本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

每個(gè)時(shí)代都有自己的主線任務(wù)。

譬如中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)，中早期階段，主線任務(wù)先后為來(lái)料加工、本土創(chuàng)牌。隨著勞動(dòng)力紅利衰減，內(nèi)卷程度深入，模式（電商）出海、技術(shù)（AI）出海、產(chǎn)品出海成為最新主線，先后誕生出希音(Shein)、Temu、速賣(mài)通、TikTok Shop等享譽(yù)四海的新質(zhì)生產(chǎn)力獨(dú)角獸。

再譬如A股市場(chǎng)，在早期階段，它的主線任務(wù)就是服務(wù)中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)融資。這樣的定位，注定使其難以兼容超驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而錯(cuò)失了BAT時(shí)代。

當(dāng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)不可避免的衰退，A股的主線任務(wù)隨之改弦易轍：從科創(chuàng)板，注冊(cè)制，退市新規(guī)，直到新質(zhì)生產(chǎn)力，新的時(shí)代風(fēng)向，在共識(shí)中呼之欲出。

當(dāng)新質(zhì)生產(chǎn)力與A股，在時(shí)代主線任務(wù)上交匯，我們就該知道，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)乃至中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)新的歷史周期，已經(jīng)實(shí)質(zhì)性肇始了。

我們不妨因此開(kāi)宗明義：一如希音這樣在海外IPO屢屢碰壁的中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力代表，需要母國(guó)資本市場(chǎng)的支持；而此時(shí)此刻的A股，亦同樣需要希音——我們不能再錯(cuò)過(guò)新一代的“BAT”了。

01

A股需要新質(zhì)生產(chǎn)力

上交所成立之初，就肩負(fù)著改革開(kāi)放后服務(wù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)邁向繁榮的重?fù)?dān)。在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)的核心議題就是加強(qiáng)資本效率的流動(dòng)。以投資者的視角來(lái)看，就是服務(wù)企業(yè)融資的邏輯，也就是所謂的融資市。

而在過(guò)去近三十年的社會(huì)發(fā)展當(dāng)中，社會(huì)資本起到了無(wú)可替代的作用，面對(duì)不同層次的投資者，不同領(lǐng)域的熱錢(qián)，做好橋接和分配，管控風(fēng)險(xiǎn)就是交易所和資本市場(chǎng)的第一要?jiǎng)?wù)。因此A股市場(chǎng)不具備承擔(dān)超額風(fēng)險(xiǎn)的能力。

歷史車(chē)輪總是一輪又一輪的重復(fù)，但是車(chē)轍的印記總是向前探索。

就在剛剛過(guò)去的2024年陸家嘴論壇中，上海證券交易所的理事長(zhǎng)邱勇明確表態(tài)，上海證券交易所的使命，就是推進(jìn)中國(guó)高水平科技自立自強(qiáng)，服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略發(fā)展。

前者好理解，從創(chuàng)業(yè)板到科創(chuàng)板專(zhuān)精特新、高水平科技企業(yè)都能尋得資本市場(chǎng)的一席之地；后者相對(duì)模糊，何為國(guó)家重大戰(zhàn) 略？站在當(dāng)時(shí)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境中，就是推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

所謂新質(zhì)生產(chǎn)力，是指由技術(shù)革命突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)催生，擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、高質(zhì)量，符合新發(fā)展理念的先進(jìn)生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)。

為了服務(wù)好新質(zhì)生產(chǎn)力這一國(guó)家重大發(fā)展戰(zhàn)略，A股市場(chǎng)早已在政策層面埋好了草蛇灰線：從注冊(cè)制推行、退市規(guī)則明確化到“國(guó)九條”、“耐心資本”，都在奠定資本長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性和回報(bào)性。

而從被服務(wù)產(chǎn)業(yè)來(lái)看，新質(zhì)生產(chǎn)力可能是中期的技術(shù)設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施，也可能是長(zhǎng)期視角下未來(lái)人工智能的社會(huì)。但短線來(lái)看最貼合描述的，就是當(dāng)時(shí)當(dāng)下移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命下的平臺(tái)企業(yè)。

