報(bào)告期內(nèi)，外包產(chǎn)量分別占老鋪黃金總產(chǎn)量的36%、32%及41%

標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)、投資時(shí)間網(wǎng)研究員? 習(xí)羽

自古黃金貴，猶沽駿與才。時(shí)至今日，黃金價(jià)格依然高漲。

近幾年黃金價(jià)格曾出現(xiàn)過(guò)兩次高點(diǎn)，一次是在2020年7月，彼時(shí)金價(jià)達(dá)到2000美元/盎司。另一次是在2023年12月，金價(jià)攀升至2045.4美元/盎司。巧合的是，這兩個(gè)時(shí)間段也恰好是聚焦古法黃金的老鋪黃金，敲響資本市場(chǎng)大門的重要節(jié)點(diǎn)。

2020年6月，老鋪黃金沖刺深交所主板，原計(jì)劃2021年上市。但就在IPO在臨門一腳之際，因公司有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步審查，導(dǎo)致其A股上市之路被阻斷。

這次折戟并未打消老鋪黃金上市的想法。2023年11月，該公司正式啟動(dòng)赴港上市，并在招股書(shū)失效后的2024年5月第二次遞表。6月13日，港交所消息顯示，老鋪黃金已通過(guò)港交所主板上市聆訊。6月28日，公司正式登陸港交所。上市首日，老鋪黃金高開(kāi)59%顯示出市場(chǎng)的熱情。然而不可忽略的是，公司所攜一系列風(fēng)險(xiǎn)并未因此而消除。

A股上市失利轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股

從2009年在北京推出首家專注于銷售古法金飾品的門店，到2016年公司成立為從事古法金飾品業(yè)務(wù)的品牌商，老鋪黃金將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)牢牢鎖定于古法黃金。? ?

據(jù)弗若斯特沙利文資料顯示，老鋪黃金是中國(guó)第一家推廣“古法黃金”概念的品牌，也是第一家開(kāi)發(fā)足金鑲嵌產(chǎn)品的品牌。較之一般金飾，古法黃金飾品在做工技法方面更為細(xì)膩。

隨著黃金價(jià)格逐步走高，主打國(guó)風(fēng)造型、貴重大氣工藝的古法黃金也獲得大批年輕人的青睞。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)古法黃金珠寶按銷售收入計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模由2018年的130億元（人民幣，下同）飆升至2023年的1573億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為64.6%。

市場(chǎng)需求攀升之下，老鋪黃金業(yè)績(jī)漲勢(shì)明顯。招股書(shū)顯示，2021年—2023年（下稱報(bào)告期），該公司收入分別為12.65億元、12.94億元和31.8億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為58.6%；同期，公司凈利潤(rùn)為1.14億元、0.95億元和4.16億元。

標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)、投資時(shí)間網(wǎng)研究員注意到，基于消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、工藝技術(shù)、品牌內(nèi)涵等的理解日益加深，在行業(yè)擴(kuò)張過(guò)程中，金飾品牌的集中度逐漸提高，頭部品牌對(duì)消費(fèi)者的吸引力不斷提升。2023年，中國(guó)古法黃金珠寶的市場(chǎng)中，來(lái)自五大黃金珠寶品牌所產(chǎn)生的古法黃金珠寶產(chǎn)品總收入約為724億元，在整個(gè)市場(chǎng)中占有46.1%的份額，老鋪黃金以2%的市場(chǎng)份額位列第七位。

整體來(lái)看，老鋪黃金市占率距頭部企業(yè)還有不小差距，好在其利潤(rùn)水平不俗。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為41.2%、41.9%、41.9%，高于周大福22%左右的毛利率水平，也遠(yuǎn)高于中國(guó)黃金2023年4.13%的毛利率。

有分析指出，由于加工費(fèi)隨工藝和創(chuàng)新設(shè)計(jì)提升，高端金飾品牌企業(yè)的產(chǎn)品溢價(jià)能力也隨之不斷攀升，而頭部金飾企業(yè)溢價(jià)率可超過(guò)35%。招股書(shū)顯示，在老鋪黃金的足金黃金產(chǎn)品和足金鑲嵌產(chǎn)品中，單價(jià)集中在1萬(wàn)元～5萬(wàn)元的產(chǎn)品占比分別為24.3%及40.7%。? ?

