作者?|?丁卯

編輯?|?鄭懷舟

A股市場(chǎng)中，各行各業(yè)都有屬于自己的龍頭“茅”。但在投資者心中，“水電茅”長(zhǎng)江電力才是真正可以比肩真茅臺(tái)的存在。

今年5月以來，兩家公司的股票表現(xiàn)可謂冰火兩重天。在二級(jí)市場(chǎng)售價(jià)持續(xù)下行的沖擊下，貴州茅臺(tái)的股價(jià)同步開啟了一輪下跌趨勢(shì)，5月至今，公司股價(jià)跌幅已經(jīng)接近15%；而反觀長(zhǎng)江電力，則在高股息的確定性預(yù)期之下，同期股價(jià)漲幅超過13%。

事實(shí)上，拉長(zhǎng)周期來看，長(zhǎng)江電力的表現(xiàn)更為亮眼。自2003年上市以來，其累計(jì)的現(xiàn)金分紅總額達(dá)到1828億元，分紅比率超過60%；不僅如此，期間公司股價(jià)更是從1.76元一路飆升至28.7元，帶動(dòng)總市值自485億擴(kuò)張至7010億元，累計(jì)漲幅超15倍，年化資本利得收益接近15%。

那么，在持續(xù)穩(wěn)定的投資收益背后，長(zhǎng)江電力的底氣到底是什么？未來其估值邏輯是否會(huì)發(fā)生變化？還值得關(guān)注嗎？

20%的綜合年化收益背后：防御+成長(zhǎng)雙重屬性

回顧長(zhǎng)江電力的股價(jià)走勢(shì)，在2003年上市到2014年前，長(zhǎng)江電力的股價(jià)整體表現(xiàn)為跟隨大盤指數(shù)波動(dòng)；而2014年Q1后，公司股價(jià)先于大盤啟動(dòng)一輪牛市，隨后進(jìn)入持續(xù)的上行通道與大盤的表現(xiàn)逐步脫鉤；尤其是在2021年底以來，大盤指數(shù)進(jìn)入下行周期，但期間長(zhǎng)江電力表現(xiàn)依然堅(jiān)挺，累計(jì)超額收益超過了70%。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種趨勢(shì)，我們認(rèn)為，主要的推動(dòng)因素在于長(zhǎng)江電力具備成長(zhǎng)+防御雙重屬性，在不同階段兩種屬性交替占優(yōu)，最終帶來了其股價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定表現(xiàn)。

首先，來看長(zhǎng)江電力的防御屬性。

眾所周知，水電上市公司是典型的高股息標(biāo)的，這種公司由于獨(dú)特的商業(yè)模式和成熟的運(yùn)作，盈利能力較為穩(wěn)定，不容易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊，且穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力可以帶來充足的現(xiàn)金流量，為持續(xù)穩(wěn)定分紅奠定了基礎(chǔ)。

因此，水電上市公司在經(jīng)濟(jì)增速下行或者市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情境下，會(huì)展現(xiàn)出類債的性質(zhì)，通過穩(wěn)定的股利收入為投資者持續(xù)提供投資收益，具有很強(qiáng)的防御屬性，這就是為什么在21年底以來經(jīng)濟(jì)增速下滑、市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳之下，長(zhǎng)江電力還能走出獨(dú)立趨勢(shì)創(chuàng)造不菲的超額收益的關(guān)鍵因素。

據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2003年上市以來，長(zhǎng)江電力的累計(jì)現(xiàn)金分紅總額高達(dá)1828.68億元，平均股利支付率為66.18%。從趨勢(shì)上看，2016年后，公司的分紅金額持續(xù)提升，主要是因?yàn)樵?016年完成溪、向電站全部發(fā)電資產(chǎn)的收購(gòu)后，公司承諾，2016-2020 年分紅絕對(duì)額不低于 0.65 元，同時(shí)分紅比例不低于 50%；而最新承諾顯示，2021-2025 年公司現(xiàn)金分紅比例則不低于70%。通過測(cè)算，2016—2023年，公司的平均現(xiàn)金股利為0.74元，平均股利支付率為70.8%，表明長(zhǎng)江電力的分紅履約情況非常優(yōu)秀。

