隨著6月的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024 年的降息幅度僅剩大約25個(gè)基點(diǎn)（BP），即僅預(yù)期有1次降息，這與年初6-7次的降息定價(jià)南轅北轍。當(dāng)前，美國(guó)的降息時(shí)點(diǎn)似乎已經(jīng)成了“霧里看花”。

4月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期，就業(yè)數(shù)據(jù)、CPI 和零售額均低于市場(chǎng)普遍預(yù)期。核心 PCE 目前位于 3%以下，看起來將繼續(xù)回落。然而，美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議紀(jì)要卻傳遞了相反信息，決策者對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況是否足夠疲軟到可降息的程度，仍顯著缺乏信心。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的口風(fēng)也轉(zhuǎn)向鷹派。

在這一背景下，亞洲股市、匯市齊齊承壓。日本央行已出手干預(yù)匯市，印尼央行加息以穩(wěn)定印尼盾匯率，人民幣再度對(duì)美元回落，中國(guó)股市在反彈過后開始陷入盤整。

究竟如何看待令人捉摸不透的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？通脹走勢(shì)將如何影響降息時(shí)點(diǎn)？在這一全球宏觀環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又想如何變化？一系列刺激政策的出臺(tái)會(huì)起到什么作用？針對(duì)這些關(guān)鍵問題，瑞銀投資銀行全球經(jīng)濟(jì)和策略研究主管Arend Kapteyn和瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤接受了第一財(cái)經(jīng)的采訪。

破解美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的迷霧

6月7日，向來最難預(yù)測(cè)的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再度爆冷，大超預(yù)期——5月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加27.2萬人，比預(yù)期高出9.2萬人，各行業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)都很強(qiáng)勁，薪資增速更是超過環(huán)比增長(zhǎng)0.2%的預(yù)期、飆升至0.4%，加劇通脹擔(dān)憂。降息窗口正在迅速縮小，隨著鮑威爾最近強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)在FOMC決議中的重要性，非農(nóng)就業(yè)報(bào)告將強(qiáng)化這樣一種說法，即FOMC沒有足夠的證據(jù)開始降息。

更早公布的美國(guó)5月消費(fèi)者信心指數(shù)102，大幅好于預(yù)期的96，4月前值上修到97.5，這也導(dǎo)致市場(chǎng)開始擔(dān)憂今年還能否降息。

然而，今年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，且軟數(shù)據(jù)（基于調(diào)查的數(shù)據(jù)）和硬數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化。例如，4月的CPI和零售數(shù)據(jù)實(shí)則都呈現(xiàn)下降之勢(shì)，在5月強(qiáng)勁數(shù)據(jù)公布前，4月的消費(fèi)者信心指數(shù)實(shí)際上下降到97，低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的104。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一度松了一口氣，但后續(xù)的變化又不斷挑撥市場(chǎng)神經(jīng)。

隨后公布的美國(guó)PMI數(shù)據(jù)意外好于預(yù)期，逆轉(zhuǎn)了消費(fèi)者信心指數(shù)和ISM調(diào)查等疲軟數(shù)據(jù)走弱的趨勢(shì)；緊接著，5月24日公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，多位官員提到愿意在必要時(shí)進(jìn)一步收緊政策，并指出需要更長(zhǎng)時(shí)間才能對(duì)通脹持續(xù)向2%回落有更大信心，美聯(lián)儲(chǔ)官員都指出對(duì)第一季的通脹數(shù)據(jù)表示失望。

這一系列矛盾信號(hào)不斷打壓了市場(chǎng)對(duì)于降息幅度的預(yù)期，甚至更多人在懷疑今年內(nèi)還能否降息。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，究竟如何解讀？

對(duì)此，Arend Kapteyn分析稱，一段時(shí)間以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一個(gè)特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)中對(duì)周期和利率敏感的部分（如生產(chǎn)、貿(mào)易、部分投資）表現(xiàn)疲軟，而消費(fèi)保持強(qiáng)勁。因此，目前的經(jīng)濟(jì)狀況實(shí)屬罕見，一方面美國(guó)保持3%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面衰退概率模型仍處于非常高的水平（因?yàn)槟Ｐ图{入對(duì)周期/利率敏感的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)通常領(lǐng)先于周期）。