以希音為例，通過(guò)技術(shù)突破（移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)貼合數(shù)據(jù)要素反哺生產(chǎn)形成小單快反模式），對(duì)生產(chǎn)要素進(jìn)行創(chuàng)新配置（產(chǎn)業(yè)鏈整合，近岸物流體系優(yōu)化），推動(dòng)了原本離岸的紡織制造業(yè)回流大陸，是新質(zhì)生產(chǎn)力當(dāng)時(shí)當(dāng)下具象體現(xiàn)之一。

之于市場(chǎng)，需要類(lèi)似希音的新質(zhì)生產(chǎn)力樣本，之于投資者更是如此。受限于階段發(fā)展的特征，我們錯(cuò)過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的紅利，與其不斷抱怨錯(cuò)過(guò)BAT們價(jià)值紅利，不如尋求下一階段能夠真正帶來(lái)增長(zhǎng)的價(jià)值標(biāo)的。

2024年胡潤(rùn)最新發(fā)布的《全球獨(dú)角獸榜單》TOP10中，有4家中國(guó)企業(yè)。這其中能夠撐起財(cái)富夢(mèng)想，并且短期內(nèi)有真正融資需求的，只有希音一家。

圖：胡潤(rùn)2024年獨(dú)角獸榜單TOP10，來(lái)源：胡潤(rùn)百富

當(dāng)然之于希音，也有足夠充分的理由落戶A股。

02

希音也需要一個(gè)“知己”

作為目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最低調(diào)的千億級(jí)獨(dú)角獸，希音在過(guò)去的一年間屢次嘗試赴海外上市，從紐約到倫敦橫跨大西洋兩岸，卻屢屢碰壁。

縱觀獨(dú)角獸概念的歷史，那些曾經(jīng)登頂全球獨(dú)角獸榜單TOP10的企業(yè)，都是彼時(shí)從技術(shù)壁壘到商業(yè)模式取得市場(chǎng)認(rèn)證的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。從Uber到Airbnb，只要提出上市計(jì)劃，無(wú)一不是市場(chǎng)趨之若鶩的明星。

似乎只有希音承受了來(lái)自海外資本市場(chǎng)偏見(jiàn)。

我們?cè)?jīng)多次分析過(guò)希音創(chuàng)造小單快反的商業(yè)模式的前瞻性和革命性，它不僅改變了電商生態(tài)，甚至動(dòng)搖了服裝紡織行業(yè)通行數(shù)百年的成本第一性產(chǎn)業(yè)鏈遷移的歷程。

遠(yuǎn)洋彼岸的資本市場(chǎng)對(duì)希音敬而遠(yuǎn)之，無(wú)外乎三層原因：

• 對(duì)希音的價(jià)值認(rèn)可程度不夠，總認(rèn)為它僅僅是電商結(jié)合中國(guó)低成本紡織業(yè)的產(chǎn)物。

• 在特定周期內(nèi)，對(duì)希音百變的身份相對(duì)敏感。

• 對(duì)于監(jiān)管導(dǎo)向不明確的擔(dān)憂。最新消息顯示，根據(jù)路透社報(bào)道，希音已經(jīng)在英國(guó)LSE倫敦交易所秘密申請(qǐng)IPO；但消息人士透露，希音上市還沒(méi)有獲得中國(guó)國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意。

擺在希音面前其實(shí)有一條路，可以高效完美地解決這幾個(gè)問(wèn)題：與A股雙向奔赴。

千金不易得，知己更難尋。

之于希音而言，擺在臺(tái)面上的，即有行業(yè)內(nèi)卷的競(jìng)爭(zhēng)壓力，也有外界資本壓力。

首先是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的變局。

相較于希音起家的2012-2018年，當(dāng)時(shí)當(dāng)下的跨境電商市場(chǎng)早以換了人間。

希音賴(lài)以成功的兩大籌碼：廣東的供應(yīng)鏈和背靠中國(guó)工程師紅利的先進(jìn)算法，目前來(lái)看都不具備強(qiáng)壁壘性。從速賣(mài)通到TEMU和Tik tok，入局北美市場(chǎng)的玩家不僅背靠先進(jìn)大企業(yè)的算法算力優(yōu)勢(shì)，更具備較早上市的先天資本優(yōu)勢(shì)。