圖：長(zhǎng)江電力現(xiàn)金股利和支付率 ? ?數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

股息率方面，上市至今公司平均股息率為3.47%，與同期國(guó)10年債收益率均值非常接近，且從2017年開始，股息率同步10年期國(guó)債收益率下行，但始終高于同期10年期國(guó)債收益率，平均息差在70bp左右。

圖：長(zhǎng)江電力股息率與10年期國(guó)債收益率對(duì)比 ? ?數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

總結(jié)來看，即使在不考慮資本利得之下，投資者買入長(zhǎng)江電力也可以拿到平均每年超0.7元/股的固定分紅收益，相當(dāng)于投資了一個(gè)年預(yù)期固定收益率在4%左右的類債資產(chǎn)，而這背后正是長(zhǎng)江電力防御屬性的魅力。

其次，再看長(zhǎng)江電力的成長(zhǎng)屬性。

2003-2023年，長(zhǎng)江電力的營(yíng)業(yè)收入從29.9億元擴(kuò)張至781.1億元，21年的累計(jì)漲幅為25倍，CAGR高達(dá)16.8%，而截至目前公司股價(jià)的年化收益則為15%，幾乎可以完全反映業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)能力。

從細(xì)分維度來看，近21年里，長(zhǎng)江電力的營(yíng)收規(guī)模出現(xiàn)過三次顯著的階梯式跳躍，分別為2010年從110億元擴(kuò)張至218億元，同比增速接近100%；2016年從242億元擴(kuò)張至489億元，同比增速102%；2023年從520億元擴(kuò)張至781億元，同比增速50%。

圖：長(zhǎng)江電力營(yíng)業(yè)收入及增速 ? ?數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，主要在于長(zhǎng)江電力獨(dú)特的商業(yè)模式。

眾所周知，水電企業(yè)的營(yíng)收主要由電價(jià)和發(fā)電量?jī)蓚€(gè)關(guān)鍵變量決定。由于電力行業(yè)屬于公用事業(yè)，電力企業(yè)在考慮盈利性的同時(shí)還要兼顧公益屬性，導(dǎo)致我國(guó)水電定價(jià)會(huì)受到一定限制，并不完全遵循市場(chǎng)定價(jià)，存在交叉補(bǔ)貼，目前主要包括成本加成、落地省區(qū)電價(jià)倒推、標(biāo)桿電價(jià)、市場(chǎng)化電價(jià)四種定價(jià)機(jī)制。

水電企業(yè)的不完全的定價(jià)權(quán)在一定程度上會(huì)減弱電力企業(yè)的創(chuàng)收能力，但也帶來了電價(jià)的穩(wěn)定性，平滑了價(jià)格對(duì)營(yíng)收波動(dòng)的影響。以長(zhǎng)江電力為例，由于公司大部分是外送發(fā)電，因此電價(jià)波動(dòng)更為穩(wěn)定，2017-2023年，長(zhǎng)江電力的綜合上網(wǎng)電價(jià)在0.2649-0.2813元/千瓦時(shí)之間波動(dòng)，最大差值為0.016元左右，變動(dòng)的幅度較小，電價(jià)的穩(wěn)定性較高。

圖：長(zhǎng)江電力綜合上網(wǎng)電價(jià) ? 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

這種背景之下，過去時(shí)間里水電企業(yè)營(yíng)收的增長(zhǎng)主要由裝機(jī)量和對(duì)應(yīng)發(fā)電量提升所驅(qū)動(dòng)。而長(zhǎng)江電力的裝機(jī)量提升則是靠以大規(guī)模舉債的方式實(shí)現(xiàn)從母公司三峽集團(tuán)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)水電站資產(chǎn)?？恐@種模式，目前長(zhǎng)江電力全資擁有葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡、白鶴灘、烏東德6座梯級(jí)電站的全部發(fā)電資產(chǎn)，這6座電站中有5座上榜全球12大水電站，且三峽電站還是全球第一大水電站。