不過，現(xiàn)在我們開始看到經(jīng)濟(jì)中強(qiáng)勁的部分（消費(fèi)）正在放緩，而疲軟的部分（生產(chǎn)/投資）開始逐漸改善。盡管此前一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始走軟，但瑞銀對(duì)美國(guó)的“硬數(shù)據(jù)”衰退概率模型自2022年年中以來首次降至50%以下?！盁o論如何，由于消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中占比更大，我們認(rèn)為未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩，但這是從非常高的水平放緩?！?/p>

在他看來，上述經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的一種解釋是，擴(kuò)張性財(cái)政政策為消費(fèi)者提供了巨大緩沖空間（需要一段時(shí)間才會(huì)耗盡），而大幅加息以遏制通脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)部門承受重壓。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的腳步日益臨近，經(jīng)濟(jì)中對(duì)利率敏感的部分將開始復(fù)蘇。

比如，我們可以看到住房指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)化抵押貸款利率的波動(dòng)有多敏感。降息似乎來得正是時(shí)候，因?yàn)槊绹?guó)消費(fèi)者開始力不從心；再比如，紐約聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，消費(fèi)者的信用卡和汽車貸款拖欠率正接近2008年-2009年全球金融危機(jī)以來前所未見的水平。這表明美國(guó)消費(fèi)者內(nèi)部存在明顯的分化。我們可以從資金流量數(shù)據(jù)中觀察到這一點(diǎn)。

Arend Kapteyn認(rèn)為，過去幾年中，人口中低收入群體（第0至40百分位數(shù)）的超額儲(chǔ)蓄（刺激支票、慷慨的福利）和流動(dòng)性已耗盡，并且相對(duì)于支出，其資金比歷史平均水平低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右。中等收入群體（第40至80百分位數(shù)）基本用完了他們?cè)谝咔槠陂g積累的盈余資金，流動(dòng)性相對(duì)于支出回到了長(zhǎng)期平均水平。而收入排名前20%的群體似乎是消費(fèi)增長(zhǎng)的源頭。他們的流動(dòng)性緩沖仍比長(zhǎng)期平均水平高出整整一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，近80%的金融資產(chǎn)也集中在該群體手中。瑞銀估計(jì)，收入排名前20%的群體可能拉動(dòng)了40%左右的消費(fèi)增長(zhǎng)，該數(shù)字異常高。但消費(fèi)增長(zhǎng)背后的需求端顯然正在萎縮。

降息的關(guān)鍵變量仍是通脹前景

因此，如今的問題是——相對(duì)于投資/生產(chǎn)的復(fù)蘇，消費(fèi)放緩的速度有多快。回答這一問題的關(guān)鍵變量是通脹，它將決定美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)踩剎車的時(shí)間以及力度。

Arend Kapteyn表示，瑞銀目前仍是通脹樂觀主義者，“我們認(rèn)為美國(guó)通脹的‘黏性’非常短暫，而且只集中在大約兩個(gè)指標(biāo)上（租金和出行）?！?事實(shí)上，與歐洲（使用類似方法的調(diào)和指數(shù)，但基本不包括租金）的“同口徑”比較顯示，美國(guó)通脹已經(jīng)回到同比增長(zhǎng)2%。然而，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的是PCE通脹，而租金在該指數(shù)中占比很大，他們不能簡(jiǎn)單地忽視租金。

可見，主要問題是，未來幾個(gè)月租金何時(shí)會(huì)下跌以及會(huì)下跌多少。瑞銀在預(yù)測(cè)中假設(shè)6月數(shù)據(jù)將大幅下降，之后保持穩(wěn)定。若預(yù)測(cè)正確，即租金每月從約40BP降至30BP，這將為9月降息創(chuàng)造機(jī)會(huì)。如果考慮一下為何核心CPI高于疫情前的平均水平，基本上1個(gè)百分點(diǎn)來自租金，62BP來自非機(jī)票運(yùn)輸價(jià)格（其中幾乎都來自汽車保險(xiǎn)，占到59BP）。因此，能否觀察到租金和保險(xiǎn)價(jià)格的回落十分重要，但美聯(lián)儲(chǔ)可能更擔(dān)心的是目前看不到租金下跌。

