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粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長：羅志恒2024年行程過半，我國經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)回升向好態(tài)勢，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，但仍面臨有效需求不足、社會預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)。
往者不可諫，來者猶可追，下階段應(yīng)以力度更大、節(jié)奏更快、目標(biāo)更明確的一攬子穩(wěn)增長政策擴(kuò)大總需求；同時進(jìn)一步擴(kuò)大改革開放，尤其是重塑激勵約束機(jī)制，充分激發(fā)居民、企業(yè)、地方政府等微觀主體的積極性和活力，加快經(jīng)濟(jì)向潛在增長路徑收斂。
一、上半年經(jīng)濟(jì)形勢回顧與下半年展望
今年以來，一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期開門紅，二季度略有放緩。一季度GDP同比增長5.3%，預(yù)計二季度GDP同比增長5.1%左右，上半年增長5.2%左右。受益于物價同比回升，二季度經(jīng)濟(jì)名義增速預(yù)計將高于一季度。預(yù)計二季度GDP平減指數(shù)從一季度的-1.1%升至-0.6%左右，名義GDP同比從一季度的4.2%升至4.5%左右。下半年經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)回升向好態(tài)勢，考慮到下半年同期基數(shù)較二季度抬升，預(yù)計三四季度GDP同比或在5%左右，全年增速在5.1%左右。下半年經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性主要在四個方面，關(guān)鍵是房地產(chǎn)和地方財政：其一，房地產(chǎn)方面，穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力和較長時間的調(diào)整后，房地產(chǎn)市場能否企穩(wěn)回升以及企穩(wěn)的程度；其二，地方財政和基建投資方面，地方專項(xiàng)債和超長期特別國債發(fā)行進(jìn)度加快，能否順利形成實(shí)物工作量，以及土地財政下行等導(dǎo)致的地方財政緊平衡能否推動相應(yīng)投資回升；其三，外需方面，貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險顯現(xiàn)，是否會對出口造成不利影響；其四，市場主體和預(yù)期方面，下階段宏觀政策和改革措施加碼，能否有效提振居民和企業(yè)信心。物價將繼續(xù)溫和回升，CPI和PPI單月同比或升至1%和0%以上。GDP平減指數(shù)和名義GDP同比持續(xù)回升，有助于增強(qiáng)居民和企業(yè)獲得感，彌合宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的背離。二、微觀主體的處境與選擇：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性恢復(fù)宏觀是微觀的有機(jī)加總，從居民、企業(yè)等微觀主體的視角切入，能更好理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性恢復(fù)、宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的背離。（一）居民部門：服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)，二手房成交好于新房，現(xiàn)房好于期房疫后經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，居民就業(yè)和收入狀況也隨之改善，但受物價低迷和經(jīng)濟(jì)名義增速偏低影響，居民名義收入增速較疫情前仍有較大差距，居民獲得感不強(qiáng)。此外，部分行業(yè)面臨降本增效、薪酬調(diào)整，股市和樓市表現(xiàn)低迷，也在一定程度上影響了居民信心和預(yù)期。居民消費(fèi)、購房呈現(xiàn)出明顯的節(jié)儉化、避險化傾向：其一，服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)，居民壓縮不必要的商品消費(fèi)，增加旅游、演出等即時滿足的服務(wù)消費(fèi)，類似“口紅效應(yīng)”。