上周周三以來，離岸人民幣數(shù)次跌破7.3關(guān)口，創(chuàng)2023年11月以來最低。

在出海成為趨勢的當下，企業(yè)利潤，個人資產(chǎn)對匯率越來越敏感。人民幣匯率的壓力什么時候能緩解，是普遍關(guān)心的話題。

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人民幣匯率的壓力來自哪里？

市場眾說紛蕓，一種熱門說法是“中美利差大”。

年初以來，美聯(lián)儲經(jīng)濟數(shù)據(jù)一路堅挺，讓降息預(yù)期不斷推遲。當前衍生品市場隱含的年底美聯(lián)儲政策利率水平在5%左右、甩開其他市場一大截。所以美元資產(chǎn)的收益率也相應(yīng)堅挺：10年期美國國債收益率水平在4.3%左右，比中國10年期國債2.2%高出2個點。美國利率堅挺高企，中國利率仍有向下空間，預(yù)期“利差”更大——所以順理成章的推論，中國匯率承壓主要來自利差。

但如果把問題討論深入一層，追問一句，“為什么預(yù)期利差這么大”？

答案是經(jīng)濟冷熱不均。美國經(jīng)濟過熱，通脹下不來，利率降不下來，而中國經(jīng)濟寒冷，利率只可能是下行預(yù)期。

再琢磨一下，納斯達克100指數(shù)的回報率16.98%，創(chuàng)業(yè)板指的回報率-11.03%，相差28%，考慮到匯率波動，這個差值更大——這種套利空間才更是資金流入流出的動力所在。

換句話說，利差是結(jié)果。經(jīng)濟冷熱是人民幣匯率壓的關(guān)鍵因素之一。這也是為什么學界討論中會認為，降息不但不會導致貶值，只要幅度夠大，經(jīng)濟回穩(wěn)，資產(chǎn)價格回暖，匯率壓力會減輕。

另外不能忽視的一點是政策。CF40郭凱的《升貶一線間》專門討論了最近匯率機制，認為之前人民幣匯率呈現(xiàn)一根直線，資金維穩(wěn)的痕跡較大，最近透露出的逐步退守的信號。這也是最近人民匯率顯示“急貶”的一個原因。

當然，匯率壓也不是中國獨有的現(xiàn)象。日元、韓元等多個幣種同樣承壓明顯。比如美元兌日元，近三日連續(xù)失守160、161關(guān)口，刷新自1986年以來的最低記錄。

這除了美國經(jīng)濟強勁之外，2024年是全球選舉大年，政治上非常動蕩，其中歐洲的右翼化傾向就讓許多投資者感到憂慮。歐洲大選帶來的不確定性強化了美元的安全資產(chǎn)屬性。

換句話說，如果歐洲政局相對平穩(wěn)或者美國大選出現(xiàn)波折，美元的持續(xù)強勢會有回調(diào)空間。

4月26日至5月29日期間，日本當局外匯干預(yù)操作總額約9.8萬億日元，超過了2022年全年的外匯干預(yù)操作量。

但是干預(yù)有沒有效果？這一直都是資本市場定價者研究的一個議題，研究者們主要從國民成本和收益的角度測算，沒有明確的結(jié)論。市場投資機構(gòu)從業(yè)者們，主要以批評干預(yù)行為為主。每次出來干預(yù)的時候，總有故意“使絆子”的機構(gòu)放出觀點，在一定心理價位上推波助瀾。比如上一次，瑞穗證券就毫不客氣地提出，如果日當局在外匯市場的干預(yù)行為，被認為無法憑一己之力阻止日元貶值，投資者可能覺得更放心地做空日元。

回到我國，從最新央行關(guān)于匯率行動的論斷上，我國也有明確的市場預(yù)期。6月28日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2024年第二季度例會，匯率方面的論述繼續(xù)強調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，“堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強化，堅決防范匯率超調(diào)風險”這些要求。兩個“堅決”的表述，強調(diào)了我國穩(wěn)定人民幣匯率的決心，也意味著國內(nèi)貨幣政策目標將與穩(wěn)匯率目標充分協(xié)調(diào)。這也意味著我國央行判斷匯率短期壓力存在的客觀性，明確可能會出手的信號，旨在引導市場預(yù)期。

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邊際上的推手：經(jīng)常賬戶下企業(yè)的理性行為

