定焦（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 |黎明

編輯 | 魏佳

又一家造車新勢(shì)力要上市了。

6月26日，合眾新能源（哪吒為旗下汽車品牌，以下簡(jiǎn)稱“哪吒”）遞交招股書，擬在港交所上市。如果沖刺成功，哪吒將成為“蔚小理”、零跑、極氪之后，第六家獨(dú)立IPO的中國(guó)造車新勢(shì)力。

實(shí)際上兩年前，哪吒就啟動(dòng)了IPO的籌備工作，當(dāng)時(shí)同為二梯隊(duì)的零跑、威馬也要去港股，最后被零跑搶了先，威馬則一度瀕臨破產(chǎn)。

哪吒是2022年新勢(shì)力的銷冠，此后增長(zhǎng)乏力，2023年被理想、蔚來(lái)、零跑、小鵬反超，在新勢(shì)力中只能排到第五。今年以來(lái)，哪吒銷量繼續(xù)低迷，除了出海，整體表現(xiàn)平平。

很多人可能對(duì)這個(gè)品牌不熟悉，尤其在一二線城市。但哪吒公司其實(shí)早在2014年就成立了，并很快就拿下了造車資質(zhì)，如今算下來(lái)，造車也有十年了，累計(jì)交付出去的車超過(guò)40萬(wàn)輛。

也許有人看不上哪吒品牌，也有人認(rèn)為它虧損太大，不一定能活到最后，但這家公司至少是目前僅剩的幾個(gè)還在認(rèn)真造車、還在規(guī)?；桓丁⑦€在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的新勢(shì)力之一。當(dāng)然，它面臨的挑戰(zhàn)也不小。

招股書給我們提供了一個(gè)了解哪吒汽車的窗口，以下是正文。

賣車不賺錢，資金略緊張

500多頁(yè)的招股書，我們摘取幾個(gè)數(shù)據(jù)，勾勒一下這家公司的輪廓。

• 在售五款新能源車，去年賣了12.7萬(wàn)輛，單車均價(jià)10.9萬(wàn)元。
• 賣車主要靠經(jīng)銷商，539家門店，其中直營(yíng)店114家。
• 去年收入135.5億元，單車毛虧1.58萬(wàn)元，公司凈虧68.7億元。
• 流動(dòng)資產(chǎn)141億元（其中包括現(xiàn)金54億元），流動(dòng)負(fù)債161億元。

以上數(shù)據(jù)可以看出，哪吒主要賣的是10萬(wàn)元左右的經(jīng)濟(jì)型車型，賣車不賺錢，現(xiàn)金流也不寬裕。

先看外界最關(guān)注的虧損問(wèn)題。2021、2022、2023這三年，哪吒的凈虧損分別是48.4億元、66.7億元、68.7億元，加起來(lái)有184億元，而且目前看不到減虧的跡象。

對(duì)于造車而言，虧損不是大問(wèn)題，因?yàn)榇蠹一径际翘澋模ɡ硐胧莻€(gè)例外）。蔚來(lái)和小鵬，過(guò)去三年分別虧損392億元、244億元，零跑加起來(lái)也有122億元。重點(diǎn)要看為何虧損。

哪吒是真的在賠本賣車。它的毛利率一直是負(fù)數(shù)，過(guò)去幾年雖有提升，但去年也還是-14.9%。而各種費(fèi)用隨著銷量的增加水漲船高，銷售及分銷開支去年增加了9億元，研發(fā)開支增加了7億元，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)層面虧損加劇。

哪吒經(jīng)常被拿來(lái)跟零跑對(duì)比，這兩家新勢(shì)力都是做低價(jià)小車起家，銷量規(guī)模、發(fā)展階段都相近。對(duì)比下來(lái)，零跑的業(yè)績(jī)要比哪吒好一些。

去年，零跑的交付量是14.4萬(wàn)輛，總收入167.5億元，單車均價(jià)11.6萬(wàn)元，各項(xiàng)指標(biāo)都比哪吒高那么一點(diǎn)。

零跑之前也是賠本賣車，毛利率長(zhǎng)期為負(fù)，但去年它首次實(shí)現(xiàn)了全年毛利轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也轉(zhuǎn)正了。而哪吒還沒(méi)跨過(guò)這個(gè)階段。

公司規(guī)模上，零跑有員工9314人，哪吒是7932人，零跑擁有560家門店，哪吒是539家。雖然差距不大，但總體上零跑還是“領(lǐng)跑”的。

再看現(xiàn)金流。造車其實(shí)也是現(xiàn)金流管理的生意，汽車的單車價(jià)值高，一輛車賣10萬(wàn)元，賣1000輛就是1個(gè)億，但如果銷量起不來(lái)，現(xiàn)金就會(huì)被廠房、設(shè)備、庫(kù)存所占用。車企需要有足夠的流動(dòng)資金才能持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

哪吒的流動(dòng)資金不寬裕。過(guò)去三年它的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都是負(fù)的，截至今年4月底，它還有57.5億元的借款。

