導語：新一輪的豬周期或許可以改善公司短期的財務狀況，但很難再讓牧原股份找回那份屬于“豬茅”的榮耀。

李平 | 作者礪石商業(yè)評論 | 出品

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曙光初現(xiàn)

近日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，6月份以來，全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場豬肉平均價格均高于24元/公斤，生豬期貨主力合約價格也較年初累計上漲約三成，期現(xiàn)貨價格皆回升至2022年年末水平。

所謂的豬周期，是指豬肉價格供求關系的周期性變化最終導致行業(yè)盈利大幅波動的市場現(xiàn)象。按照既往經(jīng)驗，每四年會是一輪完整的豬周期。從2006年來，我國已經(jīng)經(jīng)歷了5輪豬周期，持續(xù)的時間2-5年不等。豬價最大的漲幅基本在100%及以上，最大的跌幅接近50%的水平。

2018年5月-2021年10月期間，非洲豬瘟催生了所謂的“超級豬周期”，生豬價格最高漲至40.98元/公斤。二級市場上，生豬產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)賺得盆滿缽滿，股價也迎來集體大漲。2020年，牧原股份大賺274.51億元，同比增長348.97%。2021年2月，牧原股份總市值逼近5000億，“豬茅”之稱不脛而走。

不過，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的暴利隨即吸引了大量資本的涌入，生豬供應走向了供過于求。尤其是2022年10月以來，生豬價格持續(xù)低迷，這讓眾多生豬生產(chǎn)企業(yè)苦不堪言。同花順數(shù)據(jù)顯示，25家上市豬企中19家陷入虧損，縱是“豬茅”也未逃脫虧損的命運。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，牧原股份實現(xiàn)銷售收入1108.61億元，凈虧損42.63億元，這也是公司上市以來首份虧損成績單。2024年一季度，牧原股份實現(xiàn)營收262.72億元，同比增長8.57%，歸母凈利潤大虧23.79億元，同比下降98.5%。

除了經(jīng)營性虧損之外，牧原股份的流動性問題也頗受關注，并遭到深交所的問詢。年報顯示，截至2023年年末，牧原股份短期負債高達469.29億元，一年內到期非流動負債86.51億元，長期借款98.63億元，長短期借款總共654.43億元；資產(chǎn)方面，牧原股份賬上有194.29億的貨幣資金，其中受限貨幣資金為56.53億元，流動比率僅為0.67倍，短期償債風險突出。

5月12日晚間，深交所向牧原股份下發(fā)2023年年報問詢函，就有關公司持有貨幣 資金與長短期借款金額同時較高、短期償債風險、固定資產(chǎn)、關聯(lián)交易等問題提出問詢，引發(fā)市場熱議。

早在2021年，有關牧原股份固定資產(chǎn)過度膨脹、關聯(lián)交易金額巨大等問題就遭到多方質疑。也是從2021年3月開始，牧原股份股價踏上了漫漫熊途，總市值一度跌至1700億元附近。

進入到2023年以來，在新一輪豬周期即將開啟的預期下，牧原股份股價迎來反彈。截至最近一個交易日日，牧原股份最新市值為2361億元，2024年至今漲幅約為5%，但相比歷史高點仍有超過50%的跌幅。

種種跡象顯示，隨著豬肉價格的觸底反彈，新一輪的豬周期正在開啟，但這能否拯救投資者對于“豬茅”信仰的塌方？

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千億豪賭

牧原股份始成立于1992年，創(chuàng)始人為秦英林、錢瑛夫婦。其中，秦英林畢業(yè)于河南農(nóng)業(yè)大學畜牧專業(yè)，具有養(yǎng)殖專業(yè)知識。

根據(jù)公開資料，牧原的第一個養(yǎng)豬場——南陽市內鄉(xiāng)馬山養(yǎng)豬場起初養(yǎng)殖規(guī)模僅有22頭。此后，憑借著南陽的優(yōu)越地理位置以及創(chuàng)始人的專業(yè)技術，秦英林的養(yǎng)殖規(guī)模很快擴大到1萬頭。2014年，牧原股份生豬出欄量達185.9萬頭，并成功登陸深交所。

一般說來，規(guī)?；i養(yǎng)殖主要包括自繁自養(yǎng)和農(nóng)戶合作兩種模式。其中，以牧原為代表的自繁自養(yǎng)模式具有成本低廉的優(yōu)勢，但需要企業(yè)自建養(yǎng)殖場，統(tǒng)一采購飼料、疫苗，雇傭農(nóng)工集中進行種豬的育種和擴繁、豬苗的培育、生豬育肥等全部生產(chǎn)過程，并統(tǒng)一銷售給終端消費者。

相比牧原股份的垂直一體化養(yǎng)豬模式，以溫氏股份為代表的“公司+農(nóng)戶”合作不需要投入巨量的資金自建養(yǎng)豬場，養(yǎng)殖模式效率更高。在這一模式下，生豬養(yǎng)殖公司只需要承擔種豬端的資本開支，合作農(nóng)戶或其他主體承擔育肥端資本開支。2014年，溫氏生豬年出欄量達1218萬頭，相當于牧原股份同期出欄量的14倍。

