近期，隨著上證指數(shù)再次跌破3000點(diǎn)，投資者簡直被折磨瘋了——美股可以屢創(chuàng)新高，為何A股沒完沒了，總是無法突破3000點(diǎn)呢？

3000點(diǎn)魔咒，正不斷深化投資者A股會(huì)不斷重復(fù)3000點(diǎn)的預(yù)期。這個(gè)時(shí)候，如果反過來想，假定這是最后一次跌破3000點(diǎn)，有沒有可能呢？又意味著什么呢？

先別脫口而出不可能，在資本市場里，就沒啥不可能的。從這個(gè)假定的論點(diǎn)出發(fā)，下面開始我們的推理過程。

先來認(rèn)識(shí)一下上證指數(shù)。

其一，上證指數(shù)是典型的全樣本指數(shù)，由所有在上海證券交易所上市的股票和紅籌企業(yè)發(fā)行的存托憑證組成，僅剔除ST、*ST類股票。意味著，隨著新股上市越來越多，上證指數(shù)的成分股也是一直在擴(kuò)容的。1992年底，上證指數(shù)的成分股只有7只，2011年底為969只，2023年底擴(kuò)容至2155只，當(dāng)前為2188只。后續(xù)，成分股數(shù)量還會(huì)越來越多（希望能控制一下）。

全樣本指數(shù)最大的問題在于囊括了全部新股，也就要負(fù)責(zé)消化新股的高估值。A股一向存在炒新股風(fēng)氣，新股、次新股的估值通常高得不合理，而上證指數(shù)恰恰在高位將新股吸納進(jìn)來，進(jìn)來后，新股開始經(jīng)歷漫長的下跌，對(duì)上證指數(shù)形成持續(xù)的拖累。2020年以來，A股IPO募資金額明顯上臺(tái)階，對(duì)大盤指數(shù)帶來較大的估值消化壓力。

其二，上證指數(shù)為總市值加權(quán)指數(shù)，與主流的自由流通市值加權(quán)相比，總市值加權(quán)會(huì)提高流通市值占比較低的個(gè)股權(quán)重。實(shí)踐中，除上市公司公告明確的限售股份外，對(duì)于（1）公司創(chuàng)建者、家族、高級(jí)管理者等長期持有的股份；（2）國有股份；（3）戰(zhàn)略投資者持有的股份；（4）員工持股計(jì)劃等情況，若持股比例（含一致行動(dòng)人）達(dá)到或超過5%，也視作非自由流通股份，除此之外都是自由流通股份。

截至6月25日，上證指數(shù)前十大重倉股分別為貴州茅臺(tái)（總市值18675億元VS自由流通市值8164億元）、中國石油（16273VS1105）、工商銀行（15098VS1882）、農(nóng)業(yè)銀行（13600VS1298）、中國銀行（9527VS911）、中國神華（7245VS1177）、招商銀行（7076VS3631）、長江電力（7010VS3012）、中國人壽（6420VS462）和中國石化（5949VS874），總市值與自由流通市值均差距懸殊。

從好的一面（如果大家認(rèn)可的話）看，救市資金買權(quán)重、拉指數(shù)更便利，比如中國人壽位居十大權(quán)重股，僅區(qū)區(qū)462億元流通市值，大資金輕松就能拉個(gè)漲停。

不好的一面是，這種加權(quán)方式讓上證指數(shù)的行業(yè)分布更偏傳統(tǒng)，很難充分分享新經(jīng)濟(jì)增長的好處。尤其是2010年以來，國內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)崛起，上證指數(shù)并未分享太多紅利。以2012年底為基點(diǎn)，對(duì)上證指數(shù)和萬得全A指數(shù)（自由流通市值加權(quán)，囊括全部A股）做指數(shù)化處理，會(huì)發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)系統(tǒng)性跑輸萬得全A指數(shù)。