其二，二手房成交好于新房，二手房價格降幅較大，性價比凸顯，對新房市場形成分流。2023年下半年以來，一線城市的二手房成交面積增速明顯好于新房。其三，居民提前還貸現(xiàn)象較為突出，限制其消費(fèi)能力。由于存量房貸利率偏高、理財收益率下降，部分居民選擇提前還貸，一季度居民提前還貸規(guī)模在1.3萬億元左右。（二）企業(yè)部門：需求、價格、產(chǎn)能等問題仍待解決今年以來，出口超預(yù)期回暖，大宗商品價格上漲帶動PPI同比回升，工業(yè)企業(yè)營收和利潤逐步改善；同時大規(guī)模設(shè)備更新等政策措施落地生效，制造業(yè)投資高增，1-5月累計同比達(dá)9.6%。但企業(yè)家信心仍受以下因素影響：一是有效需求仍然不足，出口回升和設(shè)備更新投資高增只起到托底作用，不能完全對沖其他方面的需求不振。二是PPI同比仍較低迷，且大宗商品價格上漲主要利好上游原材料行業(yè)，在終端消費(fèi)不振的背景下，會對下游行業(yè)利潤空間形成擠壓。三是部分行業(yè)面臨供需失衡問題，重復(fù)建設(shè)、內(nèi)卷式競爭、企業(yè)經(jīng)營壓力較大等問題，使得相關(guān)行業(yè)投資增速放緩。三、宏觀政策的掣肘與努力：方寸間輾轉(zhuǎn)騰挪今年以來，政府加大宏觀調(diào)控力度，鞏固和增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢。然而，財政、貨幣、房地產(chǎn)政策在制定與執(zhí)行過程中，也面臨一些主客觀因素的制約，不利于宏觀調(diào)控作用的充分發(fā)揮。年初以來，地方財政支出和相關(guān)基建投資增速偏低，1-5月地方財政支出和較為依賴地方財政的公共設(shè)施管理業(yè)投資累計同比分別僅為2.4%和-5.5%。地方政府在落實(shí)積極財政政策時，面臨三方面不足：一是資金不足，受經(jīng)濟(jì)名義增速偏低、房地產(chǎn)市場低迷、政府減稅降費(fèi)等因素影響，地方財政收入承壓。二是項(xiàng)目儲備不足，滿足收支平衡要求的專項(xiàng)債項(xiàng)目儲備不足、部分重點(diǎn)化債省份嚴(yán)控新增投資，地方專項(xiàng)債發(fā)行和使用進(jìn)度偏慢。三是積極性不足，地方公務(wù)員面臨基層行政事務(wù)增多、政績考核目標(biāo)多元化、支出責(zé)任膨脹加劇財政緊平衡形勢等激勵不相容問題，部分地方和部分部門出現(xiàn)懶政怠政、形式主義等現(xiàn)象。在國內(nèi)有效需求不足、物價持續(xù)低迷、實(shí)際利率較高的背景下，市場期望貨幣政策更加積極，但央行政策出臺較為審慎，3月以來并未進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。央行在制定貨幣政策時，面臨三大外部約束：一是穩(wěn)定銀行凈息差，一季度商業(yè)銀行凈息差已降至歷史新低的1.54%，降息將導(dǎo)致凈息差繼續(xù)收窄，影響銀行業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性和安全性。二是穩(wěn)定人民幣匯率，在美聯(lián)儲降息時點(diǎn)不斷推遲的背景下，我國降息將擴(kuò)大美中利差，或加重人民幣匯率貶值壓力。三是防范資金空轉(zhuǎn)套利，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較為低迷，寬松的金融環(huán)境可能引發(fā)資金空轉(zhuǎn)套利問題，不利于金融穩(wěn)定。（三）房地產(chǎn)政策：趨勢性拐點(diǎn)與周期性托底本輪房地產(chǎn)下行周期與前幾輪存在顯著區(qū)別：前幾輪周期處在城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)、居民住房短缺的時代，當(dāng)樓市階段性走弱，房地產(chǎn)刺激政策均能快速提振居民購房需求，且需防范房價大幅上漲風(fēng)險；但隨著房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，住房發(fā)展的主要矛盾從總量短缺轉(zhuǎn)為總量基本平衡、結(jié)構(gòu)性供給不足，穩(wěn)地產(chǎn)政策效果明顯減弱。在周期性托底方面，房地產(chǎn)政策面臨一些難點(diǎn)堵點(diǎn)：其一，增量政策空間有限。517地產(chǎn)新政之后，大部分城市的穩(wěn)地產(chǎn)政策基本已應(yīng)出盡出，僅北上廣深等少數(shù)核心城市還留有進(jìn)一步放松限購的余地，但考慮到可能的房價上漲和對周邊區(qū)域的“虹吸效應(yīng)”風(fēng)險，一線城市在放松限購方面仍較審慎。其二，地方財政緊平衡制約政策落實(shí)效果。