不過(guò)，在資本市場(chǎng)中，利潤(rùn)率太高不一定是好事。一旦不具有可持續(xù)性，將會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)和股價(jià)的雙殺。故此，異于同業(yè)的毛利率水平也引發(fā)了當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)的注意。

對(duì)于老鋪黃金來(lái)講，毛利率高一方面是因?yàn)楦叨说钠放贫ㄎ皇蛊淠軌驌碛休^高的溢價(jià)，另一方面是公司專注于古法足金黃金產(chǎn)品以及足金鉆石鑲嵌產(chǎn)品，確保了利潤(rùn)率的高增態(tài)勢(shì)。然而，上述內(nèi)容卻很難以量化的方式進(jìn)行說(shuō)明，而這也成為老鋪黃金A股IPO折戟的重要原因。

主要黃金珠寶首飾品牌銷售毛利率對(duì)比情況（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富證券研究所及Choice公司深度資料

委外產(chǎn)量占比超四成

標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)、投資時(shí)間網(wǎng)研究員注意到，帶動(dòng)老鋪黃金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因是足金鑲嵌產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的足金鑲嵌產(chǎn)品收入占比節(jié)節(jié)攀升，分別為47.7%、48.6%及56%；而其平均售價(jià)分別為835元/克、914元/克及1043元/克。? ?

從業(yè)務(wù)方面來(lái)看，該公司采取預(yù)訂模式，交付期一般為30天至90天。然而，近期該公司卻傳出了暫停線下門店“無(wú)現(xiàn)貨訂購(gòu)業(yè)務(wù)”的消息。一位業(yè)內(nèi)人士向標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)、投資時(shí)間網(wǎng)研究員表示，此種做法不排除是公司的一種促銷方式，但與其產(chǎn)能也有一定聯(lián)系。

與其他產(chǎn)品不同，老鋪黃金的產(chǎn)品主要展現(xiàn)的是傳統(tǒng)手制黃金工藝，因此其產(chǎn)能主要由工廠的生產(chǎn)人員數(shù)量而定。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司生產(chǎn)工人數(shù)量分別為128名、146名及232名。

2023年，老鋪黃金的生產(chǎn)工人數(shù)量提升了近60%，產(chǎn)能利用率達(dá)到111.7%。即便如此仍無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，故此，公司只好借助于委外加工來(lái)提升產(chǎn)能。報(bào)告期內(nèi)，該公司外包生產(chǎn)的產(chǎn)量分別占老鋪黃金總產(chǎn)量的36%、32%及41%。

業(yè)內(nèi)人士分析，黃金飾品委外加工可能存在兩方面風(fēng)險(xiǎn)：首先，加工商以次充好，使用不純的黃金或摻雜其他金屬進(jìn)行加工，會(huì)令金飾產(chǎn)品的價(jià)值縮水。其次，加工商沒(méi)有相關(guān)的資質(zhì)和技能，加工出來(lái)的飾品存在不穩(wěn)定性和安全隱患。此外，如果公司與加工商之間還有資金借貸往來(lái)，也會(huì)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。這些都是不得不注意的方面。

伴隨著金價(jià)的攀升以及業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)，老鋪黃金自成立后屢屢增資擴(kuò)股，最近的一次就發(fā)生在老鋪黃金首次赴港遞交招股書(shū)的幾天前。

招股書(shū)顯示，蘇州黑蟻、蘇州逸美及復(fù)星漢興三名認(rèn)購(gòu)人認(rèn)繳老鋪黃金新增股本614.25萬(wàn)股股份，總代價(jià)為2.25億元。值得關(guān)注的是，在此次增資后，老鋪黃金的估值達(dá)52.25億元，較2018年5月增資后5.38億元的估值，增長(zhǎng)約8.7倍。? ?

有分析指出，相關(guān)機(jī)構(gòu)突擊入股存在提升公司估值的嫌疑。之所以這樣做是因?yàn)楣乐瞪婕靶鹿傻亩▋r(jià)，而機(jī)構(gòu)之所以愿意以高價(jià)突擊入股，主要是為了追求公司上市后帶來(lái)的高額收益。

老鋪黃金三次增資后估值情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū) ? ?