文丨艾瑞克·諾蘭德 （Erik Norland）

編輯丨吳海珊

編者按?

隨著國際金價的一路飆升，國內黃金首飾的價格也水漲船高。作為黃金首飾的龍頭，6月13日，周大福發(fā)布了一份截至3月31日的全年業(yè)績報告和4月1日至5月31日未經(jīng)審核的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，其營業(yè)額同比增長了14.8%，為1087.13億港元，同期主要經(jīng)營利潤增長了28.9%，達到121.63億元。但是4月1日到5月31日的零售值長卻出現(xiàn)了20.2%的下滑。

國內黃金知名品牌銷售商表示，金飾價格偏高，消費者觀望情緒嚴重。

不過從投資來講，白銀看起來收益更高。

2600年前，安納托利亞的呂底亞王國鑄造了世界上第一批金幣和銀幣。為此，呂底亞國王Alyattes和他的繼任者Croesus確立了世界上首個兌換率：金銀兌換比率。如同任何貨幣兌換率一樣，每盎司黃金可以購買的白銀數(shù)量是由需求和供給側因素共同驅動的，而金銀兌換比率并非穩(wěn)定不變。遺憾的是，我們沒有可以追溯到古代的金銀兌換比率的時間序列，但我們擁有自1974年12月31日黃金期貨推出以來的數(shù)據(jù)。自20世紀70年代中期以來，每盎司黃金可以買到的白銀數(shù)量在17盎司到123盎司之間波動。?

除了貨幣政策影響之外，金銀價格比率似乎還受到另外四個因素的影響：相對波動率與白銀貝塔 (Beta)；制造需求與技術變革；黃金作為貨幣資產(chǎn)的用途；供給側動態(tài)。?

白銀是黃金的高貝塔版本

借用股市的說法，白銀是黃金的高貝塔版本。首先，白銀和黃金的價格通常具有很強的正相關性。自2004年以來，黃金和白銀每日價格變動的一年滾動相關性系數(shù)一直徘徊于+0.8上下。其次，白銀的波動性高于黃金。因此，當黃金價格上漲時，白銀價格的上漲幅度更大，從而會拉低金銀價格比率。相比之下，在黃金熊市期間，金銀價格比率往往會上升。?

例如，當黃金和白銀價格在2011年9月達到頂峰時，一盎司黃金僅可以購買不到32盎司的白銀（圖1）。而在隨后的熊市期間，這一比率升至一盎司黃金可兌換124盎司白銀的程度。隨著黃金和白銀在2020年新冠疫情初期開始反彈，這一比率迅速恢復到64。2024年，這兩種金屬的價格均有所回升。其中，白銀的表現(xiàn)更勝一籌，年內前五個月漲幅達23%，相比之下，黃金僅上漲12%。?

白銀跑贏黃金 卻跑輸自身

令人疑惑的是，盡管2024年以來黃金和白銀價格都有所上漲，黃金價格已突破每盎司近2,500美元的歷史新高，而白銀的價格卻依舊比其在1980年和2011年的兩次峰值低出40%（圖2）（盡管白銀自2020年以來的漲幅高于黃金）。其中的原因可能在于技術的進步。?

早在公元前600年左右呂底亞人鑄造第一批金幣和銀幣之前，這兩種金屬就已用于制作首飾：白銀的使用大約始于公元前2500年，而黃金的使用則始于公元前4500年。直到今天，這兩種金屬的主要用途仍是制作首飾。然而，本世紀以來，白銀受到了兩波技術發(fā)展的沖擊：數(shù)字化革命與能源轉型。兩者都對金銀價格比率產(chǎn)生了影響。?