“三大工程”以及地方政府收購存量商品房高度依賴地方財政支持。以政府收儲為例，項(xiàng)目貸款額度不能超過80%，需要地方政府籌集20%的自有資金；租金回報率偏低背景下，要維持項(xiàng)目成本收益平衡，需要地方政府提供財政貼息。第一，短期來看，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，擴(kuò)大總需求。財政政策加大力度，靠前發(fā)力，增發(fā)國債，確保必要支出力度，優(yōu)化“化債”政策推動地方從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)。貨幣政策騰挪空間，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，打擊銀行違規(guī)高息攬儲行為、支持中小銀行補(bǔ)充資本金、適當(dāng)增加人民幣匯率彈性遏制套息交易，進(jìn)一步降低存量房貸利率等。繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策并盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格下行預(yù)期，放松限購、增加一線城市購房指標(biāo)，從優(yōu)化存量到釋放增量需求；加大政府收儲力度并由中央解決部分地方資金問題；增加核心地段高品質(zhì)商品房供給。第二，中長期來看，推動體制機(jī)制改革，調(diào)動地方政府、企業(yè)家、居民和科學(xué)家四大主體的積極性。一是推動新一輪財稅體制改革，從根本上解決當(dāng)前財政運(yùn)行緊平衡和地方債務(wù)問題，激發(fā)地方政府積極性和活力。二是構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，從政策穩(wěn)定性、制度完備性、法治落實(shí)和理論突破四個層面提振企業(yè)家信心。三是推動收入分配、戶籍制度等方面的改革，提高醫(yī)療教育和養(yǎng)老等水平，化解居民消費(fèi)率偏低的長期問題，調(diào)動居民積極性。四是推動科技創(chuàng)新體制改革，實(shí)施股權(quán)激勵、推動產(chǎn)學(xué)研一體化，更大程度上提高人力資本參與收入分配的比重，調(diào)動科學(xué)家的積極性。風(fēng)險提示：房地產(chǎn)市場低迷超預(yù)期、穩(wěn)增長和改革措施超預(yù)期一、上半年經(jīng)濟(jì)形勢回顧與下半年展望
二、微觀主體的處境與選擇：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性恢復(fù)（一）居民部門：服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)，二手房成交好于新房，現(xiàn)房好于期房
（二）企業(yè)部門：需求、價格、產(chǎn)能等問題仍待解決
三、宏觀政策的掣肘與努力：方寸間輾轉(zhuǎn)騰挪（一）財政政策：地方乏力與中央發(fā)力
（二）貨幣政策：增量受限與存量盤活
（三）房地產(chǎn)政策：趨勢性拐點(diǎn)與周期性托底
（一）短期：加大逆周期調(diào)節(jié)力度，擴(kuò)大總需求
（二）中長期：推動體制機(jī)制改革，調(diào)動地方政府、企業(yè)家、居民和科學(xué)家四大主體的積極性
一、上半年經(jīng)濟(jì)形勢回顧與下半年展望
今年以來，一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期開門紅，二季度略有放緩。一季度GDP同比增長5.3%，高于市場預(yù)期的4.9%和去年四季度的5.2%；二季度供需數(shù)據(jù)走弱，制造業(yè)PMI回落至榮枯線以下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比從一季度的5.5%降至4、5月的3.5%和4.8%，社零消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資累計同比分別從一季度的4.7%和4.5%降至1-5月的4.1%和4%。預(yù)計二季度GDP同比增長5.1%左右，上半年增長5.2%左右。受益于物價同比回升，二季度經(jīng)濟(jì)名義增速預(yù)計將高于一季度。CPI和PPI同比分別從一季度的0%和-2.7%升至4-5月的0.3%和-2%，預(yù)計二季度GDP平減指數(shù)從一季度的-1.1%升至-0.6%左右，相應(yīng)地，二季度名義GDP同比或從一季度的4.2%升至4.5%左右。上半年經(jīng)濟(jì)增長主要依靠四股力量：服務(wù)業(yè)消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)、海外補(bǔ)庫存帶動出口回暖、新一輪大規(guī)模設(shè)備更新政策支撐制造業(yè)投資高增、去年增發(fā)國債今年使用拉動基建投資較快增長。