今年以來(lái)，哪吒用多種手段補(bǔ)充現(xiàn)金。比如，繼續(xù)向銀行借款，它還有20.1億元的銀行借款額度。再比如，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，哪吒在今年4月和6月分別向桐鄉(xiāng)、南寧的地方國(guó)資發(fā)行了兩筆可換股債券，金額加起來(lái)10億元。

這兩筆債券，相當(dāng)于是哪吒向地方借錢，地方國(guó)資有權(quán)在未來(lái)以16.15元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)換成股票。如果哪吒上市后股價(jià)表現(xiàn)不錯(cuò)，這兩筆借款可能就不用還了，但如果股價(jià)不及預(yù)期，哪吒可能得連本帶息一塊歸還。

當(dāng)前的資本市場(chǎng)對(duì)新造車不太熱情。作為參照，零跑最新股價(jià)27港元/股，市值361億港元，相比48港元的發(fā)行價(jià)跌幅達(dá)44%。

這次港股IPO，哪吒能募到多少錢，就看要投資人是否看好了。

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，賣車先toB后toC

哪吒的創(chuàng)始人是方運(yùn)舟，安徽桐城人，清華大學(xué)博士后，2014年創(chuàng)辦合眾新能源之前擔(dān)任過(guò)奇瑞新能源公司的副總。

這家公司跟清華、奇瑞淵源深厚。比如，浙江清華長(zhǎng)三角研究院在很早就投資了哪吒，哪吒的第一款車N01很多東西借鑒了奇瑞的車。

哪吒現(xiàn)任CEO張勇，2018年初才加入哪吒，在那之前他是北汽新能源的副總。張勇加入后，董事長(zhǎng)方運(yùn)舟將日常經(jīng)營(yíng)交給他，自己逐漸退到幕后。

哪吒跟浙江桐鄉(xiāng)、江西宜春、廣西南寧三個(gè)地方政府關(guān)系緊密。桐鄉(xiāng)是哪吒第一座工廠所在地，也是第一輛車下線的地方；宜春國(guó)資在2018年從華夏幸福董事長(zhǎng)王文學(xué)手中接過(guò)哪吒的股份，成為當(dāng)時(shí)的大股東；南寧國(guó)資后來(lái)也投資了哪吒，哪吒在那里建設(shè)了工廠。此外，四川、合肥的國(guó)資也對(duì)哪吒有投資。

哪吒CEO張勇曾透露，2020年C輪融資前，地方產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)占比超過(guò)60%；團(tuán)隊(duì)占比超20%；剩下不足20%的部分為清華系和社會(huì)資本。

經(jīng)過(guò)后來(lái)的多輪融資后，地方政府產(chǎn)業(yè)基金的股權(quán)被稀釋，哪吒的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得極其分散。下圖是哪吒IPO前的股權(quán)架構(gòu)：

從中可以看出，哪吒沒(méi)有持股超過(guò)20%的單一股東，股東之間做了各種利益實(shí)體和一致行動(dòng)人協(xié)議。

值得注意的是，三六零出現(xiàn)在股權(quán)名單中，持股9.12%，可以算得上“舉足輕重”。之前三六零宣布投資哪吒時(shí)，曾被質(zhì)疑資金沒(méi)到位，如今看錢確實(shí)到位了。今年以來(lái)，周鴻祎進(jìn)軍車圈當(dāng)網(wǎng)紅，頻繁自造熱點(diǎn)，給哪吒汽車帶來(lái)不少流量。

哪吒在早期階段面向的主要是對(duì)公市場(chǎng)，很多車以公務(wù)用車采購(gòu)、企事業(yè)單位團(tuán)購(gòu)的方式買走了。另外，哪吒曾向共享出行公司投放了很多新車。

有一位汽車行業(yè)的投資人曾對(duì)「定焦」分析，哪吒早期也想做C端市場(chǎng)，但一直打不開局面，因?yàn)楫a(chǎn)品力不太夠。為了有數(shù)據(jù)去支撐估值，哪吒當(dāng)時(shí)走了一些to B和to G的渠道，to C的比較少。

后來(lái)，哪吒進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，開始對(duì)外講述to C的故事。隨著哪吒產(chǎn)品力跟上，C端私人用戶占比提升，哪吒才算正式步入正軌，跟“蔚小理”坐到了一張桌子上競(jìng)爭(zhēng)。

哪吒通過(guò)直營(yíng)店和經(jīng)銷商渠道賣車，絕大部分車通過(guò)經(jīng)銷商賣出去。2023年，經(jīng)銷商為哪吒貢獻(xiàn)了80.4%的收入。

經(jīng)銷商又分為普通經(jīng)銷商和大客戶經(jīng)銷商，普通經(jīng)銷商跟哪吒一樣開店賣車，截至2023年底，哪吒一共有425家經(jīng)銷商門店，114家直營(yíng)門店。

