據(jù)央行7月1日消息，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀(guān)察、評(píng)估基礎(chǔ)上，央行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。

這次央行首次在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行此類(lèi)操作，多位接受券商中國(guó)記者采訪(fǎng)的市場(chǎng)人士表示，傳遞出明確的貨幣政策回歸中性的信號(hào)，短期不會(huì)坐視長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，階段性調(diào)整不可避免。

長(zhǎng)期來(lái)看，下半年長(zhǎng)債利率下行的趨勢(shì)能否扭轉(zhuǎn)，取決于央行接下來(lái)的操作力度，同時(shí)也會(huì)受下半年經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢(shì)、特別是下半年房地產(chǎn)行業(yè)能否較快實(shí)現(xiàn)軟著陸的影響，后者是當(dāng)前左右經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵所在。

央行首次出手

“這是央行第一次采取類(lèi)似措施，市場(chǎng)一開(kāi)始甚至不知道如何解讀?！鄙虾Ｒ患胰痰墓潭ㄊ找媸紫治鰩煂?duì)券商中國(guó)記者坦言，在公告發(fā)布后，雖然很清楚確認(rèn)了央行穩(wěn)定市場(chǎng)的意圖，但是對(duì)于具體操作路徑，不少交易者短期內(nèi)“一頭霧水”。

事實(shí)上，從一些分析人士的解讀上就能發(fā)現(xiàn)此次操作的突然性。

華泰證券在當(dāng)日晚間發(fā)布的研究報(bào)告中就對(duì)該操作進(jìn)行了“抽絲剝繭”?！氨緱l公告在央行官網(wǎng)是作為‘公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告〔2024〕第2號(hào)’發(fā)布的，此前該欄目都是公布一級(jí)交易商名單。這意味著國(guó)債借入是一項(xiàng)新工具，與之前的正回購(gòu)和票據(jù)互換等模式都不一樣?！比A泰證券表示。

對(duì)于借入之后做什么？華泰證券分析，央行已經(jīng)說(shuō)得非常明確，“為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行”，因此大概率是賣(mài)出。但賣(mài)出多少，何時(shí)賣(mài)出并不確定，至于規(guī)模以及借入期限也需要后續(xù)公告予以明確。

華金證券首席宏觀(guān)分析師秦泰對(duì)券商中國(guó)記者表示：“國(guó)債借入操作是央行新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具，預(yù)計(jì)央行可能通過(guò)發(fā)行央票，向一級(jí)交易商借入國(guó)債，并旋即在二級(jí)市場(chǎng)出售借入的國(guó)債，以同時(shí)實(shí)現(xiàn)增加二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債供給、抬升國(guó)債收益率和回籠部分流動(dòng)性的目的。借入國(guó)債的質(zhì)押物（即預(yù)計(jì)的央行票據(jù)）如果有票面利率，可能高于國(guó)債收益率?！?/p>

“央行接下來(lái)將通過(guò)實(shí)際操作，影響二級(jí)市場(chǎng)債券供需平衡。就引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、避免中長(zhǎng)期國(guó)債收益率較大幅度偏離相應(yīng)政策利率中樞而言，會(huì)比之前的風(fēng)險(xiǎn)提示效果更強(qiáng)?！睎|方金誠(chéng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王青對(duì)券商中國(guó)記者表示。

王青分析，具體來(lái)說(shuō)，央行可能向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入后，將這些國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)上出售，進(jìn)而壓低相關(guān)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格，推升相關(guān)國(guó)債收益率。這是本次公告發(fā)布后，債券收益率大幅度上升的原因。目前來(lái)看，央行已決定在近期開(kāi)展國(guó)債借入操作——判斷主要是借入10年期及以上期限的中長(zhǎng)期國(guó)債，至于借入規(guī)模、是否或何時(shí)出售，將由央行根據(jù)債券市場(chǎng)形勢(shì)而定。

長(zhǎng)債利率階段性見(jiàn)底

今年以來(lái)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，債券牛市風(fēng)生水起。30年國(guó)債到期收益率一度逼近2.4%，市場(chǎng)為之側(cè)目。

在長(zhǎng)債利率不斷下行的過(guò)程中，監(jiān)管也不斷提示風(fēng)險(xiǎn)。近期在陸家嘴論壇上，央行就曾明確指出：“當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線(xiàn)，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用?！?/p>

王青認(rèn)為，這里提到的“利率風(fēng)險(xiǎn)”，主要是指一旦后期經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平明顯回升，中長(zhǎng)期債券收益率將大幅上行，屆時(shí)持有這些債券的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等非銀行主體將遭受較大虧損。

此次央行發(fā)布新舉措，向市場(chǎng)傳達(dá)了更加強(qiáng)烈的信號(hào)。華泰證券認(rèn)為，央行借入國(guó)債表明其調(diào)控長(zhǎng)端利率的決心，階段性調(diào)整不可避免，利率底暫時(shí)明確。

“央行公告將于近期開(kāi)展國(guó)債借入操作，預(yù)計(jì)可能通過(guò)發(fā)行央票借入國(guó)債并出售的方式抬升長(zhǎng)期國(guó)債收益率并回籠部分流動(dòng)性，傳遞出明確的貨幣政策回歸中性的信號(hào)?！鼻靥?duì)券商中國(guó)記者表示。

事實(shí)上，央行發(fā)布相關(guān)公告之后，債市反應(yīng)迅速，當(dāng)日下午，國(guó)債期貨整體翻綠。截至收盤(pán)，30年期國(guó)債期貨主力合約跌1.06%；10年期國(guó)債期貨主力合約跌0.37%。