圖：長(zhǎng)江電力下屬電站及裝機(jī)量 ? 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

圖：全球12大水電站 ? 數(shù)據(jù)來源：長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)2021，36氪

不僅如此，6座電站均位于長(zhǎng)江干流，水電站的質(zhì)量非常依賴于流域的資源稟賦，而長(zhǎng)江是我國(guó)長(zhǎng)度最長(zhǎng)、流域面積最廣、年徑流量最大的河流，優(yōu)勢(shì)的自然條件使得公司水電站的質(zhì)量也非常優(yōu)異。

所以，過往長(zhǎng)江電力營(yíng)收跳躍式增長(zhǎng)的背后均伴隨著收購(gòu)水電站后裝機(jī)量同步擴(kuò)張的身影。2009開始公司大規(guī)模并入三峽電站的發(fā)電資產(chǎn)，2012年實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)，2009年公司的裝機(jī)容量從838萬千瓦擴(kuò)張到2108萬千瓦，漲幅151%；2016年公司完成溪、向電站全部發(fā)電機(jī)組的收購(gòu)，帶動(dòng)裝機(jī)容量從2528萬千瓦擴(kuò)張至4550萬千瓦，漲幅80%；2023年公司收購(gòu)烏、白全部發(fā)電機(jī)組，再次帶動(dòng)裝機(jī)容量從4560萬千瓦擴(kuò)張至7180萬千瓦，漲幅60%。

圖：長(zhǎng)江電力裝機(jī)量與營(yíng)收對(duì)比 ? ? 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

圖：長(zhǎng)江電力電站注入及裝機(jī)量變化 ? ?數(shù)據(jù)來源：長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)2021，36氪整理

總結(jié)來看，過去20多年里，長(zhǎng)江電力憑借杠桿收購(gòu)的方式從三峽集團(tuán)持續(xù)并入優(yōu)質(zhì)的水電站資產(chǎn)，帶動(dòng)公司整體裝機(jī)量出現(xiàn)三次跨越式的擴(kuò)張，同時(shí)，在上網(wǎng)電價(jià)比較穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，受益裝機(jī)量大幅提升下發(fā)電量的增長(zhǎng)，公司營(yíng)收規(guī)模也出現(xiàn)同步擴(kuò)張，最終實(shí)現(xiàn)了年化16.8%的高營(yíng)收增速，體現(xiàn)出了較高的成長(zhǎng)屬性。受益于此，公司股價(jià)隨之同步提升，實(shí)現(xiàn)了年化收益15%的資本利得收入。

綜合考慮之下，在過往20多年的時(shí)間里，實(shí)際上長(zhǎng)江電力為投資者提供了近20%的綜合年化收益率。

如何看長(zhǎng)江電力未來的估值邏輯？

在前文中，我們提到長(zhǎng)江電力過往的增長(zhǎng)邏輯其實(shí)就是依靠杠桿收購(gòu)并入優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的跨越式增長(zhǎng)，釋放成長(zhǎng)紅利；同時(shí)，得益于水電站獨(dú)特的商業(yè)模式，在成本費(fèi)用較為固定的情況下，公司具備穩(wěn)定的盈利能力和充沛的現(xiàn)金流量，為高分紅奠定了基礎(chǔ)，保證了價(jià)值屬性的延續(xù)。