但是，房地產(chǎn)拖累和地方財政緊平衡這兩大核心問題始終未能得到根本解決，1-5月房地產(chǎn)投資和地方基建投資累計同比持續(xù)回落。下半年經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)回升向好態(tài)勢，考慮到下半年同期基數(shù)較二季度抬升，預(yù)計三四季度GDP同比或在5%左右，全年增速在5.1%左右，能夠?qū)崿F(xiàn)年初制定的“5%左右”的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。下半年經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性主要在四個方面，關(guān)鍵是房地產(chǎn)和地方財政：其一，房地產(chǎn)方面，穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力和較長時間的調(diào)整后，房地產(chǎn)市場能否企穩(wěn)回升以及企穩(wěn)的程度；其二，地方財政和基建投資方面，地方專項(xiàng)債和超長期特別國債發(fā)行進(jìn)度加快，能否順利形成實(shí)物工作量，以及土地財政下行等導(dǎo)致的地方財政緊平衡能否推動相應(yīng)投資回升；其三，外需方面，貿(mào)易摩擦和地緣政治風(fēng)險顯現(xiàn)，是否會對出口造成不利影響；其四，市場主體和預(yù)期方面，下階段宏觀政策和改革措施加碼，能否有效提振居民和企業(yè)信心。物價將繼續(xù)溫和回升，CPI和PPI單月同比或升至1%和0%以上。相應(yīng)地，GDP平減指數(shù)和名義GDP同比持續(xù)回升，有助于增強(qiáng)居民和企業(yè)獲得感，彌合宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的背離。二、微觀主體的處境與選擇：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性恢復(fù)宏觀是微觀的有機(jī)加總，以微觀視角，體會居民和企業(yè)如何在各項(xiàng)約束條件下，做出最符合自身利益的決策，才能更好地理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性恢復(fù)、宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的背離。（一）居民部門：服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)，二手房成交好于新房，現(xiàn)房好于期房疫后經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，居民就業(yè)和收入狀況也隨之改善，但受物價低迷和經(jīng)濟(jì)名義增速偏低影響，居民名義收入增速較疫情前仍有較大差距，居民獲得感不強(qiáng)。此外，部分行業(yè)面臨降本增效、薪酬調(diào)整，股市和樓市表現(xiàn)低迷，也在一定程度上影響了居民信心和預(yù)期。居民消費(fèi)、購房呈現(xiàn)出明顯的節(jié)儉化、避險化傾向，反映在相關(guān)數(shù)據(jù)的分化上：其一，服務(wù)消費(fèi)好于商品消費(fèi)?？偭可?，居民消費(fèi)信心有待提振，一季度居民人均消費(fèi)支出占人均可支配收入的比重為63.3%，仍低于2019年同期的65.2%。結(jié)構(gòu)上，居民壓縮不必要的商品消費(fèi)，增加旅游、演出等即時滿足的服務(wù)消費(fèi)，類似“口紅效應(yīng)”。1-5月服務(wù)零售額和商品零售額累計同比分別為7.9%和3.5%，CPI服務(wù)和消費(fèi)品分項(xiàng)累計同比分別為1%和-0.4%。其二，二手房成交好于新房。從拉動經(jīng)濟(jì)增長、化解房企債務(wù)風(fēng)險、增加地方財政收入等角度來看，新房成交的重要性大于二手房。然而二手房價格降幅較大，性價比凸顯，以價換量，對新房市場形成分流。2023年下半年以來，一線城市的二手房成交面積增速明顯好于新房。此外，2022年以來，全國商品房銷售中，現(xiàn)房增速也顯著高于期房。其三，居民提前還貸現(xiàn)象較為突出，限制其消費(fèi)能力。由于存量房貸利率偏高、理財收益率下降，部分居民選擇提前還貸。一季度個人住房貸款余額僅增加200億元，但商業(yè)銀行新發(fā)放個人住房貸款1.3萬億元，意味著居民提前還貸規(guī)模也在1.3萬億元左右。居民提前還貸后，流動資金減少，消費(fèi)能力也將下降。