隨著跨境電商行業(yè)邁向深水區(qū)，以互聯(lián)網(wǎng)電商的演進(jìn)路徑來(lái)看，基礎(chǔ)建設(shè)和客戶群的壁壘門(mén)檻是最低的，否則拼多多、抖快不可能這么快的撼動(dòng)淘天和京東的代際優(yōu)勢(shì)。

而在海外，也難言樂(lè)觀。亞馬遜去年通過(guò)更改推薦邏輯（銷(xiāo)量?jī)?yōu)先）和推出找同款功能（More like this）倒逼商家主動(dòng)加入內(nèi)卷的價(jià)格戰(zhàn)，ESTY和Wish短期內(nèi)看雖然沒(méi)能撼動(dòng)希音的地位，但類(lèi)似挑戰(zhàn)者仍然層出不窮。

其次是資本壓力的加劇。

希音并未披露創(chuàng)立以來(lái)的融資額，從已有的媒體數(shù)據(jù)來(lái)看，披露金額的融資接近50億，粗略估計(jì)希音的融資額與2019年登上獨(dú)角獸榜單的其他企業(yè)（愛(ài)彼迎、UBER）差距不大，已經(jīng)經(jīng)歷了接近7輪融資。

以創(chuàng)立時(shí)間來(lái)看，陪希音走過(guò)創(chuàng)立期的老員工以及超過(guò)了16年，以首次融資（2003-04年集富亞洲）估算目前也經(jīng)歷10年以上的融資歷程。

對(duì)于資本而言，理應(yīng)到了開(kāi)花結(jié)果之期，畢竟從中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)頭部融資歷程亦或是同周期內(nèi)的其他海外獨(dú)角獸企業(yè)，融資周期也不過(guò)10年左右。

圖：頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和海外同期獨(dú)角獸融資歷程，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，錦緞?wù)?br>

可想而知，面對(duì)懸而未決的退出渠道，投資者給予的壓力一定不小，才導(dǎo)致希音表現(xiàn)出極度渴望資本市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)，像無(wú)頭蒼蠅一般四處嘗試，甚至不惜自降估值。

眾里尋他千百度，驀然回首，A股就在燈火闌珊處。

從某種意義上講，A股市場(chǎng)就是最適合希音的融資平臺(tái)，主要原因有兩點(diǎn)：

首先，走得再遠(yuǎn)也應(yīng)當(dāng)回顧來(lái)時(shí)的路。電商平臺(tái)立足的關(guān)鍵無(wú)外乎三角因素：供給、需求和供需匹配的能力。

希音崛起依托的供給側(cè)是廣東的服裝產(chǎn)業(yè)集群，正如廣東省服裝行業(yè)協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)陳韶通所言，希音是以廣州為基地，做全球生意的開(kāi)拓者。

依托的供需匹配能力也是來(lái)自中國(guó)，相較于美國(guó)指向性的高新技術(shù)算法，中國(guó)龐大的工程師團(tuán)隊(duì)更貼合實(shí)際業(yè)務(wù)，更懂得消費(fèi)行業(yè)和電商行業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯，是他們?yōu)橄Ｒ羲茉炝烁淖儌鹘y(tǒng)紡織業(yè)的“小單快反”模式，當(dāng)時(shí)當(dāng)下依舊可以在招聘平臺(tái)尋得希音招聘算法工程師的信息。

除了需求外，供給、供需匹配的核心要素都在國(guó)內(nèi)，如果在A股上市，這些要素會(huì)形成利益共同體，共同的利益觀一定會(huì)形成強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力。

最簡(jiǎn)單的例子，中國(guó)的分析師一定比歐美更懂得希音商業(yè)模式的內(nèi)涵，從業(yè)者更容易理解希音的壁壘，每年分析希音強(qiáng)大的財(cái)經(jīng)分析師成百上千，完美解決了歐美資本市場(chǎng)對(duì)希音價(jià)值認(rèn)可度不夠的問(wèn)題，相對(duì)應(yīng)會(huì)給予更高的估值。

其次，A股市場(chǎng)之于大多數(shù)股票市場(chǎng)，本身就具備更高的流動(dòng)性，更優(yōu)惠的估值。目前來(lái)看科創(chuàng)50的估值百分位只有納斯達(dá)克的一半左右，潛在的成長(zhǎng)空間更高。