就現(xiàn)階段的情況而言，通脹仍過高，令美聯(lián)儲(chǔ)無法著手降息，這意味著經(jīng)濟(jì)中周期性部分的復(fù)蘇被推遲，消費(fèi)則可能繼續(xù)走弱。瑞銀認(rèn)為，考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱的情況降溫，而且失業(yè)率的小幅上升或有助于消除剩余的通脹黏性，這使我們朝著“軟”著陸的方向前進(jìn)。到秋季，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該能看到足夠的經(jīng)濟(jì)放緩和通脹改善證據(jù)，以支持降息。瑞銀的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是美聯(lián)儲(chǔ)將于今年9月和12月降息。

但是，鑒于過去兩年的經(jīng)驗(yàn)，也不能排除一些風(fēng)險(xiǎn)，包括：1）經(jīng)濟(jì)未放緩，2）核心通脹依然更接近3%，而非2%，3）失業(yè)率再次開始下降。瑞銀認(rèn)為該情景將敲響警鐘，并可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在2025年某個(gè)時(shí)候重啟加息。這將使得經(jīng)濟(jì)“不著陸”。后者并非瑞銀的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但不是不可能發(fā)生。

不過，如果條件成熟，瑞銀并不認(rèn)為美國(guó)大選的時(shí)點(diǎn)會(huì)在一定程度上限制美聯(lián)儲(chǔ)降息的能力。事實(shí)上，在過去17次總統(tǒng)選舉中，美聯(lián)儲(chǔ)有10次在選舉前3個(gè)月內(nèi)加息或降息。

相比之下，Arend Kapteyn認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的主要問題是——在通脹幾個(gè)月毫無改善后，他們需要等待通脹連續(xù)數(shù)月改善。顯然，這意味著9月之前不太可能降息，因?yàn)闆]有足夠時(shí)間來獲得通脹持續(xù)改善的數(shù)據(jù)。

由于美聯(lián)儲(chǔ)是兼顧“兩大目標(biāo)”的央行，即控通脹以及實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，因此其目標(biāo)之一的相關(guān)數(shù)據(jù)走弱可能就足以觸發(fā)9月降息。比如，若月度核心通脹數(shù)據(jù)連續(xù)3個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間放緩至年化2%的水平，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍強(qiáng)勁，失業(yè)率橫向波動(dòng)，這仍可能足以讓美聯(lián)儲(chǔ)降息；相反，若月度核心通脹未從當(dāng)前水平大幅放緩，那么可能觸發(fā)降息的另一種情況是勞動(dòng)力市場(chǎng)急劇放緩。比如，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為負(fù)或幾個(gè)月接近零增長(zhǎng)，可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)相信經(jīng)濟(jì)即將放緩，這將拉低通脹（但6月強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)基本排除了這一情景的可能性）。

“我們當(dāng)然認(rèn)同在勞動(dòng)力市場(chǎng)未急劇放緩的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可以耐心等待，直到通脹數(shù)據(jù)改善再降息。他們會(huì)擔(dān)心若過早降息，通脹預(yù)期會(huì)脫錨，”他表示。

未來中性利率或更高

隨著部分通脹變得頑固，加之全球供應(yīng)鏈的一些持久變化，各界預(yù)計(jì)未來中性通脹水平可能會(huì)遠(yuǎn)高于08年危機(jī)后的十年。這一問題至關(guān)重要，因?yàn)檫@也將決定美聯(lián)儲(chǔ)可以降息的幅度。

Arend Kapteyn表示，要區(qū)分短期中性利率和長(zhǎng)期中性利率。所謂的中性利率（r*）模型傾向于分析從長(zhǎng)期來看（10年或更長(zhǎng)時(shí)間），利率應(yīng)該處于何種水平。半結(jié)構(gòu)化模型（如Laubach-Williams模型）并未顯示中性利率比疫情前有所上升。但其他模型（如期限結(jié)構(gòu)或VAR模型）確實(shí)顯示出中性利率提高。這些模型的問題在于它們的中值預(yù)測(cè)的誤差幅度達(dá)幾個(gè)百分點(diǎn)。因此，它們無法為短期政策提供真正幫助。

