近期，茅臺(tái)的信仰似乎正在崩塌。

今年4月份開始，飛天茅臺(tái)散瓶批發(fā)價(jià)的波動(dòng)一度引發(fā)了資本市場(chǎng)的密切關(guān)注。當(dāng)時(shí)主要的催化因素是巽風(fēng)375開啟集中投放，供給端的突然擴(kuò)張對(duì)飛天茅臺(tái)價(jià)格造成較大沖擊，導(dǎo)致375毫升的飛天茅臺(tái)價(jià)格從1700-1900元/瓶快速降至約1600元/瓶，同時(shí)，375毫升酒的降價(jià)變相給正裝茅臺(tái)提供了價(jià)格指引，拉動(dòng)當(dāng)時(shí)散瓶批發(fā)價(jià)從2024年初的2700+元下跌至2500+元。茅臺(tái)散批價(jià)的大幅波動(dòng)加大了市場(chǎng)的恐慌情緒，導(dǎo)致茅臺(tái)股價(jià)在4月上旬急跌約4%，隨后在飛天散批價(jià)格至2600元左右企穩(wěn)后，茅臺(tái)股價(jià)也止跌反彈。

然而，好景不長(zhǎng)。

5月下旬開始，飛天散批價(jià)格再次急轉(zhuǎn)直下，并且一路下跌至近期2200元的關(guān)口。與此伴隨的是，貴州茅臺(tái)股價(jià)也一路下探至低谷的1414元，創(chuàng)下近兩年新低。

01.需求不足戳破價(jià)格泡沫

在討論茅臺(tái)酒的價(jià)格變化之前，我們先來(lái)簡(jiǎn)單講述一下茅臺(tái)酒比較特殊的價(jià)格體系。目前茅臺(tái)酒的價(jià)格體系主要分為出廠價(jià)、終端指導(dǎo)價(jià)、批發(fā)價(jià)、零售價(jià)四層，其中出廠價(jià)是茅臺(tái)集團(tuán)賣給一級(jí)經(jīng)銷商的價(jià)格，目前53度500ml飛天茅臺(tái)的出廠價(jià)約為1169元/瓶；終端指導(dǎo)價(jià)是茅臺(tái)集團(tuán)直銷體系之自營(yíng)店、團(tuán)購(gòu)價(jià)格，以及批發(fā)體系中廠商對(duì)經(jīng)銷商的終端指導(dǎo)價(jià)格，目前53度500ml茅臺(tái)的終端指導(dǎo)價(jià)是1499元/瓶；批發(fā)價(jià)是經(jīng)銷商賣給無(wú)茅臺(tái)公司配額的煙酒店、電商商家等零售渠道的價(jià)格；而零售價(jià)則是消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買飛天茅臺(tái)時(shí)具體支付的價(jià)格。這次站在風(fēng)口浪尖的飛天散批價(jià)，就是散裝53度500ml飛天茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)，也是經(jīng)銷商賣給零售渠道的價(jià)格。

游離在上述體系外，還有黃牛在二手市場(chǎng)通過各種方式的倒賣差價(jià)。典型如從各個(gè)低價(jià)零售渠道（如電商）“擼貨”，再迅速加價(jià)倒賣給茅臺(tái)需求量較大的電商商家賺取一定差價(jià)，商家則因?yàn)槠脚_(tái)補(bǔ)貼的存在，在高價(jià)買低價(jià)賣的情況下依然有利可圖。

從表面來(lái)看，本次茅臺(tái)散批價(jià)持續(xù)下跌是電商商家與黃牛的博弈所致。

在價(jià)格的下行趨勢(shì)中，電商商家在618期間以較低的價(jià)格銷售茅臺(tái)酒，并延長(zhǎng)補(bǔ)貼產(chǎn)品的發(fā)貨周期，一方面，電商的低價(jià)是公開透明的，會(huì)對(duì)整個(gè)茅臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生一定的錨定作用，降低終端的價(jià)格預(yù)期；另一方面，延長(zhǎng)發(fā)貨周期的操作相當(dāng)于延長(zhǎng)了向黃牛的產(chǎn)品采購(gòu)期。這樣一來(lái)，在低價(jià)預(yù)期之下，黃牛的存貨周轉(zhuǎn)、資金周轉(zhuǎn)的壓力不斷增大，被迫在價(jià)格下行中拋售茅臺(tái)回籠資金，使得市場(chǎng)上的茅臺(tái)短期供需錯(cuò)位，最終加劇了批發(fā)價(jià)的下跌幅度。

