飛天茅臺(tái)從年初到現(xiàn)在，跌幅近600元。價(jià)格跳水害苦了白酒板塊。

以前大家都指望茅臺(tái)提價(jià)給行業(yè)高端化留下空間，現(xiàn)在茅臺(tái)都不堅(jiān)挺了，白酒高端化邏輯面臨崩塌。中證白酒不到一個(gè)月跌了15%，如果和2021年的高點(diǎn)算起，中證白酒跌了近50%。

近乎腰斬的白酒板塊估值已經(jīng)掉到21倍PE。而20倍對(duì)行業(yè)有分水嶺的意義，畢竟中證白酒2019年這一波的起飛，正是始于20 倍市盈率。如今白酒重回20倍，投資人可以入手了嗎？

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、白酒的實(shí)際基本面要比業(yè)績表現(xiàn)弱。2019年上市酒企平均經(jīng)營現(xiàn)金流是凈利潤的1.03倍，但到了2023年經(jīng)營現(xiàn)金流只有凈利潤的91%。說明有些酒企開始給下游寬松的賒銷政策，業(yè)績并沒有完全轉(zhuǎn)化為真金白銀。

2、支撐白酒消費(fèi)的土壤不在了。白酒風(fēng)行與特定時(shí)期特定人物的偏好相關(guān)，現(xiàn)在無論是人口結(jié)構(gòu)的變化還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，都使白酒的需求基本盤出了問題。

3、省級(jí)龍頭相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但長期難逃下行周期。省級(jí)龍頭靠省內(nèi)基本盤以及省外市場(chǎng)擴(kuò)張保持了成長性。但部分省級(jí)龍頭的省外高增長源于放寬了經(jīng)銷商信用政策，導(dǎo)致庫存酒占比高企，業(yè)績被透支。

/ 01 / 基金經(jīng)理還在跑

重回20倍的白酒可以抄底了嗎？不妨抄抄作業(yè)，看看基金經(jīng)理怎么做的。

在今年大多數(shù)時(shí)候，重倉白酒的主動(dòng)型基金的凈值波動(dòng)和白酒指數(shù)的日收益率之間的相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定在 92%左右，但到了5月下旬白酒板塊相關(guān)系數(shù)明顯下降到74%，說明重倉白酒的基金出現(xiàn)了調(diào)倉跡象。

基金經(jīng)理出逃也不難理解，雖然白酒估值回到了2019年的低位，但白酒的基本面也不是那個(gè)基本面了。

如果只從業(yè)績上看，2023年白酒板塊營收同比增速15.9%，凈利潤同比增速19%，和2019年的白酒板塊增速相差不大。但紙面的業(yè)績?cè)鲩L并沒有完全轉(zhuǎn)化為企業(yè)的現(xiàn)金白銀。2019年上市酒企平均經(jīng)營現(xiàn)金流是凈利潤的1.03倍，但到了2023年經(jīng)營現(xiàn)金流只有凈利潤的91%。

考慮到白酒企業(yè)靠強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)地位，一般都是先款后貨的結(jié)算方式，經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)該高于凈利潤才對(duì)，但最新的經(jīng)營現(xiàn)金流只有凈利潤的9成，說明酒企開始給下游更寬松的賒銷政策。

開始給下游寬松的賒銷政策，是因?yàn)榘拙埔呀?jīng)形成了堰塞湖，大量庫存積壓在渠道中。2019年-2023年，白酒上市公司存貨規(guī)模從935億大幅攀升到1560億。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2019年的637.7天增加到2023年的757.5天。

兩者結(jié)合只能說明酒企的貨越來越不好賣了，很多產(chǎn)品沒有留到終端用戶手中，而是留在了經(jīng)銷商倉庫里。

渠道壓貨一時(shí)爽，一直壓貨火葬場(chǎng)，把貨壓給經(jīng)銷商雖然還能實(shí)現(xiàn)明面的業(yè)績?cè)鲩L，但渠道總有撐不住的那天，今年飛天茅臺(tái)跌幅近600元/瓶，經(jīng)銷商紛紛踩踏式降價(jià)銷售，很多酒商暫停收貨，就是行業(yè)庫存破滅的信號(hào)。

顯然此時(shí)的酒企在渠道埋的雷正在引爆，實(shí)在不適合抄底。那為什么白酒庫存現(xiàn)在開始引爆了？

/ 02 / 支撐白酒消費(fèi)的土壤不在了

很多投資人喜歡將白酒和可樂對(duì)比，認(rèn)為兩者成癮性強(qiáng)，用戶粘性高。

可樂是基于基因中對(duì)于糖分的渴求，這種需求是一種基因?qū)用嫔习a性行為，可口可樂已經(jīng)用全球用戶和百年增長證明了這一邏輯。

酒精雖然也有成癮性，但并不是所有人的偏好，白酒也還沒證明自己能穿越歷史周期。白酒號(hào)稱千年歷史，但它成為主流也就是這幾十年的事。要知道，直到上世紀(jì)50年代前，黃酒的全國產(chǎn)量也是白酒產(chǎn)量的1.5倍。

白酒風(fēng)行，與特定時(shí)期特定人物的偏好相關(guān)?；ㄔ?jīng)是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的引擎，而基建競(jìng)爭同質(zhì)化，產(chǎn)業(yè)利益錯(cuò)綜復(fù)雜，白酒就是拿單工具，被嵌入到了基建產(chǎn)業(yè)鏈中。

基建的商用場(chǎng)景也構(gòu)成了高端白酒的需求大盤，比如茅臺(tái)商務(wù)接待占比 50%，禮品占比30%，宴會(huì)占10%，剩余才是自飲等需求?？梢哉f正是基建大潮拉起了白酒的黃金時(shí)代。