此外，人們用來解釋為何中性利率可能升高的觀點(diǎn)（如財(cái)政赤字增加）在方向上可能是正確的，但從定量角度看，在疫情前的預(yù)測(cè)和模型中從來都不重要。過分關(guān)注這些模型還需警惕另一個(gè)問題——它們對(duì)傳入的數(shù)據(jù)非常敏感。比如，紐約聯(lián)儲(chǔ)的網(wǎng)站公布對(duì)美國(guó)和歐元區(qū)的月度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)?；趥魅氲臄?shù)據(jù)，這些預(yù)測(cè)每個(gè)月的變化幅度令人驚訝。

Arend Kapteyn認(rèn)為，各家央行正在做的是厘清短期中性利率問題。換言之，短期內(nèi)（3年）實(shí)際利率應(yīng)該是多少才能使通脹降至目標(biāo)水平。美聯(lián)儲(chǔ)在其經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)總結(jié)中間接表達(dá)了這一假設(shè)是多少（去年，2024年的預(yù)期水平介于1.5%-2.5%之間）。

瑞銀的預(yù)測(cè)與之類似，瑞銀認(rèn)為，在明年年初之前，實(shí)際聯(lián)邦基金利率（名義利率-通脹）需要達(dá)到1.8%左右，才能將通脹降至目標(biāo)水平。這遠(yuǎn)高于瑞銀的長(zhǎng)期中性利率預(yù)測(cè)（0.6%），但與美聯(lián)儲(chǔ)的假設(shè)基本一致。由于這些模型得出的預(yù)測(cè)有較大誤差區(qū)間，因而傳入的數(shù)據(jù)比模型給出的結(jié)論更重要。

中國(guó)地產(chǎn)刺激政策成效是關(guān)鍵

全球宏觀政策的變化固然會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，但對(duì)于國(guó)際投資者而言，在中國(guó)推出了一系列刺激政策后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性仍最為關(guān)鍵。

4月房地產(chǎn)活動(dòng)的確進(jìn)一步下降，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示在低基數(shù)下，全國(guó)房地產(chǎn)銷售同比下降23%，新開工面積同比下降14%。汪濤表示，瑞銀之前一直預(yù)計(jì)政府將加大政策支持力度，包括給予開發(fā)商更多信貸支持，以及采取措施提振需求。在5月17日房地產(chǎn)數(shù)據(jù)公布的當(dāng)天，政府出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)寬松措施，旨在穩(wěn)定市場(chǎng)，保障已售商品房的交付。

其中一項(xiàng)關(guān)鍵措施是擴(kuò)大“白名單”計(jì)劃的覆蓋范圍，開發(fā)商可通過該計(jì)劃從銀行獲得信貸，從而恢復(fù)項(xiàng)目建設(shè)，其規(guī)模將在1月至5月中旬批準(zhǔn)的9000多億元貸款的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加。此外，央行宣布設(shè)立保障性住房再貸款，額度3000億元，有望帶動(dòng)5000億元銀行貸款，用于地方國(guó)企收購已建成但未售出的存量商品房。其他措施包括降低房貸首付比例、房貸利率以及地方政府收回土地，以改善開發(fā)商的現(xiàn)金流。

考慮到上述措施和其他現(xiàn)有政策，瑞銀的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是未來2-3個(gè)月房地產(chǎn)銷售和新開工面積經(jīng)季調(diào)后將環(huán)比止跌，之后將小幅反彈。對(duì)于2024年全年，瑞銀預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售面積將下降5%-10%，新開工面積將下降15%-20%，房地產(chǎn)投資將下降5%-10%。降幅都較2023 年小幅收窄。此外，瑞銀還預(yù)計(jì)今年平均房?jī)r(jià)跌幅可能不超過10%太多。在基準(zhǔn)情景下，房地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拖累可能略小于2023年。

