)橘Y本天然追求高回報(bào)的逐利性，對(duì)沖基金對(duì)于資金成本及隱含的時(shí)間價(jià)值更敏感。信用拆借和質(zhì)押式回購(gòu)是銀行間市場(chǎng)兩大主要融資渠道，而對(duì)于對(duì)沖基金而言這些融資渠道不具備任何便利，往往需要付出更高昂的資金成本，而利率互換的產(chǎn)品設(shè)計(jì)恰好完美解決這一問(wèn)題。

利率互換的底層掛鉤7天回購(gòu)利率和同業(yè)拆放利率，絕大多數(shù)情況下對(duì)沖基金無(wú)法直接通過(guò)銀行間融資渠道獲取對(duì)應(yīng)的資金成本，而利率互換的浮動(dòng)端將這兩大融資利率巧妙的融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，從而使得對(duì)沖基金可以直接獲取利率來(lái)獲取杠桿。這種融資便利性是同樣作為利率衍生品的國(guó)債期貨所不具備的。

順著融資成本就不可避免地會(huì)涉及到杠桿率這個(gè)因素，交易所市場(chǎng)中國(guó)債期貨因其最高的杠桿倍率，深受偏愛(ài)趨勢(shì)交易的投資人喜愛(ài)和關(guān)注，而銀行間市場(chǎng)利率互換的杠桿率絲毫不遜色于國(guó)債期貨。

上海清算所會(huì)根據(jù)所有利率互換合約未來(lái)現(xiàn)金流的VaR值對(duì)參與者的利率互換組合設(shè)置保證金比率或?qū)?yīng)的杠桿率，這種設(shè)置方式更貼近固定收益領(lǐng)域從業(yè)者以久期或DV01衡量和管理風(fēng)險(xiǎn)的方式，相比于國(guó)債期貨以合約價(jià)值的固定百分比作為保證金率的界定方式更合理、更直觀(guān)。

對(duì)沖基金通過(guò)多空配對(duì)的交易，使軋差后的久期風(fēng)險(xiǎn)保證金比率常常會(huì)低于單邊的保證金比率，甚至可能低于國(guó)債期貨的雙邊保證金比率?？傮w而言，對(duì)于參與銀行間市場(chǎng)的對(duì)沖基金而言，通過(guò)久期或DV01的方式設(shè)置保證金比率或者杠桿率是更貼近交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際需求。

不同于銀行間的金融機(jī)構(gòu)套保為主的交易需求，對(duì)沖基金在利率互換市場(chǎng)的交易方式更靈活，在國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐中不難發(fā)現(xiàn)，這類(lèi)參與者給市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性支持。

一般情況下，做市商主要為銀行間市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，但是銀行間市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資人主導(dǎo)的高度理性的市場(chǎng)，不具備交易所市場(chǎng)的長(zhǎng)尾效應(yīng)，往往會(huì)出現(xiàn)交易趨同或者流動(dòng)性單邊枯竭的狀況。

而對(duì)沖基金的交易方式多以雙邊套利為主，任何市場(chǎng)環(huán)境中都可以提供穩(wěn)定的多空交易需求，某種程度上大幅緩解了單邊市場(chǎng)做市商的做市壓力和流動(dòng)性枯竭問(wèn)題。從交易角度看，流動(dòng)性好的資產(chǎn)可以快速、低成本地進(jìn)行大規(guī)模交易，市場(chǎng)流動(dòng)性的提升需要該類(lèi)資產(chǎn)的參與者有實(shí)際的雙邊交易需求。

境內(nèi)銀行主要參與利率互換市場(chǎng)，所以該市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量遠(yuǎn)大于國(guó)債期貨市場(chǎng)，這樣一個(gè)大體量的市場(chǎng)僅僅由做市商來(lái)提供流動(dòng)性是不夠的，正是因?yàn)閷?duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，在極端市場(chǎng)中會(huì)產(chǎn)生不同于其他金融機(jī)構(gòu)的交易需求，應(yīng)鼓勵(lì)更多有實(shí)際交易需求的該類(lèi)參與者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)增加流動(dòng)性深度和廣度。