那么，未來這樣的增長(zhǎng)邏輯是否會(huì)發(fā)生變化呢？

首先，成長(zhǎng)性方面，過去公司營(yíng)收擴(kuò)張主要是靠?jī)?yōu)質(zhì)水電站資產(chǎn)的持續(xù)注入。但由于我國(guó)水電資源相對(duì)有限，目前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的大水電資源基本已經(jīng)開發(fā)完畢，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委 2005 年發(fā)布的全國(guó)水利資源復(fù)查結(jié)果顯示，我國(guó)水電資源理論蘊(yùn)藏量裝機(jī) 6.94 億千瓦，技術(shù)可開發(fā)裝機(jī) 5.42 億千瓦，經(jīng)濟(jì)可開發(fā)裝機(jī)量4.02 億千瓦。截至 2023年底，我國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)容量達(dá) 4.22 億千瓦，已占總技術(shù)可開發(fā)量的 77.8%，經(jīng)濟(jì)可開發(fā)量的105%。而剩余未開發(fā)的資源主要分布在各流域上游，以及出于地質(zhì)條件和生態(tài)問題而尚未開發(fā)的怒江、雅魯藏布江地區(qū)，此類地區(qū)的水電資源開發(fā)難度大，開發(fā)成本高。

與此同時(shí)，從各主要水電上市公司在“十四五”、“十五五”期間的水電項(xiàng)目投產(chǎn)及在建/規(guī)劃情況看，隨著2023年烏、白電站的注入，長(zhǎng)江電力目前水電項(xiàng)目均處于投產(chǎn)狀態(tài)，目前在“十四五”剩余以及“十五五” 期間，公司尚未有在建和規(guī)劃新增裝機(jī)項(xiàng)目。

這種背景下，增量?jī)?yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)的持續(xù)縮減，意味著未來長(zhǎng)江電力其實(shí)很難實(shí)現(xiàn)過往靠收購(gòu)電站大幅提升裝機(jī)量的成長(zhǎng)邏輯。

盡管新增電站持續(xù)收縮，但根據(jù)公司投資者問答及 2022 年年度業(yè)績(jī)會(huì)披露，其在現(xiàn)有水電站的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)機(jī)增容正在有序推進(jìn)，其中，葛洲壩和向家壩電站可以通過擴(kuò)機(jī)增加 80/144 萬千瓦裝機(jī)容量，溪洛渡/向家壩可以銘牌調(diào)整增加 126/40 萬千瓦裝機(jī)容量，公司也提到三峽水電站也有部分機(jī)組可以增容，但未透露具體增加值。

圖：長(zhǎng)江電力擴(kuò)及增容 ? 數(shù)據(jù)來源：2022年業(yè)績(jī)披露，36氪整理

保守按照已知擴(kuò)容計(jì)劃計(jì)算，上述水電站擴(kuò)機(jī)增容完成后預(yù)計(jì)增加390萬千瓦裝機(jī)量，相比2023年底的已有裝機(jī)量仍有近5.4%的增量空間。

除了裝機(jī)量擴(kuò)容之外，未來長(zhǎng)江電力發(fā)電量的提升還有望通過六庫聯(lián)調(diào)下增發(fā)效益的提升實(shí)現(xiàn)。所謂六庫聯(lián)調(diào)就是公司利用精確的水情預(yù)報(bào)系統(tǒng)，通過合理制定梯級(jí)電站群汛前水位消落、汛期洪水調(diào)度和汛后蓄水策略，實(shí)施實(shí)時(shí)優(yōu)化調(diào)度，減少梯級(jí)水庫棄水，提升平均運(yùn)行水頭，提高水資源利用率，增加梯級(jí)電站發(fā)電量。在六庫聯(lián)調(diào)之下，2023年公司節(jié)水增發(fā)電量達(dá)到121.3億千瓦時(shí)，占全年總發(fā)電量的4.4%，大幅增厚了發(fā)電效率。

圖：長(zhǎng)江電力梯級(jí)電站分布 ? ?數(shù)據(jù)來源：長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)2021，36氪整理

