長(zhǎng)期征集

　　日子很難，生活不容易，每個(gè)人都有自己的苦，有苦說(shuō)不出的感覺(jué)，受苦的人最懂。

　　和吃苦相比，有苦難言，無(wú)人問(wèn)津，可能比苦本身還難受。

　　重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

　　她說(shuō)，有苦我們一起分擔(dān)。

　　每周六，葉檀老師都會(huì)親自回復(fù)，并在公眾號(hào)上發(fā)出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發(fā)送到郵箱[email protected]，葉檀老師看到，一定會(huì)回復(fù)。

　　記住，這世界還有人，關(guān)心你，在乎你，理解你。

　　文/青城楨楠

　　有件事情一直想不通，以前想不通，現(xiàn)在更想不通。

　　為什么一樣在貶值，別人是利好，中國(guó)是利空？

　　為什么一樣在貶值，別人是上漲，中國(guó)是下跌？

　　
（圖源：pixabay）

　　最近，美元異軍突起，全球貨幣承壓，不少?lài)?guó)家貨幣跳水，甚至跌破關(guān)鍵點(diǎn)位。

　　兌美元匯率，日本失守160，中國(guó)險(xiǎn)守7.3，韓國(guó)為1400鏖戰(zhàn)，泰銖在37一線(xiàn)掙扎，越南盾力挺25475……各國(guó)為了匯率，面目都很猙獰，也很辛苦。

　　但中國(guó)著實(shí)特殊，在擔(dān)憂(yōu)貶值的國(guó)家中，似乎只有中國(guó)還要擔(dān)心貶值帶來(lái)的次生效應(yīng)——股市下跌。

　　幾乎所有機(jī)構(gòu)都認(rèn)為人民幣貶值會(huì)令 A 股承壓，背后的邏輯在于，風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)情緒、北上資金流出。

　　最近隨著人民幣貶值，股市確實(shí)在承壓，人民幣接近7.3，股市一度跌破3000點(diǎn)。如果不是國(guó)家隊(duì)每天入市救場(chǎng)，三桶油、中國(guó)神華等石化產(chǎn)業(yè)巨頭們夠努力，指數(shù)可能會(huì)更加難看。

　　一句風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)輕云淡，好像說(shuō)了啥，又好像啥也沒(méi)說(shuō)，反正結(jié)果就這樣，但為什么中國(guó)的投資者或者說(shuō)機(jī)構(gòu)們，與其他地方不同，會(huì)有如此風(fēng)險(xiǎn)偏好，有如此市場(chǎng)情緒？

　　
（圖源：pixabay）

　　看看貶值最突出的國(guó)家之一日本，兌美元匯率跌破160之后，還在繼續(xù)下跌，截至2024年6月28日，美元兌日元已經(jīng)跌到了161，不斷刷新1986年以來(lái)的紀(jì)錄。

　　要知道，日元已經(jīng)連續(xù)大幅度下跌了4年了，2021年下跌了11.44%，2022年下跌了13.91%，2023年下跌了7.57%，2024年半年時(shí)間又下跌了14.14%。人民幣兌日元從過(guò)去的十六七漲到現(xiàn)在的二十一二，國(guó)人在日本的購(gòu)買(mǎi)能力也是噌噌上漲。

　　按照A股的邏輯，日元匯率這么下跌，股市怎么好??？

　　可結(jié)果是，2024年6月28日，日元跌到161元這一天，日本股市創(chuàng)下三個(gè)月來(lái)的新高，距離3月份的歷史記錄不算太遠(yuǎn)，稍微漲漲可能就超過(guò)了。

　　

　　同樣的情況，在韓國(guó)，在印度都是如此，只有泰國(guó)和中國(guó)相仿。

　　海內(nèi)外機(jī)構(gòu)在分析日本等國(guó)股市為什么上漲的時(shí)候，幾乎眾口一詞，表示匯率貶值有利于出口，會(huì)增強(qiáng)日本企業(yè)盈利能力，因此貶值有利于股市上漲。人民幣貶值，難道不增強(qiáng)國(guó)內(nèi)出口企業(yè)的盈利能力嗎？

　　自打中國(guó)開(kāi)始融入世界，出口一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的頂梁柱，今天內(nèi)需不振，出口更是屢屢超出預(yù)期。

　　6月20日，高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)，據(jù)高盛的測(cè)算，2024年第一季度中國(guó)GDP的5.3%里面，有2.4個(gè)點(diǎn)是由出口帶動(dòng)的。