但現(xiàn)在無論是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是人口結(jié)構(gòu)變化，都使白酒的需求基本盤出了問題。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從基建拉動(dòng)轉(zhuǎn)型到新質(zhì)生產(chǎn)力。新質(zhì)市場(chǎng)化程度更高，更少依賴潛規(guī)則，更多依賴硬技術(shù)，白酒的硬通貨屬性也就減弱了。

說個(gè)數(shù)據(jù)，基建行業(yè)用于接待、商務(wù)宴請(qǐng)環(huán)節(jié)的費(fèi)用通常不低于項(xiàng)目預(yù)算的1%。而新質(zhì)生產(chǎn)力中的計(jì)算機(jī)行業(yè)，業(yè)務(wù)招待費(fèi)僅占營收的0.14%。意味著高端白酒的絕大部分商用場(chǎng)景沒有了。

商用場(chǎng)景少了，自飲需求也很難頂上來。人口結(jié)構(gòu)變化后，年輕人對(duì)白酒認(rèn)可度越來越低。無論那些認(rèn)為“年輕人不喝茅臺(tái)酒，那是他們還沒長大”的人嘴在硬，也無法改變?cè)瓋r(jià)幾十元的茅臺(tái)冰激凌現(xiàn)在9塊9甩賣的現(xiàn)實(shí)。

白酒能成為上一代人的消費(fèi)偏好，離不開酒桌文化中，白酒作為一種服從性測(cè)試工具帶來的優(yōu)越感，以及攀比之風(fēng)帶來的消費(fèi)品炒作土壤。

但如今經(jīng)濟(jì)降速，中產(chǎn)不再炫名牌，打工人不再炫工資。越來越多人從消費(fèi)主義幻境中清醒，低欲望的路上的人們?cè)阶咴蕉?，炒作高檔白酒的土壤也沒有了。

當(dāng)時(shí)代因素褪去后，酒作為飲品，主要原材料乙醇卻是喝一滴都傷腦的致癌物，也實(shí)在不符合現(xiàn)在年輕人的健康追求。

說到底，是人的需求創(chuàng)造市場(chǎng)，然后商家去迎合市場(chǎng)。而不是綁架民族文化，讓人去適應(yīng)一個(gè)老舊的市場(chǎng)。

/ 03 / 白酒資金流向了哪里？

在今年白酒的頹勢(shì)中，板塊分化很嚴(yán)重。

A股市值前列的白酒公司大體可分為三類，全國化名酒如茅五瀘、泛全國化高端酒（有時(shí)候也稱二線名酒），如水井坊、酒鬼酒等、強(qiáng)勢(shì)的省級(jí)龍頭如山西汾酒、古井貢酒等。

其中，茅五瀘股價(jià)走勢(shì)大體上稍稍領(lǐng)先白酒大盤，省級(jí)龍頭表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，2月至今，古井貢酒、山西汾酒、迎駕貢酒等股價(jià)漲幅依然在10%以上，是同期A股漲幅最靠前的三家酒企。泛全國化高端酒表現(xiàn)最拉胯，水井坊、酒鬼酒跌幅在20%上下。

出現(xiàn)這種差異也不難理解，茅五瀘作為全國化龍頭，有品牌加持，業(yè)績依然能跑贏大盤。而泛全國化高端酒既沒有穩(wěn)固的省內(nèi)市場(chǎng)基本盤，在全國化中又競(jìng)爭不過茅五瀘，業(yè)績下滑最嚴(yán)重，2023年酒鬼酒營收下滑了30%。

反觀強(qiáng)勢(shì)的省級(jí)龍頭，本身就牢牢占據(jù)著省內(nèi)市場(chǎng)基本盤，在這個(gè)基礎(chǔ)上又能靠省外市場(chǎng)的逐漸擴(kuò)張，獲得高于行業(yè)的增長，2023年古井貢酒、山西汾酒、迎駕貢酒營收同比增速都在20%以上，跑贏茅臺(tái)。

雖然增速領(lǐng)先大盤，但在白酒庫存高企的逆周期下省外擴(kuò)張，省級(jí)龍頭的擴(kuò)張之路也并不如表面業(yè)績看的那么順暢。

以山西汾酒為例，從2017年到2022年，汾酒省外營收增速是省內(nèi)營收增速的三倍多，省外營收占比也從39%提高到61%。但汾酒業(yè)績有透支之嫌。

2023年山西汾酒庫存商品規(guī)模占存貨比例高達(dá)44%。同期貴州茅臺(tái)只占4.7%，洋河也只占到15.8%。庫存商品是待銷售的成品酒，事關(guān)產(chǎn)品動(dòng)銷，庫存積壓越多，公司之后的業(yè)績?cè)鲩L也更乏力。

汾酒庫存高于行業(yè)是省外擴(kuò)張?zhí)みM(jìn)，一來，汾酒給省外經(jīng)銷商放寬了信用政策，并沒有維持白酒業(yè)內(nèi)普遍的“先款后貨”結(jié)算模式，而是以賒銷方式給貨。二來，汾酒還允許經(jīng)銷商用銀行承兌匯票充當(dāng)貨款支付，減輕了經(jīng)銷商的現(xiàn)金支付壓力。

由此看來，雖然省級(jí)龍頭的業(yè)績現(xiàn)在看起來表現(xiàn)尚可，但長期不容樂觀。一個(gè)企業(yè)可能因?yàn)榉N種因素階段性的擺脫周期影響，但長期看，它們的命運(yùn)終究逃脫不了產(chǎn)業(yè)周期的地心引力。