（二）企業(yè)部門：需求、價格、產(chǎn)能等問題仍待解決今年以來，出口超預(yù)期回暖，大宗商品價格上漲帶動PPI同比回升，工業(yè)企業(yè)營收和利潤逐步改善；同時大規(guī)模設(shè)備更新等政策措施落地生效，制造業(yè)投資高增，1-5月累計同比達(dá)9.6%。一是有效需求仍然不足。雖然出口拉動作用上升，但工業(yè)企業(yè)出口交貨值僅占營業(yè)收入的11%左右，內(nèi)需占主導(dǎo)作用；近期美歐相繼對我國新能源產(chǎn)品加征關(guān)稅，貿(mào)易摩擦將加大出口不確定性。制造業(yè)投資高增主要源于設(shè)備更新，1-5月設(shè)備工器具購置累計同比達(dá)17.5%，但通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)的生產(chǎn)、營收、利潤累計同比均不到3%，其中，專用設(shè)備制造業(yè)利潤總額累計同比為-8.8%，或因房地產(chǎn)投資和地方基建投資低迷拖累建筑工程和建筑材料相關(guān)機(jī)械的需求。二是PPI同比仍較低迷。雖然PPI同比逐步回升，但5月同比僅為-1.4%，仍處低位；且大宗商品價格上漲主要利好上游原材料行業(yè)，在終端消費(fèi)不振的背景下，會對下游行業(yè)利潤空間形成擠壓。三是部分行業(yè)面臨供需失衡問題。以“新三樣”為例，近年來新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品等行業(yè)快速擴(kuò)張，投資高增；但產(chǎn)能擴(kuò)張過快導(dǎo)致供需失衡加劇，5月汽車制造業(yè)、電器機(jī)械及器材制造業(yè)PPI同比分別為-2%和-3%。重復(fù)建設(shè)、內(nèi)卷式競爭、企業(yè)經(jīng)營壓力較大等問題，使得行業(yè)投資增速放緩。2023年汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)投資分別增長19.4%和32.2%，2024年1-5月分別降至5.8%和8.1%。三、宏觀政策的掣肘與努力：方寸間輾轉(zhuǎn)騰挪今年以來，政府加大宏觀調(diào)控力度，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，積極的財政政策適度加力、提質(zhì)增效，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，房地產(chǎn)政策保供給、促需求、穩(wěn)房價，鞏固和增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢。然而，財政、貨幣、房地產(chǎn)政策在制定與執(zhí)行過程中，也面臨一些主客觀因素的制約，不利于宏觀調(diào)控作用的充分發(fā)揮，應(yīng)高度關(guān)注并妥善應(yīng)對。按照今年《政府工作報告》部署，積極的財政政策繼續(xù)加力提效。赤字、專項(xiàng)債與超長期特別國債合計8.96萬億元，超過去年赤字與專項(xiàng)債的7.68萬億元，也超過去年赤字、專項(xiàng)債與增發(fā)國債之和的8.68萬億元?？紤]到去年四季度發(fā)行的1萬億元用于減災(zāi)防災(zāi)建設(shè)的增發(fā)國債主要在今年使用，今年的財政實(shí)際支出力度將明顯增強(qiáng)，成為加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要力量。但年初以來，受財政收入增長不及預(yù)期、專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢等影響，財政支出力度總體偏弱，地方乏力導(dǎo)致出現(xiàn)“預(yù)期差”。1-5月全國一般公共預(yù)算收入同比-2.8%，全國政府性基金預(yù)算收入同比-10.8%（其中，國有土地使用權(quán)出讓收入同比-14%），由此1-5月一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算兩本預(yù)算的收入之和同比為-4.1%；同時1-6月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅為38.3%，低于近幾年歷史同期。財政收入增長與專項(xiàng)債發(fā)行不及預(yù)期導(dǎo)致一般公共預(yù)算支出與政府性基金預(yù)算支出之和同比為-2.2%，低于名義經(jīng)濟(jì)增速。一般公共預(yù)算支出同比3.4%，主要受地方財政支出拖累，增速僅為2.4%，中央財政支出力度較強(qiáng)，增速達(dá)10.2%。