　　

　　一樣在貶值，為什么差別這么多？

　　從常理來(lái)說(shuō)，貶值預(yù)期讓海外資金流出，從而影響市場(chǎng)情緒，應(yīng)該有一個(gè)大前提，就是海外資金的占比足夠大。如果場(chǎng)子里，沒(méi)啥外資，這一切純屬魔障。

　　匪夷所思的是，在中國(guó)，海外資金占比并不大，但影響異乎尋常的大。

　　據(jù)中泰證券整理的數(shù)據(jù)，外資占整個(gè)流通盤(pán)的比例只有3點(diǎn)多。

　　

　　3%的資金變化，能夠影響97%的資金心態(tài)，我只能理解為蚍蜉撼樹(shù)，其實(shí)存在，而且成立。

　　還是據(jù)中泰證券的統(tǒng)計(jì)，外資占比的變化和滬深300的相關(guān)性之高，簡(jiǎn)直難以想象。高的年份接近100%，低的年份也有六七成。

　　

　　這個(gè)感覺(jué)，讓人想起成吉思汗的蒙古鐵騎用非常少的人口，占領(lǐng)龐大的歐陸土地。

　　近期，A股走勢(shì)疲軟，和外資的短期流動(dòng)，再次演繹了這種高度關(guān)聯(lián)性。

　　據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)，從5月23日開(kāi)始，外資開(kāi)始以流出為主，6月7日之后，北上資金甚至是沒(méi)有一天凈流入，6月21日那天只流入了399萬(wàn)。

　　

　　不知道監(jiān)管機(jī)構(gòu)是不是意識(shí)到外資的能力，所以閹割了盤(pán)中北上資金的動(dòng)態(tài)。但就結(jié)果來(lái)說(shuō)，效果不彰。

　　如果3%的資金（2016年甚至1%都不到）能夠具備這么大的影響力，而且持續(xù)十年以上，這其實(shí)說(shuō)明，內(nèi)資已經(jīng)養(yǎng)成了習(xí)慣，形成了條件反射，外資一走下意識(shí)地就會(huì)賣(mài)出，外資成功PUA了內(nèi)資。

　　外資的影響力如此大，作為外資動(dòng)態(tài)的前瞻指標(biāo)——匯率，也就理所當(dāng)然地成了股市的前瞻指引。

　　這套游戲規(guī)則的效用，比策略分析師有效多了。

　　據(jù)國(guó)海證券統(tǒng)計(jì)，根據(jù)匯率走勢(shì)判斷A股走勢(shì)，成功率很高。（當(dāng)然前提是能判斷匯率走勢(shì)）。

　　匯率升值一個(gè)月后，幾乎所有寬基指數(shù)都會(huì)顯著獲得正收益；反過(guò)來(lái)，貶值一個(gè)月后，除了托蒂的上證50，其他寬基指數(shù)收益率全部為負(fù)。

　　

　　

　　中國(guó)市場(chǎng)中，匯率——股市之間的強(qiáng)邏輯，非常有中國(guó)特色。

　　在其他國(guó)家，尤其在那些外資占比大的國(guó)家，匯率和股市之間的關(guān)系，和中國(guó)很多時(shí)候是反過(guò)來(lái)的。

　　先來(lái)看看，讓中國(guó)投資者很是羨慕的印度和越南股市。就結(jié)果而言，印度和越南兩地，股市和匯率的長(zhǎng)期關(guān)系是：本幣貶值，股市上漲。

　　

　　據(jù)華福證券統(tǒng)計(jì)，印度盧比從21世紀(jì)初到2024年3月，貶值幅度為47.4%，越南盾為43.3%。同期，印度股市上漲了16倍，而越南上漲了11.3倍。

　　再來(lái)看日本。

　　我們之前寫(xiě)過(guò)文章分析日本股市為什么創(chuàng)新高，其中有一條，就是外資是推動(dòng)日本股市上漲的主要變量。

　　據(jù)日經(jīng)中文網(wǎng)的報(bào)道，日本經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期，股市中外資的占比和中國(guó)差不多，都是只有個(gè)位數(shù)，90年3月數(shù)字為4.2%。

　　34年后，日本股市走出泡沫經(jīng)濟(jì)的陰霾，外資在日本股市的比例已經(jīng)大幅提高到了30%。

　　

　　按照國(guó)內(nèi)邏輯看日本股市，日元這么貶值，外資不可能以如此兇猛的速度，流入日本股市，日元貶值的幅度說(shuō)不定還要超過(guò)在股市里的收益率。