目前，超長(zhǎng)期期限的債券發(fā)行趨于常態(tài)化，對(duì)于銀行間機(jī)構(gòu)無(wú)法參與國(guó)債期貨的情況下，利率互換的活躍期限僅到5Y，無(wú)法滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)合理期限套保的需求，而國(guó)債期貨上最活躍的期限是十年和三十年。而我們看到30年國(guó)債現(xiàn)券波動(dòng)率確實(shí)大幅上升，對(duì)于估值影響也較高，市場(chǎng)參與者尤其是配置需求需要更多切實(shí)有效的工具對(duì)應(yīng)相應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。考慮到境內(nèi)十年期限國(guó)債的發(fā)行量最大，利率互換市場(chǎng)需要更長(zhǎng)的活躍期限，尤其是十年，對(duì)于十年國(guó)債一二級(jí)市場(chǎng)的充分定價(jià)也有更具象的正反饋效果。另外，相交美元利率曲線(xiàn)，以隔夜回購(gòu)利率為標(biāo)的SOFR OIS,交易期限可大50y,而一般發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比較基準(zhǔn)利率曲線(xiàn)也多以10y為基礎(chǔ)。

利率互換重要里程碑：從即期起息到IMM合約的轉(zhuǎn)變

波動(dòng)率對(duì)于權(quán)益和商品市場(chǎng)而言是資本利得的主要來(lái)源，而在固定收益資產(chǎn)天然產(chǎn)生票息的確定性，使得配置型機(jī)構(gòu)對(duì)凈價(jià)波動(dòng)反而是厭惡的，尤其是因?yàn)閰⑴c者交易過(guò)度和不理性的頻繁投機(jī)產(chǎn)生的噪音波動(dòng)。利率互換市場(chǎng)的所有參與者都是專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，準(zhǔn)入門(mén)檻較高，相對(duì)于國(guó)債期貨這個(gè)交易所市場(chǎng)品種而言往往更理性。參與利率互換市場(chǎng)的對(duì)沖基金主要的策略以相對(duì)價(jià)值為主，其中一些套息策略中內(nèi)含了做空波動(dòng)率的特性，所以這類(lèi)參與者往往更喜歡利率互換這樣相對(duì)理性且定價(jià)充分穩(wěn)定的市場(chǎng)。

目前境內(nèi)銀行間的利率互換合約絕大多數(shù)以即期起息為主，對(duì)于參與金融機(jī)構(gòu)而言，最直接的面臨的管理痛點(diǎn)就是起息后的利率互換合約沖銷(xiāo)難度大，從而導(dǎo)致賬面堆積大量存續(xù)的利率互換合約。

另外，銀行保險(xiǎn)券商多以利率互換作為套保工具，而采用即期起息的合約作為對(duì)沖工具存在久期階梯式衰減及隱含的騎乘對(duì)沖成本等問(wèn)題。作為中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中的重要里程碑，北向“互換通“上線(xiàn)一周年之際，上海清算所、中國(guó)外匯交易中心和香港場(chǎng)外計(jì)算有限公司對(duì)“互換通”功能做了優(yōu)化升級(jí)，新增IMM合約及歷史起息合約，并支持合約壓縮等功能。

從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，IMM合約的存續(xù)量遠(yuǎn)大于即期起息的合約，這些優(yōu)化的新功能完美地解決了上述即期起息利率互換合約的三大痛點(diǎn)，尤其是IMM合約以國(guó)際貨幣結(jié)算日為支付周期，對(duì)即期的利率互換合約做了標(biāo)準(zhǔn)化處理，更加便于存續(xù)標(biāo)準(zhǔn)化合約的反向交易及壓縮，幫助市場(chǎng)參與者更加精準(zhǔn)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也提供了更多的策略的多樣性。

綽瑞資產(chǎn)的利率衍生品交易團(tuán)隊(duì)從2023年起已經(jīng)開(kāi)始與境內(nèi)幾大主流做市券商機(jī)構(gòu)開(kāi)始以國(guó)際貨幣結(jié)算日IMM作為起息日交易遠(yuǎn)期起息的利率互換合約。本次互換通的優(yōu)化升級(jí)讓我們感到動(dòng)力十足對(duì)人民幣利率互換市場(chǎng)充滿(mǎn)期待，作為對(duì)沖基金參與者也希望能為人民幣利率互換市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性，也呼吁更多的境內(nèi)外管理人參與到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換市場(chǎng)，共同交流共同進(jìn)步，促進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

（特約作者：綽瑞資產(chǎn)利率交易主管 Alfred Tao）

（Alfred Tao）