但深層次的原因，則是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化疊加茅臺(tái)渠道改革措施下，茅臺(tái)酒金融屬性的大幅下降。

長(zhǎng)期以來(lái)，茅臺(tái)酒在產(chǎn)能約束、越陳越香的背景下一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，這種稀缺性的存在導(dǎo)致茅臺(tái)酒在基本的消費(fèi)屬性之上，還衍生出了儲(chǔ)藏功能、價(jià)格尺度、流通手段等金融屬性，并且因此存在活躍的二手交易市場(chǎng)，產(chǎn)生了巨大的溢價(jià)收益。

但是，金融屬性可以持續(xù)釋放，底層的邏輯在于酒廠、經(jīng)銷商、黃牛、消費(fèi)者之間基于茅臺(tái)酒的稀缺性，存在茅臺(tái)不斷升值的明確共識(shí)，這種共識(shí)之下，本身茅臺(tái)酒的價(jià)格就容易產(chǎn)生泡沫。而一旦供需出現(xiàn)松動(dòng)，稀缺性下持續(xù)升值的共識(shí)被打破，就相當(dāng)于茅臺(tái)的金融屬性出現(xiàn)了動(dòng)搖，就會(huì)刺破價(jià)格泡沫，引發(fā)茅臺(tái)酒價(jià)格向?qū)嶋H消費(fèi)屬性下的真實(shí)定價(jià)回歸。

今年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍然維持了疲弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，在CPI 恢復(fù)較為緩慢的影響下，居民的消費(fèi)意愿也受到一定抑制，而白酒作為可選消費(fèi)，沖擊更為明顯。今年5月份，煙酒社零增速為7.7%，但1-5月累計(jì)增速則為11%。價(jià)格端，5月酒類CPI同比下降1.3%，環(huán)比下降0.2%。至少在宏觀指標(biāo)上，酒類的景氣度同比和環(huán)比均維持走弱的跡象。

黃牛和商家作為茅臺(tái)鏈條內(nèi)對(duì)終端需求變化最敏感的參與方，其對(duì)這種趨勢(shì)的邊際變化也更為直觀，光大證券指出，今年二季度渠道對(duì)于需求的體感環(huán)比一季度減弱，一方面商務(wù)場(chǎng)景恢復(fù)較為緩慢，中小企業(yè)/民營(yíng)企業(yè)團(tuán)購(gòu)消費(fèi)仍有待恢復(fù)，另外去年同期存在宴席場(chǎng)景回補(bǔ)、基數(shù)較高，華東部分區(qū)域反饋今年受民間習(xí)俗影響、宴席場(chǎng)次縮減，需求端目前未有明顯改善。

在消費(fèi)環(huán)境沖擊需求釋放之下，茅臺(tái)集團(tuán)近幾年不斷提升直銷占比也帶來(lái)了茅臺(tái)酒供給端的改變。以前，茅臺(tái)酒的銷售主要以經(jīng)銷商為主，但2020年起，茅臺(tái)集團(tuán)開始大幅培育直銷體系。

從銷量的角度，2023年茅臺(tái)集團(tuán)在經(jīng)銷渠道售酒57,639.09噸，直銷渠道售酒15,634.95噸，經(jīng)銷渠道仍占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。但從營(yíng)收和毛利的角度看，由于直銷渠道的售價(jià)為零售價(jià)，而非出廠價(jià)，且直銷渠道以單價(jià)更高的非標(biāo)酒為主，目前直銷的收入和毛利幾乎已占據(jù)茅臺(tái)公司的半壁江山。最近幾年茅臺(tái)公司收入和利潤(rùn)增速快于茅臺(tái)酒產(chǎn)能增速，也與直銷渠道占比的提高有相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)。

圖：茅臺(tái)按渠道劃分的收入結(jié)構(gòu)與毛利結(jié)構(gòu)

盡管直營(yíng)渠道的壯大給茅臺(tái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)注入了新的活力，但也在一定程度上破壞了原本比較穩(wěn)定的價(jià)格體系，加劇了飛天茅臺(tái)價(jià)格的波動(dòng)。在以前經(jīng)銷商為主的銷售體系中，經(jīng)銷商迫于成本壓力和盈利訴求，會(huì)通過控制出貨對(duì)飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行托底，保證飛天茅臺(tái)價(jià)格的穩(wěn)定性；但直銷渠道壯大后，相當(dāng)于更多的散客可以以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格囤到飛天茅臺(tái)，一旦散客的占比擴(kuò)大，就容易引發(fā)不理性的追漲殺跌行為，引發(fā)飛天茅臺(tái)價(jià)格的波動(dòng)。開頭提到的巽風(fēng)375在直銷渠道放量后引發(fā)的價(jià)格快速下跌就是如此。