和全球主要指數(shù)做一下對(duì)比，也能感受到行業(yè)分布的差距?；?024年1月數(shù)據(jù)，日經(jīng)225指數(shù)前十大重倉股分別為迅銷(優(yōu)衣庫母公司，10.94%)、東京電子(半導(dǎo)體設(shè)備制造，7.67%)、愛德萬測試(半導(dǎo)體測試設(shè)備制造4.28%)、軟銀(風(fēng)投公司3.56%)、KDDI(通信公司2.7%)、信越化學(xué)(2.7%)、大金工業(yè)(2.19%)、TDK(電機(jī)，2.05%)、發(fā)那科(電機(jī)，1.89%)和泰爾茂(精密儀器1.85%)，合計(jì)權(quán)重38.83%；標(biāo)普500指數(shù)就更不用說了，前十大市值公司分別為微軟、蘋果、英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜、臉書、禮來、博通、特斯拉和摩根大通，幾乎都是新經(jīng)濟(jì)的代表；而上證指數(shù)前10大重倉股合計(jì)權(quán)重23%，均分布在銀行、白酒、電力、石油石化、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行新舊動(dòng)能切換。如果不改變權(quán)重方式，上證指數(shù)大概率也很難充分分享未來十年、二十年新動(dòng)能發(fā)展紅利。

綜上可知，作為總市值加權(quán)的全樣本指數(shù)，上證指數(shù)老經(jīng)濟(jì)比重過高，且易受新股高估值的拖累，并非衡量A股表現(xiàn)的最佳指標(biāo)。只不過形成了路徑依賴，投資者都習(xí)慣上證指數(shù)罷了。

回來再看上證指數(shù)3000點(diǎn)的問題?，F(xiàn)在大家認(rèn)知的“3000點(diǎn)魔咒”，本身也是一個(gè)誤區(qū)，“3000點(diǎn)=底部”并非一直如此。

上證指數(shù)從100點(diǎn)開始起步，2007年3月才首次突破3000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)市盈率約42倍，那個(gè)時(shí)候，3000點(diǎn)為歷史高點(diǎn)，處于絕對(duì)高估狀態(tài)，至于股民津津樂道的6000點(diǎn)，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)約70倍的市盈率，更是泡沫中的泡沫。

2008年7月，受全球金融危機(jī)影響，上證指數(shù)跌回3000點(diǎn)以下；2009年，受4萬億刺激政策催化，上證指數(shù)暫時(shí)回到3000點(diǎn)上方，對(duì)應(yīng)市盈率約為26倍，但很快又跌了回去；直至2015年的新一輪大牛市，上證指數(shù)再次突破3000點(diǎn)，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)約15倍的市盈率。之后，牛市泡沫破滅，上證指數(shù)開始長期在3000點(diǎn)上下浮動(dòng)，與此同時(shí)，3000點(diǎn)也逐步成為估值合理、低估的點(diǎn)位。

近期，上證指數(shù)再次跌回3000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)市盈率不足13倍。在全球主要市場中，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)27倍、日經(jīng)225指數(shù)22倍的估值，僅明顯高于港股，屬于名副其實(shí)的估值洼地。

可見，上證指數(shù)歷史上屢次站在3000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)著迥然不同的估值水平。一路走來，從泡沫、高估、合理到現(xiàn)在的低估，此3000點(diǎn)已非彼3000點(diǎn)。

從估值的角度看，2018年10月，上證指數(shù)2600點(diǎn)，市盈率在12-13倍之間；當(dāng)前，上證指數(shù)市盈率也在13倍左右，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位3000點(diǎn)附近?？梢姡S著成分股盈利持續(xù)增長，時(shí)間會(huì)推著指數(shù)點(diǎn)位往上走。

2018年，市場底部對(duì)應(yīng)著2600點(diǎn)；當(dāng)前，市場底部對(duì)應(yīng)著3000點(diǎn)；再過三五年，市場底部可能會(huì)抬升至3400點(diǎn)，屆時(shí)，我們大概可以放心地講，上證指數(shù)再也回不到3000點(diǎn)了。