基建投資方面，較為依賴地方財政的公共設(shè)施管理業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)投資低迷，1-5月累計同比分別為-5.5%和-0.9%；受到中央財政支持的鐵路運(yùn)輸業(yè)和水利管理業(yè)投資強(qiáng)勁，1-5月累計同比分別達(dá)21.6%和18.5%。地方政府在落實(shí)積極財政政策時，面臨三方面不足：一是資金不足，受經(jīng)濟(jì)名義增速偏低、房地產(chǎn)市場低迷、政府減稅降費(fèi)等因素影響，地方財政收入承壓，財政緊平衡也限制了地方政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和提供公共服務(wù)的能力。1-5月地方一般公共預(yù)算收入和土地出讓收入累計同比分別為0.5%和-14%，地方一般公共預(yù)算支出執(zhí)行進(jìn)度（38.6%）落后于收入執(zhí)行進(jìn)度（44.5%）。二是項(xiàng)目儲備不足，滿足收支平衡要求的專項(xiàng)債項(xiàng)目儲備不足、部分重點(diǎn)化債省份嚴(yán)控新增投資，地方專項(xiàng)債發(fā)行和使用進(jìn)度偏慢。1-6月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅為38.3%，顯著低于2022和2023年同期的84.3%和58.2%。三是積極性不足，地方公務(wù)員面臨基層行政事務(wù)增多、政績考核目標(biāo)多元化、支出責(zé)任膨脹加劇財政緊平衡形勢等激勵不相容問題，部分地方和部分部門出現(xiàn)懶政怠政、形式主義等現(xiàn)象，不利于地方營商環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生福祉的改善。在國內(nèi)有效需求不足、物價持續(xù)低迷、實(shí)際利率較高的背景下，市場期望貨幣政策更加積極，10年期國債收益率從年初的2.56%持續(xù)下行至6月底的2.21%。然而央行政策出臺較為審慎，自1月降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點(diǎn)，2月引導(dǎo)5年期以上LPR下行0.25個百分點(diǎn)之后，并未進(jìn)一步降準(zhǔn)降息。一是穩(wěn)定銀行凈息差。一季度商業(yè)銀行凈息差已降至歷史新低的1.54%，降息將導(dǎo)致凈息差繼續(xù)收窄，影響銀行業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性和安全性。二是穩(wěn)定人民幣匯率。年初以來人民幣兌美元匯率持續(xù)走弱，即期匯率與中間價出現(xiàn)較大偏離，并跌破7.2。在美聯(lián)儲降息時點(diǎn)不斷推遲的背景下，我國降息將擴(kuò)大美中利差，或加重人民幣匯率貶值壓力。三是防范資金空轉(zhuǎn)套利。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較為低迷，寬松的金融環(huán)境可能引發(fā)資金空轉(zhuǎn)套利問題，不利于金融穩(wěn)定。例如，部分企業(yè)可能借助自身優(yōu)勢地位，將低成本貸款資金用于購買理財、定期存款，或轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)，賺取利差；部分金融機(jī)構(gòu)可能通過加杠桿、期限錯配、信用下沉等方式謀求高收益，資金脫實(shí)向虛，在金融體系內(nèi)自我流轉(zhuǎn)。雖然沒有降準(zhǔn)降息，但央行仍通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、禁止銀行“手工補(bǔ)息”、下調(diào)房貸首付比例、取消房貸利率下限等方式，引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢。目前我國貨幣總量M2超300萬億元，M2/GDP比值近240%，人民幣貸款余額約250萬億元，是每年增量的10多倍，要更加注重處理好總量與結(jié)構(gòu)、存量與增量的關(guān)系。盤活被低效占用的金融資源、減少資金空轉(zhuǎn)沉淀、大力發(fā)展直接融資，有助于提高資金使用效率和金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐。（三）房地產(chǎn)政策：趨勢性拐點(diǎn)與周期性托底本輪房地產(chǎn)下行周期與前幾輪存在顯著區(qū)別：前幾輪周期處在城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)、居民住房短缺的時代，當(dāng)樓市階段性走弱，房地產(chǎn)刺激政策均能快速提振居民購房需求，且需防范房價大幅上漲風(fēng)險；但隨著房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，住房發(fā)展的主要矛盾從總量短缺轉(zhuǎn)為總量基本平衡、結(jié)構(gòu)性供給不足，穩(wěn)地產(chǎn)政策效果明顯減弱。