圖：節(jié)水增發(fā)電量 ? ? 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

鑒于此，從成長(zhǎng)性的角度來看，我們認(rèn)為，即使受擴(kuò)機(jī)增容和六庫聯(lián)調(diào)下發(fā)電效率提升的提振，但未來長(zhǎng)江電力的營(yíng)收規(guī)模也很難再出現(xiàn)過往跨越式增長(zhǎng)的情況，尤其是2025年后，隨著新注入電站資產(chǎn)業(yè)績(jī)的全面釋放，預(yù)計(jì)公司營(yíng)收變動(dòng)將會(huì)在更大程度上取決于當(dāng)期的來水等因素，整體會(huì)呈現(xiàn)小幅穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，高成長(zhǎng)屬性將大幅削弱。

其次，盈利能力方面，由于水電站屬于超重資產(chǎn)，所以水電業(yè)務(wù)的成本主要以固定資產(chǎn)折舊為主，占據(jù)了總成本的50%以上，同時(shí)，由于電站前期投入巨大，所以主要上市公司電站的開發(fā)和并購(gòu)均需要大規(guī)模舉債的支持，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用也是水電業(yè)務(wù)中占比最大的期間費(fèi)用。

圖：固定資產(chǎn)折舊占比 ? 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

正是由于這樣的特征，所以水電業(yè)務(wù)的成本較為穩(wěn)定，保證了水電上市公司基本的盈利能力。以長(zhǎng)江電力為例，其毛利率長(zhǎng)期維持在60-70%之間小幅波動(dòng)。而受償債周期影響，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用跟隨水電站生命周期呈現(xiàn)階段性波動(dòng)，導(dǎo)致凈利潤(rùn)也有一定的周期特征。但由于近年來，長(zhǎng)江電力積極開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游和相關(guān)新興領(lǐng)域戰(zhàn)略投資，圍繞水電、配售電、智慧綜合能源，穩(wěn)健開展資本運(yùn)作。2014-2023 年，公司投資收益維持在每年10億元以上，2023 年達(dá)到47.5億元，近十年投資收益占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重均值接近15%。這在一定程度上平滑了發(fā)電業(yè)務(wù)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的沖擊，使得公司整體凈利潤(rùn)率長(zhǎng)期穩(wěn)定在40%左右的較高水平。

圖：長(zhǎng)江電力投資凈收益及占比 ? ? ?數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

一般而言，水電運(yùn)營(yíng)商的固定資產(chǎn)分為擋水建筑物、房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電子及其他設(shè)備幾大類，不同類型的固定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的折舊年限有差異。根據(jù)長(zhǎng)江電力年報(bào)顯示，擋水建筑物的折舊年限一般最長(zhǎng)，在40-60年；機(jī)器設(shè)備的折舊年限在5-32年不等；機(jī)組設(shè)備折舊年限為18年。

圖：長(zhǎng)江電力固定資產(chǎn)折舊年限 ? ?數(shù)據(jù)來源：華泰證券，36氪整理

但實(shí)際上，水電資產(chǎn)的實(shí)際使用壽命與折舊年限之間存在巨大的缺口。發(fā)電機(jī)組的使用壽命一般為 40-50 年，大壩的使用壽命可達(dá) 50-150 年，遠(yuǎn)大于折舊壽命。正是這種時(shí)間缺口的存在，導(dǎo)致在折舊壽命結(jié)束后，水電企業(yè)會(huì)有一個(gè)比較長(zhǎng)期的凈回報(bào)期，業(yè)務(wù)的利潤(rùn)將會(huì)得到大幅釋放。

圖：水電站生命周期圖 ? ?數(shù)據(jù)來源：長(zhǎng)江電力價(jià)值投資2021,36氪整理

根據(jù)長(zhǎng)江電力的披露，旗下三峽電站32臺(tái)機(jī)組的投產(chǎn)大約是在2003-2012年，目前已陸續(xù)進(jìn)入折舊到期階段，預(yù)計(jì)2030年前將全部完成折舊；溪洛渡、向家壩電站的機(jī)組在2012-2014年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2030-2032年進(jìn)入集中折舊到期階段；烏東德、白鶴灘電站的機(jī)組在2020-2022年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2038-2040年進(jìn)入集中折舊到期階段。