央行為何如此關(guān)注長(zhǎng)債利率？華泰證券認(rèn)為，一是避免類(lèi)似硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)；二是調(diào)控中美利差與匯率；三是央行認(rèn)為長(zhǎng)債水平與當(dāng)前基本面環(huán)境不匹配。

“當(dāng)前，人民幣外溢性貶值壓力加大、房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速化解居民企業(yè)內(nèi)生債務(wù)融資需求降溫、外部環(huán)境日趨嚴(yán)峻房地產(chǎn)政策不尋求創(chuàng)造需求是三大主要原因，并可能中期持續(xù)?！鼻靥┍硎?，當(dāng)前穩(wěn)定匯率的政策重要性遠(yuǎn)高于數(shù)年前的地產(chǎn)政策強(qiáng)力刺激階段，我國(guó)貨幣政策不尋求通過(guò)數(shù)量型工具和政策利率下調(diào)的大幅寬松操作大舉創(chuàng)造新增地產(chǎn)需求以促進(jìn)短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

債券牛市走向何方？

雖然監(jiān)管一直提示長(zhǎng)端利率下行風(fēng)險(xiǎn)，但是債牛走勢(shì)仍然凌厲，其中矛盾之處值得市場(chǎng)關(guān)注。

對(duì)此，王青認(rèn)為，城投、地產(chǎn)兩大行業(yè)持續(xù)處于調(diào)整過(guò)程，銀行及一些非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象；再加上年初以來(lái)政府債券發(fā)行節(jié)奏偏緩，也加劇了這一現(xiàn)象，使得一些機(jī)構(gòu)加大中長(zhǎng)期國(guó)債配置，導(dǎo)致中長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)較大幅度下行，并且已明顯偏離相應(yīng)政策利率中樞水平。從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，年初以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于回升向好過(guò)程，但也面臨諸多挑戰(zhàn)，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率偏低，也在一定程度上反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)信心還有待進(jìn)一步提振。

事實(shí)上，此前市場(chǎng)普遍也認(rèn)為央行對(duì)于市場(chǎng)調(diào)控缺乏必要手段。市場(chǎng)中做多長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期利率品的投資者普遍篤信央行沒(méi)有足夠多的工具推動(dòng)相應(yīng)期限收益率上行。比如，部分投資者曾認(rèn)為央行并未持有太多長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期債券，大抵處于“無(wú)債可賣(mài)”的境地。不過(guò)，光大證券固收首席分析師張旭認(rèn)為，央行通過(guò)開(kāi)展國(guó)債借入操作的方式便輕松化解了上述所謂的障礙。

對(duì)于長(zhǎng)端利率是否就此見(jiàn)底？債券牛市也要就此回頭？市場(chǎng)卻莫衷一是。

秦泰認(rèn)為，當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債收益率處于深度偏低區(qū)間，大幅低于經(jīng)濟(jì)潛在增速和長(zhǎng)期核心CPI對(duì)應(yīng)的利率水平，半年多以來(lái)缺口顯著擴(kuò)大。這一方面顯示出債券市場(chǎng)投資者對(duì)于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在趨勢(shì)展望較最近幾個(gè)季度的實(shí)際GDP增速數(shù)據(jù)更加謹(jǐn)慎，另一方面也顯示中短期定價(jià)邏輯在當(dāng)前階段可能處于支配性地位。

不過(guò)，本輪地產(chǎn)新政“組合拳”重點(diǎn)在于進(jìn)一步放松需求側(cè)限制措施，而不是通過(guò)貨幣政策的大幅寬松主動(dòng)刺激新增地產(chǎn)需求。存款利率多次下調(diào)后，表外負(fù)債（理財(cái)產(chǎn)品）可能再度形成存款替代效應(yīng)，加之居民新增房貸情況持續(xù)低迷導(dǎo)致的銀行縮表效應(yīng)，此前數(shù)月在銀行資產(chǎn)端的“安全資產(chǎn)荒”現(xiàn)象可能正在被“表內(nèi)負(fù)債荒”所逆轉(zhuǎn)，兩大壓制長(zhǎng)期國(guó)債收益率的因素可能都是暫時(shí)性的。

“我們認(rèn)為導(dǎo)致當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅偏低的短期因素可持續(xù)性較低，后續(xù)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行概率大于下行概率，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得重視?！鼻靥┍硎尽?/p>

張旭也認(rèn)為，央行校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積的態(tài)度鮮明、工具充足、經(jīng)驗(yàn)豐富，此時(shí)無(wú)需質(zhì)疑央行引導(dǎo)長(zhǎng)債收益率上行的意愿和能力，更不宜在市場(chǎng)中與央行“掰手腕”。在政策的不斷引導(dǎo)下，市場(chǎng)會(huì)對(duì)利率進(jìn)行更為合理的定價(jià)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率最終會(huì)回到與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間中。

不過(guò)，華泰證券則表示，融資需求、地產(chǎn)周期看似很難逆轉(zhuǎn)；經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)再通脹難度很大，供大于求的問(wèn)題更偏長(zhǎng)期；存貸款利率還有進(jìn)一步下行的空間。因此，長(zhǎng)期利率下行邏輯并沒(méi)有根本變化，但央行顯然需要控制利率過(guò)快下行的風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)定中美利差。

“下半年長(zhǎng)債利率下行的趨勢(shì)能否扭轉(zhuǎn)，取決于央行接下來(lái)的操作力度，同時(shí)也會(huì)受下半年經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢(shì)、特別是下半年房地產(chǎn)行業(yè)能否較快實(shí)現(xiàn)軟著陸的影響，后者是當(dāng)前左右經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵所在?！蓖跚嗾f(shuō)。

責(zé)編：王璐璐

校對(duì)：王錦程

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