商品房銷售面積于2021年見頂，自2021年下半年樓市走弱以來，房地產(chǎn)調(diào)控不斷放松，但房地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)低迷。針對當(dāng)前房地產(chǎn)市場供需關(guān)系新形勢，一方面，要尊重規(guī)律、尊重實(shí)際，認(rèn)識到商品房銷售趨勢性拐點(diǎn)的來臨，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式；另一方面，應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策并盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格下行預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)短周期企穩(wěn)回升。在周期性托底方面，房地產(chǎn)政策也面臨一些難點(diǎn)堵點(diǎn)：其一，增量政策空間有限。517地產(chǎn)新政之后，大部分城市的穩(wěn)地產(chǎn)政策基本已應(yīng)出盡出，僅北上廣深等少數(shù)核心城市還留有進(jìn)一步放松限購的余地，但考慮到可能的房價上漲和對周邊區(qū)域的“虹吸效應(yīng)”風(fēng)險，一線城市在放松限購方面仍較審慎。其二，地方財政緊平衡制約政策落實(shí)效果。市場認(rèn)為，保障性住房建設(shè)、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”以及地方政府收購存量商品房，是當(dāng)前的重要破局手段，然而上述政策高度依賴地方財政支持。以政府收儲為例，項(xiàng)目貸款額度不能超過80%，需要地方政府籌集20%的自有資金；租金回報率偏低背景下，要維持項(xiàng)目成本收益平衡，需要地方政府提供財政貼息。（一）短期：加大逆周期調(diào)節(jié)力度，擴(kuò)大總需求第一，財政政策加大力度，靠前發(fā)力。其一，充分研究考慮是否追加年內(nèi)預(yù)算赤字規(guī)模，新增赤字可通過增發(fā)國債實(shí)現(xiàn)，彌補(bǔ)因稅收和土地出讓收入下行而減少的支出安排，確保必要的支出強(qiáng)度。其二，加快專項(xiàng)債發(fā)行，并盡快形成實(shí)物工作量，推動財政支出增速快速回升。其三，優(yōu)化“化債”政策，推動地方從應(yīng)急狀態(tài)回歸常態(tài)。對于當(dāng)前部分地方政府化債壓力較大，可以考慮采取中央發(fā)行國債轉(zhuǎn)貸地方、政策性金融機(jī)構(gòu)給地方政府發(fā)放貸款、繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債券等三個方式緩解地方壓力，避免出現(xiàn)流動性風(fēng)險，確?！叭！敝С?，以時間換空間。堅(jiān)持在發(fā)展中化債，研究延長隱性債務(wù)清零時間，避免2028年清零導(dǎo)致地方政府剛性化債進(jìn)而帶來經(jīng)濟(jì)的收縮效應(yīng)。第二，貨幣政策騰挪空間，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。其一，通過打擊銀行違規(guī)高息攬儲行為、支持中小銀行補(bǔ)充資本金、適當(dāng)增加人民幣匯率彈性遏制套息交易等方式，減輕貨幣政策的外部約束，擴(kuò)大政策空間。其二，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)，該降息降息，提振居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求，例如進(jìn)一步降低存量房貸利率，或允許存量房貸“轉(zhuǎn)按揭”。其三，積極運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，推動科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款、保障性住房再貸款等新設(shè)立工具落地生效，加大對大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新、地方政府收購存量商品房的金融支持。第三，繼續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策并盡快扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價格下行預(yù)期。