不過，汪濤也提及，瑞銀實(shí)證所（UBS Evidence Lab）的調(diào)查顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒疲軟，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)將下跌的受訪者比例高于往期調(diào)查，而且購房意愿疲軟。房地產(chǎn)銷售和建筑活動(dòng)疲軟對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和收入增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，而房?jī)r(jià)下跌給居民帶來負(fù)財(cái)富效應(yīng)（房地產(chǎn)占到居民資產(chǎn)的60%）。這都將限制今年的消費(fèi)增長(zhǎng)。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷也削弱了地方政府財(cái)力，即使在中央政府通過發(fā)行特別國(guó)債加大支持力度的情況下，仍給地方政府支出和基建投資帶來下行壓力。因此，瑞銀認(rèn)為基建投資增速不太可能高于2023年，而房地產(chǎn)投資的降幅可能較2023年小幅收窄。

經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”動(dòng)能分化

未來，驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”的動(dòng)能將如何演變也備受關(guān)注。

汪濤表示，今年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈，好于預(yù)期，但4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半。事實(shí)上，全球?qū)χ袊?guó)出口的強(qiáng)韌需求是重要驅(qū)動(dòng)力，部分是由于美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于此前預(yù)期，其中部分因?yàn)槿蛉齑娼Y(jié)束。同樣重要的是，全球電子產(chǎn)品周期從2023 年底開始如期上行，推動(dòng)電子產(chǎn)品出口回暖。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，春節(jié)假期前后被抑制的旅游和外出需求得到充分釋放，提振了一季度服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)，反映出疫情后的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

然而，不同于出口和服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，2024年前幾個(gè)月房地產(chǎn)銷售和建設(shè)進(jìn)一步下降，繼續(xù)拖累整體經(jīng)濟(jì)。此外，消費(fèi)者和生產(chǎn)者價(jià)格依然疲軟或仍在下跌，一季度名義GDP增速僅為4.2%。

在一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，瑞銀已將中國(guó)2024年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從4.6%上調(diào)至4.9%。瑞銀認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的最大下行風(fēng)險(xiǎn)可能來自房地產(chǎn)持續(xù)下行，這不僅可能對(duì)建筑業(yè)，還會(huì)對(duì)地方政府支出和居民消費(fèi)產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面影響。因此，汪濤也認(rèn)為，增長(zhǎng)動(dòng)能能否持續(xù)，關(guān)鍵取決于房地產(chǎn)活動(dòng)能否在未來幾個(gè)月企穩(wěn)。

此外，雖然3-4月的出口增長(zhǎng)動(dòng)能較1-2月有所放緩，但瑞銀認(rèn)為中國(guó)的整體出口將強(qiáng)于2023年，預(yù)計(jì)以美元計(jì)算，今年出口將增長(zhǎng)3.5%（2023年為下跌4.6%），實(shí)際出口增速將更高。2024年凈出口預(yù)計(jì)將拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，而2023年則對(duì)GDP構(gòu)成凈拖累。

在投資方面，瑞銀預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將進(jìn)一步下降（降幅將略低于2023年）。與此同時(shí)，中央政府通過發(fā)行特別國(guó)債提供顯性資金支持，或有助于支撐基建投資，在控制地方融資平臺(tái)債務(wù)的同時(shí)防止基建投資增速低于2023年水平。制造業(yè)投資增速可能與2023年相似，因?yàn)閷?duì)高增長(zhǎng)行業(yè)的投資抵消了對(duì)產(chǎn)能過?；虻屠麧?rùn)率行業(yè)的投資下降。

未來，政策支持可能仍會(huì)加碼。汪濤表示，預(yù)計(jì)年內(nèi)央行不會(huì)降低MLF利率，但隨著銀行存款利率進(jìn)一步下調(diào)，LPR利率可能還有10-20個(gè)基點(diǎn)的下調(diào)空間。如她預(yù)計(jì)的，房貸利率和首付比例最近已經(jīng)進(jìn)一步降低。中央政府也已經(jīng)開始通過央行和銀行系統(tǒng)為地方政府及其國(guó)企提供低成本資金，以消化房地產(chǎn)庫存。此外，政府也已經(jīng)開始擴(kuò)大“白名單”計(jì)劃對(duì)開發(fā)商的信貸支持，以保障已售未完工房屋的交付。