02.誰(shuí)最受傷？

在前文討論了飛天茅臺(tái)降價(jià)的基本原因后，那么在此次降價(jià)事件中到底誰(shuí)才是真正的大冤種？

從進(jìn)貨和出貨價(jià)格來(lái)看，簡(jiǎn)單來(lái)說，擁有茅臺(tái)配額的經(jīng)銷商進(jìn)貨價(jià)為茅臺(tái)酒的出廠價(jià)，出貨價(jià)主要為批發(fā)價(jià)。無(wú)配額的零售商進(jìn)貨價(jià)為批發(fā)價(jià)，出貨價(jià)為零售價(jià)。黃牛的進(jìn)貨價(jià)主要為零售低價(jià)渠道的回收價(jià)，出貨價(jià)則為零售價(jià)或二手銷售價(jià)。

因此，整體而言黃牛的拿貨價(jià)格處于最高水平，進(jìn)貨與出貨價(jià)差最低，茅臺(tái)酒批發(fā)和零售價(jià)整體的下移，對(duì)黃牛的影響也最大。

對(duì)經(jīng)銷商來(lái)說，盡管其進(jìn)貨價(jià)為茅臺(tái)酒的出廠價(jià)，與批發(fā)價(jià)存在相當(dāng)大的價(jià)差，但實(shí)際上由于茅臺(tái)對(duì)經(jīng)銷商實(shí)施配貨制度，經(jīng)銷商還需要付出額外對(duì)價(jià)購(gòu)買茅臺(tái)出廠的系列酒，在將系列酒的進(jìn)貨成本也并入到茅臺(tái)酒之后，經(jīng)銷商最終的獲利情況關(guān)鍵要看配貨比例。

這里需要先對(duì)茅臺(tái)公司的各類酒銷量做一個(gè)簡(jiǎn)單的了解。

2023年，茅臺(tái)公司累計(jì)銷售茅臺(tái)酒（飛天、非標(biāo)）4.21萬(wàn)噸，系列酒（王子酒、賴茅、1935等）3.12萬(wàn)噸，二者合計(jì)7.33萬(wàn)噸。按銷售渠道劃分，直銷銷量為1.56萬(wàn)噸，經(jīng)銷銷量為5.76萬(wàn)噸。一般來(lái)說，茅臺(tái)直銷渠道以銷售茅臺(tái)酒（飛天、非標(biāo)）為主，經(jīng)銷渠道則主要銷售飛天茅臺(tái)和系列酒，這里按市場(chǎng)常用的估算方法，將系列酒銷量全部算入經(jīng)銷渠道，那么經(jīng)銷渠道在2023年銷售的系列酒約為3.12萬(wàn)噸，茅臺(tái)酒則約為2.65萬(wàn)噸。價(jià)格方面，此種推算方式下茅臺(tái)酒平均價(jià)格為224.20萬(wàn)/噸，約1121元/瓶；系列酒平均價(jià)格為66.20 萬(wàn)/噸，約331元/瓶。

圖：茅臺(tái)各銷售渠道按產(chǎn)品線劃分銷量估算

圖：茅臺(tái)各銷售渠道按產(chǎn)品線劃分單價(jià)估算

在上述估算下，茅臺(tái)公司銷售給經(jīng)銷商的茅臺(tái)酒和系列酒的銷量比例約為1：1.18，如果將系列酒全部作為配貨，那么經(jīng)銷商配貨比例就是1：1.18。

如果將系列酒的成本計(jì)入茅臺(tái)酒中，那么茅臺(tái)經(jīng)銷商對(duì)茅臺(tái)酒的平均進(jìn)貨成本約為1169+331*1.18=1559.58元，即便算上單瓶的人力、房租成本后，這個(gè)進(jìn)貨成本與批發(fā)價(jià)的2200元關(guān)口依然有著不小的距離。這代表著即使經(jīng)銷商的系列酒一瓶都賣不出去，也依然有利可圖，更何況系列酒中的王子酒、賴茅等單品本身在白酒市場(chǎng)也有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

但這只是整體估算的情況，在實(shí)際中，茅臺(tái)經(jīng)銷商的配貨比例各不相同，對(duì)話語(yǔ)權(quán)較弱的經(jīng)銷商而言，如果茅臺(tái)與系列酒的配貨比例達(dá)到1:3以上，那么含系列酒的茅臺(tái)進(jìn)貨成本就會(huì)達(dá)到2162元以上。因此，對(duì)高配貨比例的經(jīng)銷商而言，批發(fā)價(jià)下跌至2200元確實(shí)會(huì)對(duì)其盈利能力產(chǎn)生明顯的沖擊。

