文丨文斯?????

編輯丨張桔??

在暑假來臨之際，中國和多個國家的免簽政策持續(xù)落地。據(jù)本周最新消息，我國對新西蘭、澳大利亞、波蘭3國持普通護照人員試行免簽政策，免簽“朋友圈”的持續(xù)擴大有利于我國入境游的有效激活。?

在政策解讀中，機構(gòu)所更多提到的是免稅企業(yè)的機會。從實際數(shù)據(jù)看，國內(nèi)的免稅企業(yè)還未走出低谷，例如被稱為“免稅茅”的中國中免，5月海南離島免稅銷售額降了近四成。一方面是數(shù)據(jù)不及預(yù)期；另一方面是股價也隨之走低：中國中免A股股價跌至五年來最低，港股股價跌破上市首日的價格。6月26日，中國中免H股跌破50港元關(guān)口。截至6月25日收盤，對標昔日A股中國中免超400元的高點（2021年2月26日），市值跌去了4688億元；尤其相較于當下約1315億元的市值，跌掉的市值比現(xiàn)在公司市值的3倍還多，可以稱得上是“腳踝斬”。?

而股價的下跌并沒有阻擋機構(gòu)的持續(xù)看好，近半年來多家主流研究機構(gòu)持續(xù)看好中國中免，分別給出“推薦、強烈推薦、買入、增持、持有”的評級，研報給出A股的最高目標價達115元；更有如摩根大通、景順等國內(nèi)外知名機構(gòu)持續(xù)加倉，選擇用真金白銀去堅守！?

出境游分流加美妝巨頭提價

海南免稅銷售數(shù)據(jù)承壓

2023年以來，我國與新加坡、馬來西亞、泰國、格魯尼亞等國家開放出境游互免簽證政策，對澳大利亞、法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡等國施行單方面免簽。?

免簽朋友圈的擴大有利于我國入境游的有效激活。 在多家機構(gòu)看來，這將 利好我國旅游業(yè)態(tài)景氣度快速上行，免稅行業(yè)也將乘上朋友圈擴大的東風。 不過從國家移民管理局披露的數(shù)據(jù)看，當下出境游的人數(shù)日趨活躍。?

2024年端午節(jié)，內(nèi)地居民出入境246.6萬人次，較去年同期增長25.4%；今年“五一”假期，內(nèi)地居民出入境476.8萬人次，較去年同期增長38%；今年一季度，內(nèi)地居民出入境6954.1萬人次，更是激增114.9%。而中國游客去得最多的是周邊國家，其中近鄰日本赫然在列，其中一個最主要的原因就是日元貶值。?

當然， 某種程度上出境游的火爆也“帶跑了”部分國內(nèi)的消費。 6月18日，?？诤ｊP(guān)對外披露，5月，海南離島免稅購物實際人次為41.88萬人次，同比減少16.02%。免稅購物金額19.74億元，同比減少38.27%。免稅購物件數(shù)230.88萬件，同比減少38.47%。今年前5個月，海南離島免稅購物實際人次300.40萬人次，同比減少9.72%。免稅購物金額169.10億元，同比減少29.57%。免稅購物件數(shù)1793.42萬件，同比減少36.33%。?

除了海外消費市場分流外，還有一個重要原因也拉低了免稅消費的數(shù)據(jù)，那就是 國際美妝巨頭今年上調(diào)旗下品牌多款產(chǎn)品價格 ，如雅詩蘭黛、歐萊雅等，漲價的同時也被限制了折扣力度。其中，香水化妝品是海南各大離島免稅運營商的核心利潤來源，尤其是對中國中免來說，其香水化妝品銷售占比超過一半。?

今年一季度，中國中免實現(xiàn)營收188.07億元，同比下降9.45%；實現(xiàn)歸母凈利潤23.06億元，同比增長0.25%。由此推斷，或許是一季度以及4、5月份的數(shù)據(jù)都未能滿足投資者預(yù)期，從而才會導(dǎo)致股價持續(xù)下跌。?

免稅依然是門好生意

出入境市場或要4—5個季度恢復(fù)

股價是業(yè)績的直接反應(yīng)。翻看中國中免的年報可以發(fā)現(xiàn)，2021年是公司業(yè)績頂峰，在這之后，公司業(yè)績在逐年走低，這和上市以來一年一個臺階正好相反。2021、2022和2023年的毛利率分別為33.68%、28.39%和31.82%，凈利率則分別為18.27%、11.37%和10.76%。?

2021年之前，中國中免的業(yè)績之所以能大幅增長，與特殊的大環(huán)境直接相關(guān)，想要免稅消費，海南是最好的選擇。而在2020年6月發(fā)布的《關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告》，其中“大幅提高免稅購物額度，每年每人3萬元增加至10萬元”成為中國中免業(yè)績爆發(fā)的推動力。但當下， 海南不再是免稅消費的唯一首選，所以才會出現(xiàn)營收波動。

當然免稅依然是一門“好生意”，免稅牌照牢牢占據(jù)著特許經(jīng)營權(quán)的優(yōu)勢。而 在價值投資者眼里，是否擁有特許經(jīng)營權(quán)是衡量一家公司護城河是否牢固的標準之一。

目前國內(nèi)僅有8家公司擁有免稅牌照，分別是中免（包括日上免稅、海南免稅）、珠免、深免、中出服、中僑、王府井、海旅投以及海發(fā)控。而中免是全國唯一的全牌照公司，同時擁有機場免稅、市內(nèi)免稅和離島免稅牌照。從體量來看，珠免、深免甚至王府井都很難與中國中免相提并論。?