在這個(gè)意義上，上證指數(shù)這次跌破3000點(diǎn)，會(huì)是最后一次嗎？是有可能的，且概率還不低。

吉姆·羅杰斯曾說，每過10-15年，資本市場中所謂的常識(shí)都會(huì)被打破。我們有理由相信，上證指數(shù)的3000點(diǎn)魔咒，作為一個(gè)“常識(shí)”，很快也要變成歷史了。

附：幾個(gè)代表性寬基指數(shù)簡介

1、中證A50指數(shù)：從各行業(yè)龍頭上市公司證券中，選取市值最大的50只證券作為指數(shù)樣本，以反映各行業(yè)最具代表性的龍頭上市公司證券的整體表現(xiàn)。行業(yè)龍頭的篩選標(biāo)準(zhǔn)是所屬中證三級(jí)行業(yè)內(nèi)過去一年日均自由流通市值排名第一，并保證每個(gè)中證二級(jí)行業(yè)至少入選一只個(gè)股。指數(shù)樣本每半年調(diào)整一次，樣本調(diào)整實(shí)施時(shí)間分別為每年6月和12月的第二個(gè)星期五的下一交易日。單個(gè)樣本權(quán)重不超過10%，前五大樣本權(quán)重合計(jì)不超過40%，加權(quán)方式為調(diào)整市值加權(quán)。

中證A50指數(shù)以2014年12月31日為基日，以1000點(diǎn)為基點(diǎn)?；找詠?，指數(shù)年化收益率（含分紅）5.83%。當(dāng)前，中證A50前十大個(gè)股分別為貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、中國平安、招商銀行、美的集團(tuán)、紫金礦業(yè)、長江電力、比亞迪、恒瑞醫(yī)藥和中信證券，合計(jì)權(quán)重50.69%。需要注意的是，之所以是招商銀行而非工商銀行，因?yàn)檎猩蹄y行在上市銀行業(yè)自由流通市值最大。

2、滬深300指數(shù)：由滬深市場中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只證券組成。在樣本選擇時(shí)，除考慮流動(dòng)性因素外，主要是按照過去一年的日均總市值由高到低排名，選取前300名的證券作為指數(shù)樣本，加權(quán)方式為自由流通市值加權(quán)分級(jí)靠檔。指數(shù)樣本每半年調(diào)整一次，調(diào)整實(shí)施時(shí)間分別為每年6月和12月的第二個(gè)星期五的下一交易日。

滬深300指數(shù)以2004年12月31日為基日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)?；找詠?，指數(shù)年化收益率（含分紅）8.75%。當(dāng)前，滬深300指數(shù)前十大個(gè)股分別為貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、中國平安、招商銀行、美的集團(tuán)、紫金礦業(yè)、五糧液、長江電力、興業(yè)銀行和比亞迪，合計(jì)權(quán)重22.39%。

3、中證500指數(shù)：主要是剔除滬深300指數(shù)樣本以及過去一年日均總市值排名前300的證券，將剩余證券按照過去一年日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名前500的證券作為指數(shù)樣本，加權(quán)方式為自由流通市值加權(quán)分級(jí)靠檔。指數(shù)樣本每半年調(diào)整一次，調(diào)整實(shí)施時(shí)間分別為每年6月和12月的第二個(gè)星期五的下一交易日。

中證500指數(shù)以2004年12月31日為基日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)?；找詠恚笖?shù)年化收益率（含分紅）10.01%。當(dāng)前，中證500指數(shù)前十大個(gè)股分別為新易盛、思源電氣、賽輪輪胎、神火股份、西部礦業(yè)、天孚通信、格林美、石頭科技、宇通客車和渝農(nóng)商行，合計(jì)權(quán)重6.09%。

【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/P>

本文由公眾號(hào)“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言