在中美利差明顯，套利空間持續(xù)存在的背景下，經(jīng)常賬戶下企業(yè)的理性行為，成為當前人民幣匯率承壓的推手。

在市場上，低息貨幣（人民幣）作為負債，高息貨幣（美元）作為資產(chǎn)的套息行為，變得有利可圖。在這樣的交易下，一方面，套息者可以獲得穩(wěn)定的利息差異。另一方面，如果負債端的低息貨幣處于貶值通道中，套息者還可以再進一步受益于對自己有利方向變化的匯兌收益。

不過，以上套息交易存在很多資本管制限制，比如居民有換匯額度各方面的限制，純資本項下套息交易影響匯率市場的空間，其實不大。

但是經(jīng)常項目下，有結(jié)售匯資格的進出口企業(yè)，在利差走寬+人民幣貶值路徑上，短期就在市場上造成不小的壓力。我們用數(shù)據(jù)觀察到，企業(yè)傾向于采取下面兩種行動——

（1）減少自己的外匯結(jié)售匯頭寸，

保持更多美元敞口

很多企業(yè)的結(jié)匯意愿開始下降，開始傾向于拿著更多的美元，保持更多美元敞口。簡單測算一下貨物貿(mào)易結(jié)匯金額/出口金額比例，我們拿三個月移動平均值（去除部分月份波動）來看，企業(yè)的結(jié)匯意愿如下圖所示，在逐步走低。在2021-2022期間，這個比例在55-60%之間?，F(xiàn)在大約在45%左右。

這背后很有多原因，有的企業(yè)是因為利差、貨幣匯兌損益的原因，有的企業(yè)是有出海對外投資的戰(zhàn)略需要。站在這個時點上，很多企業(yè)有自己行為的理性。這兩年中國A股市場企業(yè)的毛利率不斷走低，匯兌損益就成為影響利潤的關(guān)鍵項，有的時候甚至還直接決定利潤是正還是負的關(guān)鍵。有些A股上市公司沒能管理好自己的匯兌損益，還會被投資者責罵，比如天齊鋰業(yè)最近不得不出公告給投資者解釋公司匯率損失增幅很大的原因是什么，今后能否避免。

（2）遠期結(jié)售匯

比如天齊鋰業(yè)如何安撫投資者呢？公司公告回復(fù)——“管理層選擇采取遠期結(jié)售匯、外匯互換、外匯期權(quán)等金融工具靈活操作，降低因匯率變化給公司盈利水平帶來的不利影響”。這里提到的多個金融工具，目的都用于鎖定1個月、1年后的遠期匯率，用于鎖定遠期外匯的價格。

也就是說，企業(yè)不著急實際售匯，而是在遠期外匯交易市場上，用金融工具比如掉期產(chǎn)品來售匯。企業(yè)實際持有外匯，然后在掉期近端賣掉外匯，掉期遠端買入外匯。

雖然兩國利率水平，外匯中期定價的兩國經(jīng)濟基本面因素，這些決定匯率水平的基本因素，不是微觀企業(yè)能夠決定的。但經(jīng)常賬戶下微觀企業(yè)的理性行為，成為今年以來人民幣匯率承壓的推手。有的時候，站在企業(yè)角度，也充滿著無奈。比如今年的日本企業(yè)，我國很多海外營收占比高的企業(yè)，如何在已知約束下最大化利潤，是必選題，而不是選擇題。有的時候，也沒有更好選項。

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何去何從？

在利差水平持續(xù)高企的背景下，匯率的整體變化趨勢，就和兩國的利率水平未來變化有關(guān)，在第一部分有仔細論述，不再贅述了。短期來看，大概率在7.2-7.5震蕩為主。

第二，人民幣匯率雙向波動的彈性可能會增加。套息交易的純利差收益部分有確定性，不確定性來自于匯兌損益。匯率波動增加，能一定程度上增加投機性套息交易整體損益的不確定性，邊際上會對央行匯率目標有些幫助，也將成為央行入市干預(yù)的重心。

第三，經(jīng)常賬戶下企業(yè)為了收益的匯市交易行為有一定經(jīng)濟理性，但在匯率低位，也會成為被監(jiān)督審查的重點。近期已經(jīng)有很多企業(yè)在匯市上的操作被嚴查，主要因外匯操作違規(guī)，受到監(jiān)管部門處罰。比如如6月26日，因非法買賣外匯，山東瀚洋重工機械（聊城）、青島興信昌新材料公司被公示罰款。

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