也就是說，事實(shí)上從2024年開始，長(zhǎng)江電力的折舊成本預(yù)計(jì)將會(huì)連續(xù)下滑，持續(xù)為未來貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。根據(jù)天風(fēng)證券的預(yù)估，從23年起到全部水電發(fā)電機(jī)組折舊到期，公司總計(jì)節(jié)約的折舊成本約80.8億元。其中，2023-2025年一共到期9.47億元；2026-2030年到期18.7億元；2031-2035年折舊到期21.8億元。

圖：長(zhǎng)江電力折舊到期情況 ? ?數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券，36氪整理

最后，現(xiàn)金流量方面，如前文所述，水電企業(yè)的主要成本為固定資產(chǎn)折舊，屬于典型的非付現(xiàn)成本。通俗來講就是，折舊只是一種會(huì)計(jì)處理方式，并不需要實(shí)際的現(xiàn)金支出。因此導(dǎo)致水電企業(yè)的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)超同期的凈利潤(rùn)表現(xiàn)。以長(zhǎng)江電力為例，上市以來公司的平均凈現(xiàn)比高達(dá)1.7倍。

不僅如此，在水電開發(fā)模式上，相比國(guó)投電力等水電企業(yè)采用自體開發(fā)模式，長(zhǎng)江電力則是采用母集團(tuán)代開發(fā)、投產(chǎn)后收購(gòu)注入的模式。一般而言，水電站的建設(shè)周期長(zhǎng)，前期投資大且沒有營(yíng)收流入，以三峽工程為例，建設(shè)工期長(zhǎng)達(dá) 17 年，總投資約為 2,000 億元，自 1993 年開工到 2003 年首批機(jī)組發(fā)電的 11 年中，工程沒有產(chǎn)生任何回報(bào)。

在這種背景下，采取自體開發(fā)的水電企業(yè)在開發(fā)周期內(nèi)，企業(yè)的自由現(xiàn)金流會(huì)持續(xù)受到大額投資性現(xiàn)金支出的影響，而長(zhǎng)江電力采用的收購(gòu)模式則有效避免了建設(shè)周期內(nèi)的資金風(fēng)險(xiǎn)，平滑了公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)，從結(jié)果來看，過往長(zhǎng)江電力的自由現(xiàn)金流多數(shù)情況下都會(huì)高于可比公司。

展望未來，穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流量無疑是公司持續(xù)分紅的基礎(chǔ)。由于長(zhǎng)江電力 2023 年收購(gòu)烏、白水電站產(chǎn)生了較高的有息負(fù)債，在未來幾年的償債高峰期內(nèi)，大量的還本付息需求可能會(huì)影響公司實(shí)際的權(quán)益現(xiàn)金流量。但考慮到當(dāng)下金融環(huán)境下資金成本較低、且公司具備較高的信用評(píng)級(jí)水平，因此我們認(rèn)為，公司存在借新還舊的動(dòng)力，而且由于公司承諾 2023-2025 年分紅比例需要達(dá)到凈利潤(rùn)的 70%，綜合影響之下，預(yù)計(jì)未來公司的FCFE充裕度仍能保持在較高水平。

引用華泰證券的預(yù)測(cè)觀點(diǎn)，在考慮了正常還債節(jié)奏和借新還舊的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)公司2023-2025年的FCFE將分別達(dá)到287/333/356億元，與凈利潤(rùn)的比值分別為102%、98%和97%，仍可以提供較安全的分紅基礎(chǔ)。