圖：全球估值估值水平橫向比較，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?br>

對(duì)于缺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的A股市場(chǎng)而言，給予希音高于平均的估值無(wú)可厚非。對(duì)于有迫切募資擴(kuò)張需求的希音而言，能夠獲得更高的融資上限，難道不是一件欣慰的事嗎？

在此之后，之于歐美消費(fèi)市場(chǎng)，不缺錢(qián)的希音還掏不起那點(diǎn)游說(shuō)金嗎？

因此A股就是希音的伯樂(lè)和知己，而且當(dāng)時(shí)當(dāng)下的政策，也提高了希音回A上市的可能性。

03

希音A股上市具備實(shí)操性

希音的身份非常具備迷惑性，如果真的像希音全球董事會(huì)主席Donald Tang而言，希音是一家外企，那么想在A股上市在過(guò)去而言確實(shí)是困難重重。

但正如我們?cè)诘谝徽滤?，政策層面的草蛇灰線，正在降低希音回家的門(mén)檻。

科創(chuàng)板推出之前，A股市場(chǎng)確實(shí)僅允許國(guó)內(nèi)注冊(cè)的企業(yè)上市。

2020年以后，新出臺(tái)的《外商投資法》明確了外商投資企業(yè)可以IPO：外商投資企業(yè)可以依法在中國(guó)境內(nèi)或者境外通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票、公司債券等證券，以及公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行其他融資工具、借用外債等方式進(jìn)行融資。

因此目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，其實(shí)沒(méi)有對(duì)外資在境內(nèi)上市進(jìn)行資本融資的硬性門(mén)檻和約束條件，過(guò)去長(zhǎng)周期內(nèi)外企并未優(yōu)先選擇境內(nèi)上市的核心邏輯，就是核準(zhǔn)制下制度規(guī)范和審核壓力，核準(zhǔn)制與國(guó)外市場(chǎng)通行的注冊(cè)制在審核，管理層面的具體措施還是存在差異。

全面注冊(cè)制就是國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)規(guī)則對(duì)接的起點(diǎn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍去年就表示：外資企業(yè)在A股市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票，是對(duì)外開(kāi)放很重要的一個(gè)工作。

去年歐福蛋業(yè)過(guò)會(huì)，成為典型的外資企業(yè)上市標(biāo)桿之一，其控股股東為China Egg Products Aps（丹麥），持有公司87.96%的股份，丹麥籍自然人Christian Nicholas Stadil通過(guò)該公司間接持有歐福蛋業(yè)87.96%股份，為歐福蛋業(yè)的實(shí)際控制人。

A股市場(chǎng)中也不乏外資的身影，金龍魚(yú)、盛美上海……

我們雖非法律行業(yè)專(zhuān)業(yè)人士，不過(guò)縱覽《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問(wèn)題的暫行規(guī)定》、《上市公司涉及外商投資企業(yè)有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》和《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)則第17號(hào)一外商投資股份有限公司招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容與格式特別規(guī)定》等系列文件，希音并沒(méi)有出現(xiàn)明令禁止的情況。

不過(guò)，需要注意的是其中一條規(guī)定：實(shí)控人的境外控制架構(gòu)、股權(quán)清晰是前置條件。

之前希音為了在美上市，經(jīng)歷了搭建VIE架構(gòu)，搬遷注冊(cè)地等一系列操作，如果最終決定回歸A股，或許需要再梳理一遍境外架構(gòu)和股權(quán)關(guān)系了。

當(dāng)然如果梳理后發(fā)現(xiàn)，希音內(nèi)核還是中國(guó)企業(yè)，那么便也不存在上述問(wèn)題了。

過(guò)去并不重要，現(xiàn)在和未來(lái)才重要。

對(duì)于希音而言，或許需要認(rèn)清當(dāng)時(shí)當(dāng)下的現(xiàn)狀以及赴海外上市的可能性，做出最合理最貼合自身需求的抉擇。而對(duì)于A股而言，敞開(kāi)自己的胸懷，迎接新時(shí)代的“BAT”亦已是當(dāng)務(wù)之急。

以上，我們可以這么說(shuō)：A股需要希音，希音亦需要A股。

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