　　可結(jié)果就是這么神奇，日元越貶值，日本股市越漲。

　　下面這張圖是1990年之后，外資凈買(mǎi)入日股的走勢(shì)圖，看到這張圖，我立刻想起北上資金的變化，簡(jiǎn)直一模一樣。

　　

　　下面這張圖是2014年到2024年，北上資金的走勢(shì)圖。

　　

　　北上資金或許短期會(huì)流出，但長(zhǎng)期來(lái)看，北上資金是流入的，而且是大幅流入的。

　　另?yè)?jù)外管局的數(shù)據(jù)，截至 2024 年 3 月末，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)股票總量達(dá) 2.79 萬(wàn)億元，較 1 月增加 13.3%，同樣是在長(zhǎng)期流入的趨勢(shì)中。

　　寫(xiě)到這，或許很多人會(huì)出現(xiàn)和我有一樣的疑惑，內(nèi)資到底什么情況？外資短期流出就風(fēng)聲鶴唳，但外資長(zhǎng)期流入，卻沒(méi)有馬首是瞻。

　　內(nèi)資如此心態(tài)，無(wú)論是站在2014年，還是2024年，都沒(méi)有變過(guò)。

　　
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　　分析到這里，或許我們可以換一個(gè)更清晰的結(jié)論。中國(guó)內(nèi)資在乎是一個(gè)月甚至更短維度的外資變化，長(zhǎng)期趨勢(shì)他們并不在乎，也不關(guān)心。

　　而連續(xù)十年的短期情緒，積累到今天，不知不覺(jué)竟然和外資的長(zhǎng)期趨勢(shì)，南轅北轍。

　　6月27日，中基協(xié)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年5月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司148家，取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資產(chǎn)管理子公司13家、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司1家。以上機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)31.24萬(wàn)億元。

　　31.24萬(wàn)億，管理規(guī)模再創(chuàng)新高。

　　我想說(shuō)，如果內(nèi)資如此短視的想法不跟本性的改變，管理規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)可能也越大。

　　

　　出口和股市成了矛盾關(guān)系？

　　另外一個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題是，按照國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的邏輯，匯率承壓會(huì)影響股市，進(jìn)一步分析會(huì)得出一個(gè)很不舒服的結(jié)論：出口和股市之間是有矛盾的。

　　誠(chéng)如高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家所言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的半邊天是出口拉動(dòng)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠走到今天，出口功不可沒(méi)。

　　在內(nèi)需疲軟的情況下，出口的重要性無(wú)疑更加凸顯。

　　
（圖源：pixabay）

　　如果中國(guó)股市和日本印度一樣，一切會(huì)很順，人民幣貶值，刺激出口，抬升經(jīng)濟(jì)，提振股市。但在中國(guó)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好的因素，一切都很擰巴，人為地制造了很多障礙。

　　人民幣升值，股市才能漲，但人民幣如果大幅升值，中國(guó)出口可能就會(huì)是一場(chǎng)災(zāi)難。

　　目前內(nèi)需疲軟，出口再不行，經(jīng)濟(jì)的基本面就受到很大影響。我很難相信，經(jīng)濟(jì)不好，股市能好到哪里去。結(jié)論似乎變成，如果目前內(nèi)資的風(fēng)險(xiǎn)偏好不變，A股就不可能漲。

　　再延展一下，從出口看人民幣未來(lái)的變化，貶值的趨勢(shì)確實(shí)是存在，甚至是強(qiáng)化的。

　　為什么這么說(shuō)？

　　歷史上的大國(guó)，美國(guó)、日本、德國(guó)，出口占比最高峰也就是在十幾個(gè)點(diǎn)的水平。再高基本做不到，全球貨物貿(mào)易的分配和再平衡引發(fā)的矛盾會(huì)非常劇烈。

　　

　　對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，我們的出口份額已經(jīng)走到了歷史上所有大國(guó)的瓶頸，15%這條線(xiàn)很難突破。

　　

　　從生產(chǎn)端，也就是制造業(yè)占比的角度看，瓶頸一樣存在。美國(guó)最巔峰的二戰(zhàn)之后，占全球制造業(yè)的占比也就在40%左右，而中國(guó)目前已經(jīng)在30%了。