圖：長(zhǎng)江電力FCFE預(yù)測(cè) ? 數(shù)據(jù)來源：華泰證券，36氪整理

綜上所述，隨著未來長(zhǎng)江電力新增水電站項(xiàng)目的縮減，公司過往依靠資產(chǎn)注入大幅提升裝機(jī)量的成長(zhǎng)邏輯可能較難延續(xù)，未來公司營(yíng)收端的看點(diǎn)：一個(gè)是短期來水的修復(fù)和增機(jī)擴(kuò)容、六庫聯(lián)調(diào)下發(fā)電量的提升空間；另一個(gè)是水電企業(yè)綜合上網(wǎng)電價(jià)的上行會(huì)從價(jià)的一端帶來一定積極提振，但整體很難出現(xiàn)過往跳躍式擴(kuò)張趨勢(shì)。不過考慮到公司折舊到期后利潤(rùn)端的持續(xù)釋放，以及基于強(qiáng)盈利能力下較充裕的現(xiàn)金流表現(xiàn)，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，公司未來具備穩(wěn)定分紅的能力。基于這樣的預(yù)判，未來長(zhǎng)江電力的整體估值邏輯可能會(huì)從成長(zhǎng)+防御雙輪驅(qū)動(dòng)逐步向防御占優(yōu)轉(zhuǎn)換。

值得投資嗎？

在過去二十年中，受益于資產(chǎn)注入帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，疊加穩(wěn)定分紅承諾下高股息的確定性，長(zhǎng)江電力為長(zhǎng)期投資者帶來了年化近20%的綜合投資收益，是A股中不可多得兼具成長(zhǎng)和防御雙重屬性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

展望未來，我們認(rèn)為，長(zhǎng)江電力過往依靠杠桿收購(gòu)母公司優(yōu)質(zhì)電站而大幅提升裝機(jī)量的成長(zhǎng)邏輯可能很難再持續(xù)，未來整體的估值邏輯可能會(huì)從成長(zhǎng)+防御向防御占優(yōu)轉(zhuǎn)換，這在一定程度上可能會(huì)影響到公司股價(jià)的表現(xiàn)。但考慮到當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩和權(quán)益市場(chǎng)的不確定性，長(zhǎng)江電力作為高股息個(gè)股中的龍頭企業(yè)，受益于高分紅的確定性仍具備較高的配置價(jià)值。

站在估值的角度，我們選取股息率估值法對(duì)長(zhǎng)江電力進(jìn)行簡(jiǎn)單估值，根據(jù)wind一致預(yù)期，2024年公司歸母凈利潤(rùn)為337億元，按照70%的承諾分紅率計(jì)算，2024年公司的分紅金額為236億元。假設(shè)2024年十年期國(guó)債收益率均值中樞維持在2.5%附近，公司股息率與十年期國(guó)債收益率的息差維持在65bp-70bp之間，簡(jiǎn)單計(jì)算后，2024年公司的合理估值區(qū)間在7375-7492億元。

圖：長(zhǎng)江電力估值股息率法 ? ?數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

同時(shí)，我們選取國(guó)投電力、川投能源、桂冠電力、華能水電四家水電上市公司作為可比標(biāo)的，2024年四家公司預(yù)測(cè)的平均PE為19倍，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)江電力2024年的估值為6403億元。但考慮到長(zhǎng)江電力作為行業(yè)龍頭，在規(guī)模效應(yīng)下具有一定的龍頭溢價(jià)，尤其是在增量水電資源收窄，存量大水電資源稀缺度急劇上升之下，預(yù)計(jì)后續(xù)公司自然壟斷的特征會(huì)更為明顯，有利于估值溢價(jià)的提升。因此我們給予公司10-15%的估值溢價(jià)空間估算后，2024年的合理市值區(qū)間為7077-7414億元。

圖：長(zhǎng)江電力估值相對(duì)估值法 ? ?數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

綜合計(jì)算下，2024年公司的合理估值區(qū)間在7077-7492億元之間，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在7010億元的市值，仍有1%-7%左右的上行空間。

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