大客戶經(jīng)銷商會(huì)批量采購(gòu)，再轉(zhuǎn)賣給網(wǎng)約車公司、出租車公司、駕校等機(jī)構(gòu)。2023年，大客戶經(jīng)銷商產(chǎn)生的收入是18億元，收入占比14.1%。按10.9萬(wàn)元的單車售價(jià)折算下來(lái)，18億元差不多是1.66萬(wàn)輛車，這些車相當(dāng)于最后被用作營(yíng)運(yùn)車輛了。

車價(jià)在提升，出海是亮點(diǎn)

關(guān)于未來(lái)如何盈利，哪吒在招股書中提了五點(diǎn)措施，包括提高效率、增加服務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新等，真正重要的只有兩條——推出售價(jià)更高的新車型，繼續(xù)拓展海外市場(chǎng)。

早年哪吒一直主打10萬(wàn)元以下市場(chǎng)，第一款車N01是一款微型車，補(bǔ)貼后售價(jià)6.68萬(wàn)-9.96萬(wàn)元。后來(lái)幫哪吒拿下2022年銷冠的哪吒V、哪吒U，也是主打性價(jià)比的便宜小車。

10萬(wàn)元級(jí)別的市場(chǎng)，利潤(rùn)非常微薄，競(jìng)爭(zhēng)尤其激烈，要賺錢很難。如今比亞迪秦將A級(jí)車的價(jià)格都?xì)⒌搅?0萬(wàn)元以下，降維打擊，其他品牌快沒(méi)活路了。

過(guò)去兩年哪吒一直在沖高，想把品牌調(diào)性和單車售價(jià)往上拉一拉，甚至為此犧牲了一些銷量。

品牌沖高的首款車型哪吒S，現(xiàn)在每個(gè)月能賣一兩千輛，成績(jī)中規(guī)中矩。新推出的“半價(jià)理想L6”哪吒L，在上市時(shí)做了不少營(yíng)銷，投資人周鴻祎沒(méi)少幫忙吆喝，價(jià)格提上去了，銷量還有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

從過(guò)往數(shù)據(jù)看，哪吒的單車售價(jià)確實(shí)一直在提升。2021、2022、2023年分別是7.1萬(wàn)元、8.4萬(wàn)元、10.9萬(wàn)元，今年前四個(gè)月是11.3萬(wàn)元。隨著哪吒L批量交付，這個(gè)數(shù)據(jù)肯定會(huì)進(jìn)一步提升。

憑借低價(jià)車型入市，逐步提高產(chǎn)品形象、單車售價(jià)及后期毛利率，這個(gè)過(guò)程不會(huì)很容易，但它是必經(jīng)之路。

隔壁的零跑已經(jīng)快完成這一轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略放棄售價(jià)便宜的T03，力推更貴的C系列，如今C系列車型銷量占比已達(dá)八成。這也是零跑的毛利率能率先轉(zhuǎn)正的重要原因。

出海，是哪吒更愿意對(duì)外講述的故事。

哪吒是對(duì)出海戰(zhàn)略貫徹最堅(jiān)決的新勢(shì)力之一。早在2021年，哪吒就開始研究右舵車型，并將出海的第一站選在了東南亞。次年，哪吒在泰國(guó)開出首家海外門店，開始交付右舵車型。

相比蔚來(lái)、小鵬看中的歐洲市場(chǎng)，東南亞要更容易進(jìn)入些。東南亞鼓勵(lì)電動(dòng)汽車，對(duì)中國(guó)廠商相對(duì)友好，還有地理優(yōu)勢(shì)，而歐洲最近提高了關(guān)稅壁壘。

2023年，哪吒在東南亞的銷量是12958輛，排在新能源銷量榜的第三位，占據(jù)10.5%的市場(chǎng)份額。排在哪吒前面的也是中國(guó)廠商——比亞迪、上汽MG（名爵），特斯拉以8959輛的成績(jī)排在第五。

哪吒在招股書中說(shuō)，以上險(xiǎn)量計(jì)，哪吒AYA系列2023年在東南亞小型純電動(dòng)車銷量中排名第一，市場(chǎng)占有率高達(dá)52%。注意前面的定語(yǔ)：小型，純電動(dòng)。

也是因?yàn)椴季衷?，市?chǎng)處于早期，哪吒能在東南亞搶占先機(jī)。2023年下半年開始，哪吒出海加速，先是在香港成立全球總部，進(jìn)軍印度尼西亞、馬來(lái)西亞、約旦、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加，然后開始在泰國(guó)和印度尼西亞進(jìn)行本地生產(chǎn)。

2023年哪吒一共出口了17019輛車，占它總銷量的13.7%，貢獻(xiàn)了12%的銷售收入。在新勢(shì)力中，這個(gè)成績(jī)算是不錯(cuò)的。

哪吒的出海是真出海，不僅賣車，還在當(dāng)?shù)亟◤S，能看出來(lái)是著眼長(zhǎng)期發(fā)展。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)太卷，出海或許能走出一條跟“蔚小理”不一樣的路。

如今的哪吒，還處在快速擴(kuò)張階段，無(wú)論是品牌沖高，還是出海，都是必須打贏的硬仗。港股IPO，將為它帶來(lái)更多彈藥。

*題圖來(lái)源于哪吒汽車微博。