03.未來(lái)茅臺(tái)怎么看？

考慮到茅臺(tái)公司經(jīng)銷端的出廠價(jià)與批發(fā)價(jià)依然有著相當(dāng)高的價(jià)差，而公司對(duì)直銷的價(jià)格把控力較強(qiáng)，因此批發(fā)價(jià)的波動(dòng)實(shí)際上不會(huì)在價(jià)格端對(duì)茅臺(tái)公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)產(chǎn)生直接的影響。此外，茅臺(tái)公司為了維持品牌的高端形象和金融屬性，以及緩解批價(jià)下跌對(duì)直銷渠道的沖擊，不會(huì)坐視批價(jià)下跌。如在近期宣布取消12瓶裝飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)投放，并取消該規(guī)格的開箱政策；將暫停部分地區(qū)茅臺(tái)陳年15年和精品茅臺(tái)的發(fā)貨等，就采用了控量穩(wěn)價(jià)的手段。

那么，價(jià)穩(wěn)住了，量對(duì)茅臺(tái)影響大不大？

茅臺(tái)公司量受到的沖擊主要來(lái)自兩方面，一是本身暫停經(jīng)銷渠道部分茅臺(tái)產(chǎn)品市場(chǎng)投放的控量措施；二是部分經(jīng)銷商在降價(jià)壓力下可能減少的采購(gòu)量。

經(jīng)銷商方面，前文提到只有高配貨比的經(jīng)銷商才會(huì)在當(dāng)前批價(jià)水平下面臨比較大的壓力，但推測(cè)高配貨比例的經(jīng)銷商只占少數(shù)，因此經(jīng)銷端對(duì)茅臺(tái)公司量的沖擊并不算大。

市場(chǎng)也有聲音指出，經(jīng)銷渠道減少的量可以直接轉(zhuǎn)移至利潤(rùn)率更高的直銷渠道，畢竟茅臺(tái)直銷渠道的銷量一直維持較高增速。這一操作在過去消費(fèi)需求旺盛之時(shí)是可行的，茅臺(tái)實(shí)際上也在有意控制對(duì)經(jīng)銷渠道的供貨量，同時(shí)增加直銷渠道銷量。但在當(dāng)前的消費(fèi)趨勢(shì)下，渠道間騰挪的效果則有待觀察。

畢竟過去茅臺(tái)酒二手市場(chǎng)溢價(jià)較高時(shí)，在一部分套利需求加持下，茅臺(tái)公司在直銷渠道的拓展也更加容易，且有經(jīng)銷抬轎，直銷掙錢的既視感。

在當(dāng)前終端消費(fèi)需求減弱，中端經(jīng)銷商和黃牛出貨意愿增加的大背景下，茅臺(tái)公司直銷渠道對(duì)消費(fèi)者的吸引力可能也會(huì)有所減弱，而這會(huì)打破茅臺(tái)公司過去依靠直銷渠道釋放收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)邏輯。

因此，在經(jīng)銷渠道壓力重重，直銷渠道增長(zhǎng)邏輯出現(xiàn)裂痕的背景下，茅臺(tái)未來(lái)增長(zhǎng)確定性的下滑，成為公司股價(jià)今年持續(xù)下調(diào)的主要原因。在沒有實(shí)際財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)落地的業(yè)績(jī)真空期，不確定性對(duì)茅臺(tái)股價(jià)的干擾也將會(huì)一直存在。

總的來(lái)說，在茅臺(tái)公司的一系列控價(jià)措施下，短期內(nèi)茅臺(tái)酒批發(fā)價(jià)的波動(dòng)不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)銷和直銷收入產(chǎn)生明顯的影響，但市場(chǎng)會(huì)對(duì)茅臺(tái)批發(fā)價(jià)格是否會(huì)繼續(xù)向下、直銷渠道能否繼續(xù)充當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力等進(jìn)行激烈博弈，從而在估值端對(duì)公司股價(jià)造成影響。中長(zhǎng)期維度，如果終端的消費(fèi)需求能夠恢復(fù)，茅臺(tái)酒的金融屬性重新獲得市場(chǎng)共識(shí)，其過去的增長(zhǎng)邏輯依然可以再次確立。當(dāng)然，這就又取決于市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)的判斷了。