在2023年年報中，公司也這樣介紹其渠道優(yōu)勢：擁有中國最完整的免稅零售渠道和最優(yōu)質(zhì)的市場資源。公司在全國30多個省、自治區(qū)、直轄市、特別行政區(qū)和國外柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應(yīng)、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的約200家免稅店，覆蓋超過100個城市，已發(fā)展成為世界上免稅店類型最全、單一國家零售網(wǎng)點最多的免稅運營商。報告期內(nèi)，公司在海南省擁有6家離島免稅店，包括目前全球第一大和第二大的免稅商業(yè)綜合體—海口國際免稅城和三亞國際免稅城。?

中國中免在年報中還提到，對于與快速轉(zhuǎn)入繁榮的國內(nèi)旅游市場相比，出入境市場可能還需要4—5個季度才能恢復(fù)上一個周期的高峰值。出入境旅游市場復(fù)蘇的政策效應(yīng)釋放，乃至供應(yīng)鏈的全面修復(fù)還需要更多的耐心與努力。?

近半年幾十家研究機構(gòu)力推 摩根大通6月加倉

景順、華夏、易方達一季度加倉

雖然股價持續(xù)下跌，但近半年，國內(nèi)主流券商的研究機構(gòu)卻持續(xù)給出推薦、強烈推薦、買入、增持、持有的評級。特別是從去年12月28日至今， Wind統(tǒng)計有39家券商研究機構(gòu)力推中國中免 （見下表）。?

在這些機構(gòu)中，招商證券在今年的4月28日給予了強烈推薦；對比來看，中信證券給出的目標價最高是115元。對此，中信證券給出的理由是：展望2024年，預(yù)計公司將保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，口岸店將有較明確恢復(fù)。從中長期維度看，維持看好消費回流的渠道擴容邏輯，海南“全島封關(guān)”并不會改變公司的相對優(yōu)勢。?

更為重要的是，公司自身的競爭優(yōu)勢和壁壘在近幾年獲得了實質(zhì)性提升，預(yù)計三亞國際免稅城三期等項目有望成為公司中長期維度發(fā)展的新動能。對此，其維持2024-2026年歸母凈利潤預(yù)測為80.20/95.71/110.2億元，當前股價對應(yīng)2024-2026年動態(tài)PE分別為21/18/15倍。考慮到中國中免歷史動態(tài)PE估值中位數(shù)/均值為31倍/35倍，并結(jié)合行業(yè)與公司增長預(yù)期，給予公司2024年30倍PE，對應(yīng)A股目標價115元。?

6月25日，東吳證券吳勁草團隊的研報也表示：雖然免稅行業(yè)在2023-2024年的居民消費意愿低迷、海外奢侈品消費分流背景下呈現(xiàn)出承壓狀態(tài)，但長期來看，仍然是跟隨中國居民奢侈品消費大盤增長的重要渠道。在海南離島免稅走穩(wěn)后，若出入境免稅政策出現(xiàn)進一步放開，有望促使免稅大盤整體企穩(wěn)、重回增長，而核心機場口岸也將有望成為重要受益方。因此，建議密切關(guān)注市內(nèi)免稅政策落地時間及細則，兌現(xiàn)免稅行業(yè)下一階段發(fā)展紅利。?

雖然股價表現(xiàn)和機構(gòu)的持續(xù)力推看起來有些“打臉”，但這些 機構(gòu)看中國中免的維度都是中長期。 不僅如此，無論是在A股還是H股，海內(nèi)外知名投資機構(gòu)也一直在用真金白銀來堅守和買入。?

6月20日，摩根大通增持中國中免約23.50萬股，每股作價約56.24港元,目前摩根大通持股比例約在10%。?

此外，知名機構(gòu)景順長城、華夏、易方達等旗下的基金產(chǎn)品一季度也再次加倉中國中免A股。值得一提的是景順長城新興成長混合，這只產(chǎn)品的掌舵人是知名的基金經(jīng)理劉彥春。從2021年一季度至今年一季度，這只產(chǎn)品持倉中國中免長達三年，也在十大重倉股“霸屏”三年，這只產(chǎn)品加上其管理的其他5只產(chǎn)品合計持倉中國中免A股3988萬股。?

有投資人計算，持倉中國中免三年的虧損金額已經(jīng)超過80億元。6月13日，劉彥春在景順長城20周年多資產(chǎn)策略會上談及免稅板塊時表示，目前消費板塊受到了家庭部門縮表的負面影響，但是只要經(jīng)濟內(nèi)生活力向上，免稅板塊的估值會系統(tǒng)性提升（見圖1）。?

不過，這些數(shù)據(jù)只是截至3月31日，目前這些機構(gòu)是否有買賣行為，還不得而知。?

有人加倉，也有人減倉。6月13日，貝萊德減持中國中免H股164.1256萬股，每股作價60.4766港元，總金額約為9925.76萬港元，減持后最新持股數(shù)目約為563.86萬股，持股比例為4.84%。?

同花順顯示，中國中免A股一季度機構(gòu)數(shù)量為128家，比去年年底少了288家（見圖2）。?

（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）