　　考慮到美國(guó)是特殊情況，除非有國(guó)運(yùn)降臨，否則制造業(yè)全球占比30%這道坎，可能也是極限了。

　　份額的上限到了，再往前走，就應(yīng)該是在利潤(rùn)率上下功夫了，從更高的利潤(rùn)份額著眼。

　　但這方面，中國(guó)出口的現(xiàn)實(shí)條件很艱難。

　　貿(mào)易環(huán)境的變化，導(dǎo)致中國(guó)出口的方向在快速變化，從高毛利的發(fā)達(dá)國(guó)家，轉(zhuǎn)向低毛利的發(fā)展中國(guó)家。

　　

　　這樣的轉(zhuǎn)變意味著，國(guó)內(nèi)的出口企業(yè)去非洲、東南亞會(huì)面臨和國(guó)內(nèi)更接近的消費(fèi)環(huán)境，不低價(jià)，無(wú)銷(xiāo)售。

　　這幾年，國(guó)內(nèi)企業(yè)的利潤(rùn)率不斷下滑，5%已經(jīng)成了利潤(rùn)率的天花板，這個(gè)結(jié)果不僅僅是國(guó)內(nèi)卷造成的，在海外同樣要面臨價(jià)格戰(zhàn)的博弈，所到之處，無(wú)處不卷。

　　

　　6月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)5月份的數(shù)據(jù)不及預(yù)期，增速僅為0.7%，大幅低于4月份4.0%。

　　民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)的風(fēng)向標(biāo)長(zhǎng)江商學(xué)院中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)（BCI）中的企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)也顯示5月份的利潤(rùn)情況并不好，48.99的數(shù)字低于前值的51.08，為年內(nèi)低點(diǎn)。

　　

　　有量無(wú)價(jià)，從國(guó)內(nèi)到國(guó)外，這個(gè)趨勢(shì)在延續(xù)，結(jié)果就是利潤(rùn)率越來(lái)越低。

　　很多人可能沒(méi)有概念，5%左右的利潤(rùn)率到底什么水平？

　　看看美國(guó)企業(yè)幾十年的利潤(rùn)率變化，底線(xiàn)是8%左右，這些年逐步攀升到20%左右的水平。美國(guó)制造業(yè)也是在不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，從中低端到中高端不斷變遷的過(guò)程，利潤(rùn)率從低到高是符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的。

　　

　　試想，如果產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，但利潤(rùn)率卻下滑了，這到底是升級(jí)還是降級(jí)？

　　6月27日，博世中國(guó)總裁說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)成為一片紅海，希望主機(jī)廠(chǎng)到國(guó)外能夠以技術(shù)為先導(dǎo)，認(rèn)真造好車(chē)，而不是靠低價(jià)的成本把中國(guó)的“卷”帶到國(guó)際上去。

　　
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　　博世中國(guó)總裁的想法，我很認(rèn)同，一方面是處于海外的競(jìng)爭(zhēng)秩序，另一方面，對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)而言，這也是一種自我保護(hù)的必要。

　　最近，摩根大通近期的一份研報(bào)說(shuō)，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的利息凈支出占總成本比例已降至較低水平，僅為0.5%，這表明當(dāng)前利率環(huán)境對(duì)多數(shù)企業(yè)而言并非主要成本負(fù)擔(dān)。

　　是啊，看看M1等金融數(shù)據(jù)就知道，國(guó)內(nèi)企業(yè)現(xiàn)在是沒(méi)地方花錢(qián)，并不是缺錢(qián)投資。

　　而這一點(diǎn)，恰恰就更尷尬了。從成本上考慮，能降低的如果都降低了，利潤(rùn)率水平還上不去，出海企業(yè)靠什么？

　　只能靠匯率，維持生存了。人民幣一旦升值，出海企業(yè)們就不是賺錢(qián)的問(wèn)題了，而是少虧錢(qián)。

　　
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　　回歸到股市上，結(jié)論很清晰，如果內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)偏好不變，只能是出海企業(yè)提高利潤(rùn)率水平，給人民幣升值贏得空間；要不，內(nèi)資徹底扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好，走上和日本、印度、越南股市一樣的邏輯上來(lái)。

　　哪一個(gè)容易呢？

　　哪一個(gè)都不容易，因?yàn)槟囊粋€(gè)都是和自己人較勁。中國(guó)人不怕和外國(guó)人較勁，但和自己人較勁，實(shí)在太難了！

　?。庳?zé)聲明：本文為葉檀財(cái)經(jīng)據(jù)公開(kāi)資料做出的客觀分析，不構(gòu)成投資建議，請(qǐng)勿以此作為投資依據(jù)。）

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　　作者：青城楨楠編輯：椰子

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