但從本質上看，農(nóng)戶合作模式還是小農(nóng)作坊式飼養(yǎng)，無法有效抵御豬瘟。因此，在上一輪非洲豬瘟的侵襲下，曾經(jīng)的“豬王”溫氏股份被后起之秀牧原股份遠遠甩到了身后，自繁自養(yǎng)的一體化生豬養(yǎng)殖模式也逐漸成為行業(yè)的主流趨勢。2023年，全國生豬出欄量為7.27億頭，其中牧原股份出欄生豬6381.6萬頭，市場份額8.78%。對比看，溫氏股份出欄生豬2626.22萬頭，僅相當于牧原股份的40%。

另外，牧原股份的商品豬完全成本明顯低于溫氏股份。2021年-2023年，牧原股份商品豬完全成本分別為15.33元/公斤、15.72元/公斤、14.94元/公斤，溫氏股份的完全養(yǎng)殖成本則為17.40元/公斤、17.20元/公斤、16.60-16.80/公斤，牧原股份完勝溫氏股份。

不過，當垂直一體化的養(yǎng)豬模式遭遇到具有強周期特征的生豬養(yǎng)殖行業(yè)時，其重資產(chǎn)的劣勢也不容忽視。以牧原股份為例，由于公司采用“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”養(yǎng)殖模式，需要公司自主投資建設生豬養(yǎng)殖場，固定資產(chǎn)的投入規(guī)模很大。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2023年，牧原股份生豬產(chǎn)能由2096萬頭增長至8000萬頭，固定資產(chǎn)則從135.45億元飆升至1121.5億元，固定資產(chǎn)增幅遠超過其產(chǎn)能增幅。

千億規(guī)模的固定資產(chǎn)不僅給牧原股份帶來了沉重的折舊壓力，同時也讓公司的負債規(guī)模不斷攀升。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，牧原股份負債金額為1086.62億、1048.77億元、1213.68億元。其中有息負債525.90億元、550.42億元、580.95億元。截至2023年年末，公司資產(chǎn)負債率高達62.11%，同比增加7.75個百分點，創(chuàng)十年來新高。

隨著負債率的不斷攀升，牧原股份的財務費用壓力不斷增加。2023年全年，牧原股份利息費用高達32.39億元，占據(jù)公司凈虧損金額的80%。顯然，利息費用支出已經(jīng)成為影響牧原股份利潤增長的一個關鍵因素。

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迷霧重重

值得一提的是，牧原股份的固定資產(chǎn)主要以豬舍、機器設備為主，供應商多為其控股股東牧原集團旗下關聯(lián)公司。僅僅在2019年-2020年期間，牧原股份與控股股東旗下建筑公司“牧原建筑”關聯(lián)交易金額就達到190億元。

年報顯示，2023年度，牧原股份共發(fā)生關聯(lián)交易34.92億元。其中，關聯(lián)采購的前五大供應商中，牧原股份向河南牧原建筑工程有限公司、河南牧原設備有限公司、河南正泰牧原智能電氣科技有限公司的采購主要為工程、設備類采購；同時向河南牧原物流有限公司的采購內容主要為運輸服務。

事實上，早在2021年3月，雪球大V“天地俠影”就曾對牧原股份的關聯(lián)交易問題公開質疑，并指出其固定資產(chǎn)銷售收入比遠高于其他豬企，公司實際利潤被控股股東旗下的建筑公司獲取等問題。隨著《牧原會是驚雷嗎？》一文的廣為流傳，有關牧原股份的財務造假問題就成為輿論關注的焦點，并最終遭到監(jiān)管層的問詢。

時隔三年之后，牧原股份的財報數(shù)據(jù)再次引發(fā)深交所的關注。5月27日晚間，牧原股份對深交所問詢函作出回應，針對有關公司現(xiàn)金流、長短期借款、關聯(lián)交易等問題一一解答，著重強調公司現(xiàn)金流穩(wěn)定、養(yǎng)殖成本同行業(yè)最低、關聯(lián)交易價格公允，“不存在利益傾斜的情形”。

盡管牧原股份的回復函看上去數(shù)據(jù)翔實，資本市場卻并未給予積極回應。數(shù)據(jù)顯示，5月28日-6月27日，牧原股份股價由48.46元跌至43.2元，區(qū)間跌幅11%，總市值縮水280億元。這也就是說，在牧原股份公布了其看似有理有據(jù)的回復之后，公司市值卻出現(xiàn)了近300億元的縮水。

數(shù)據(jù)顯示，自2014年上市以來，牧原股份除了IPO融資6.67億元之外，又先后完成4次再融資，共募集資金150.77億元，直接融資和間接融資合計募資金額高達1112.54億元。截至2023年末，公司累計分紅派現(xiàn)139.86億元，融資金額遠高于分紅金額。這其中，大量融資轉換為公司固定資產(chǎn)。如果扣除資本開支，牧原股份過去10年的自由現(xiàn)金流合計為-578億元，自身造血能力堪憂。

從FCFF模型（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價估值）出發(fā)，資產(chǎn)的內在價值是持有資產(chǎn)人在未來時期接受的現(xiàn)金流所決定的。顯然，如果從這一模型出發(fā)，牧原股份的“內在價值”極差。

另外，隨著外界對其固定資產(chǎn)、有息負債、關聯(lián)交易等問題的不斷關注，牧原股份似乎很難再成為價值投資的理想標的?；蛘哒f，新一輪的豬周期或許可以改善公司短期的財務狀況，但很難再讓牧原股份找回那份“豬茅”的榮耀。