限購方面，一線城市有必要進(jìn)一步放松，例如放開郊區(qū)限購、全市范圍內(nèi)增加購房指標(biāo)，從優(yōu)化存量到釋放增量需求；房貸方面，各地在“因城施策”的基礎(chǔ)上，合理調(diào)整首付比例和房貸利率，降低居民購房門檻和成本；政府收儲方面，加大中央財政對地方的支持力度，緩解地方財政壓力，推進(jìn)收儲工作順利進(jìn)行；供給方面，出讓優(yōu)質(zhì)地塊、取消不合理的規(guī)劃限制、將核心地段的部分商業(yè)用地修改為住宅用地，滿足居民對好地段、高品質(zhì)商品房的需求。（二）中長期：推動體制機(jī)制改革，調(diào)動地方政府、企業(yè)家、居民和科學(xué)家四大主體的積極性第一，推動新一輪財稅體制改革，從根本上解決當(dāng)前財政運(yùn)行緊平衡和地方債務(wù)問題，激發(fā)地方政府積極性和活力。一是厘清政府與市場關(guān)系，界定政府職責(zé)與規(guī)模，避免政府支出責(zé)任無限擴(kuò)張。二是上收部分事權(quán)和支出責(zé)任到中央和省級政府，減輕地方政府和市縣政府的支出壓力。三是繼續(xù)規(guī)范轉(zhuǎn)移支付，兼顧分配的效率和公平，既要調(diào)動地方政府積極性，又要考慮區(qū)域均衡發(fā)展，可考慮在轉(zhuǎn)移支付中嵌入激勵因子和公平因子。四是穩(wěn)定宏觀稅負(fù)，減稅降費(fèi)要從追求數(shù)量轉(zhuǎn)向效果，選擇對普通居民影響不大、但有利于推動綠色發(fā)展和縮小貧富差距的稅種進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。五是預(yù)算制度方面，建立規(guī)范的資本預(yù)算、債務(wù)預(yù)算，與現(xiàn)行的四本經(jīng)常性預(yù)算并列，加強(qiáng)政府投融資的預(yù)算約束，提高政府投融資效率。第二，構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，從政策穩(wěn)定性、制度完備性、法治落實(shí)和理論突破四個層面提振企業(yè)家信心。加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，深化要素市場化改革，不斷完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場準(zhǔn)入、公平競爭、社會信用等市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度，推進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系和治理能力現(xiàn)代化。第三，推動收入分配、戶籍制度等方面的改革，提高醫(yī)療教育和養(yǎng)老等水平，化解居民消費(fèi)率偏低的長期問題，調(diào)動居民積極性。推進(jìn)以人為本的新型城鎮(zhèn)化，縮小戶籍人口和常住人口城鎮(zhèn)化率之間的差距；推動基本公共服務(wù)均等化，縮小貧富差距；打造生育友好型社會，應(yīng)對人口老齡化和少子化；加速落后產(chǎn)能出清，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)品創(chuàng)新，通過高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求；使居民有穩(wěn)定收入能消費(fèi)、沒有后顧之憂敢消費(fèi)、消費(fèi)環(huán)境優(yōu)獲得感強(qiáng)愿消費(fèi)。第四，推動科技創(chuàng)新體制改革，實(shí)施股權(quán)激勵、推動產(chǎn)學(xué)研一體化，更大程度上提高人力資本參與收入分配的比重，調(diào)動科學(xué)家的積極性。給予科研單位更多自主權(quán)，賦予科學(xué)家更大技術(shù)路線決定權(quán)和經(jīng)費(fèi)使用權(quán)；健全科技成果使用、處置和收益管理制度，打通科技成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用通道，推動產(chǎn)學(xué)研深度融合，提高科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化水平。分析師：羅志恒，執(zhí)業(yè)編號：S0300520110001分析師：馬家進(jìn)，執(zhí)業(yè)編號：S0300522110002
11、《》，2024-05-31
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