1999年，攝影行業(yè)消耗了2.677億金衡盎司的白銀，占當年全球白銀總供應量的36.6%。到2023年，由于數(shù)碼攝影的興起，攝影行業(yè)僅消耗2,320萬盎司的白銀，約占當年白銀總供應量的2.3%。與此同時，白銀在電子產(chǎn)品和電池中的使用量從9,000萬盎司增加到2.274億盎司，占白銀年度總供應量的比例從12.3%增至22.7%，抵消了傳統(tǒng)攝影行業(yè)需求下降的一部分影響，也在一定程度上解釋了為何在近年黃金屢創(chuàng)新高的情況下，白銀卻難以觸及新的價格頂峰。?

然而，白銀方面的利好消息是，白銀在能源轉型中有了新的用武之地。在過去幾年中，太陽能電池板對白銀的需求強勁增長，占2023年白銀需求總量的20%，而在1999年，該領域的需求幾乎為零。太陽能電池板部分解釋了自2020年以來白銀價格相對于金價的回升。?

相比之下，黃金制造需求則不受近期技術發(fā)展的影響，并且仍然以首飾需求為主導，而電子、牙科和其他用途僅占每年黃金開采供應量的17%。白銀和黃金制造需求的差異凸顯出黃金被視為這兩種貴金屬中更為純粹的一種。?

央行的購買提振了黃金價格

事實上，全球各地的央行都將黃金視為一種貨幣，卻在很大程度上忽略了白銀（圖3）。這些央行共持有36,700公噸黃金，相當于12億金衡盎司或13年的全球開采總量。此外，自全球金融危機以來，各地央行每年都是黃金的凈買家。?

2009年以來央行購買黃金的情況與其在1982年至2007年期間成為凈賣家的趨勢形成了鮮明對比。央行增加黃金儲備的舉動表明，其希望擁有硬資產(chǎn)來補充美元、歐元、日元和其他法定貨幣的外匯儲備，并且這一觀點似乎因2009年以來的間歇性量化寬松政策以及金融制裁措施的使用增多而被進一步強化。央行的購買會直接影響黃金價格，而對白銀價格的提振效應則是通過黃金市場間接產(chǎn)生。?

央行購買降低了黃金的供應量

央行購買黃金的舉動會減少公眾可獲得的黃金數(shù)量。在過去的十年中，央行的買入量相當于每年從黃金市場中抽走了新開采供應量的8%到20%（圖4），這或許能解釋為何2011年至2020年期間金銀價格比率會顯著上升，以及為何時至今日，該比率仍維持在2011年水平的兩倍左右。?

扣除官方買入部分后，黃金總供應量自2003年以來一直處于停滯狀態(tài)。與此同時，白銀開采供應量在2016年達到峰值，黃金開采供應量則在第二年達到峰值。新增供應量進入市場的速度慢于以往，這可能對黃金和白銀都是利好信號。?

我們的計量經(jīng)濟分析表明，黃金和白銀的價格與彼此的開采供應量變化呈負相關性。平均來看，從1974年到2023年，黃金開采供應量每減少1%，會推動黃金價格上漲1.9%，白銀價格則上漲3.0%。白銀開采供應量每減少1%，兩金屬價格就會上漲1.3%-1.6%。再生供應(secondary supply)被動地對價格做出反應，而不是反過來主動推動價格變化。價格上漲會激發(fā)更高的回收量，但回收的金屬似乎并不會壓低價格，因為這不會給市場帶來任何新增金屬。?

首飾是黃金與白銀市場的連接點。因為黃金的價格是白銀的70倍，當黃金價格上漲時，黃金珠寶需求就會下降；而白銀首飾因其成本遠低于黃金，需求相對不受價格影響。黃金與白銀可以看作是一個聯(lián)星體系，兩顆星體圍繞著一個共同的重心或質心運行。在這兩者中，黃金的規(guī)模更為龐大、穩(wěn)定性更高且影響力更為顯著，但絕非不受白銀牽引力的影響。??

（作者系芝商所執(zhí)行董事、首席經(jīng)濟學家。文章僅代表作者觀點，不代表本刊立場。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）