文 | 讀懂財經(jīng)，作者 | 楊揚，編輯 | 夏益軍

核心資產(chǎn)泡沫破滅的三年，消費龍頭是一路俯沖下來的。連茅臺本尊都跌去了30%，其他消費茅，大跌7成的比比皆是。

但農(nóng)夫山泉是個例外，今年5月份前，它只比曾經(jīng)的市值高點跌去25%，比茅臺還抗跌，是最具韌性的消費股。

但5月過后，又是另一番局面了。近三月，農(nóng)夫山泉市值急速下跌了1/3。發(fā)生了什么？農(nóng)夫山泉是下一個倒下的消費茅嗎？

本文持有以下觀點：

1、賣水的生意變了。定價權(quán)+強運營，使農(nóng)夫山泉毛利率高達59.5%。但5月上線的綠瓶水發(fā)起價格戰(zhàn)，把自己的利潤打了下來，有研報預計農(nóng)夫山泉上半年，凈利潤下跌4.6%。

2、有拉低品牌溢價的隱憂。消費品投資理念排序是，產(chǎn)品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。品牌力最直接的體現(xiàn)就是堅挺的價格。很多品牌的頹勢往往是從價格失衡開始的。

3、不會成為又一個倒下的消費茅。消費下行初，很多消費茅抄日企答案，提價保業(yè)績。但沒保住，加深了股價跌幅。而農(nóng)夫山泉找到了無糖茶增量市場，仍然保住了成長性。

賣水的生意變了

港股+消費，當這兩個標簽集中在一家公司身上，這家公司的估值大概率不會好看。

農(nóng)夫山泉是個意外，港股大幅下挫加上消費大盤“量價齊跌”的大背景下，農(nóng)夫山泉估值長期給到50倍以上（2020/9月至2023年）。

撐起高估值的一大核心是，定價權(quán)+強運營，給它帶來的超強盈利能力。2023年農(nóng)夫山泉凈利潤同比增長42.19%，毛利率高達59.5%。

定價權(quán)來自“天然水”定位，市面上大部分瓶裝水是純凈水，純凈水來自自來水，天熱水來自大自然，定價底氣自然足。

強運營是讓農(nóng)夫就算只比純凈水貴一點，也能賺大錢。

天然水售價低，運輸成本高，有“500公里運輸半徑”的理論，即定價2元的水，銷售地離生產(chǎn)地超過500公里，公司就只能給高速收費站和加油站打工。所以昆侖山主攻5元以上，壓根不坑窮人。

農(nóng)夫山泉十二個水源地均勻分布了全國主要消費市場，完美契合了“500公里運輸半徑”，就算兩塊賣，利潤也不會被運輸成本吃掉?，F(xiàn)在水源地限制開采，競對想花錢買出農(nóng)夫的效果也不可能了。

定價權(quán)+強運營，農(nóng)夫山泉一直躺著賺大錢，沒人能威脅它的利潤，除非它自己。

輿論影響了農(nóng)夫山泉銷量，久謙中臺數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)夫山泉上半年受娃哈哈創(chuàng)始人去世所引發(fā)的輿論事件影響，上半年銷售未達目標。

但娃娃時間主要影響在3-4月，農(nóng)夫山泉5月還創(chuàng)了近三年的股價新高。5月后，農(nóng)夫山泉股價才急速下跌1/3。

說明把股價拉下來的是它自己，為了刺激銷量。農(nóng)夫山泉5月上線綠瓶水很快掀起價格戰(zhàn)。618，農(nóng)夫山泉官方旗艦店綠瓶純凈水12瓶裝的售價，平均每瓶0.82元，遠低于娃哈哈、怡寶。

價格戰(zhàn)能不能把份額搶下來不好說，但自己的利潤大概先下來。麥格理7月發(fā)布的研報預計農(nóng)夫山泉上半年，凈利潤則可能因為促銷和補貼銷售渠道而跌4.6%。

市場先跌為敬，除了擔心價格戰(zhàn)把利潤拼下來，也擔心把紅瓶水的品牌溢價拼掉。

拉低品牌溢價的隱憂

消費品投資理念排序是，產(chǎn)品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。

品牌力最直接的體現(xiàn)就是堅挺的價格。很多品牌的頹勢往往是從價格失衡開始的。如雅詩蘭黛。

兩大化妝品龍頭，歐萊雅營收還在創(chuàng)新高，但雅詩蘭黛已經(jīng)連續(xù)7季度營收下滑。原因正是，雅詩蘭黛經(jīng)常打折，當消費者對300元的小棕瓶習以為常，誰還會為商場專柜和旗艦店里的正價商品買單？

農(nóng)夫山泉清楚品牌的重要性，所以新推了綠瓶水打價格戰(zhàn)。

在一些人看來，農(nóng)夫山泉用一個新推出、零銷量的產(chǎn)品猛打價格戰(zhàn)，是將田忌賽馬策略玩得爐火純青，綠瓶水搶下來份額，還沒傷害到紅瓶水的品牌。

這個說法是一種可能性，走的好，農(nóng)夫山泉可能靠成本優(yōu)勢壓垮別人，市占率繼續(xù)提升。但也有風險，可能會分流農(nóng)夫山泉紅瓶水銷量，把它的品牌溢價往下拉一步。

類似的事情也很常見，理想L6上市后，最先打的不是別家產(chǎn)品，而是把自家L7的銷量打了下來。

雖然L6比L7的尺寸小一些，還做了一些減配，但L6發(fā)布后，靠著比L7便宜7萬的價格，理想L6首先將L7的周銷量從3000打到了2000左右。

回到農(nóng)夫山泉，綠瓶水雖然屬于純凈水，相當于對紅瓶水的天然水做了減配，但8毛一瓶還是比2元1瓶便宜了不少，價格吸引力夠大。

尤其是消費者買水，很多人靠的是“順手一拿”的便利性，當新產(chǎn)品，跟老產(chǎn)品擁擠在一個渠道，一個經(jīng)銷商手上，去爭奪同一批消費者的局面。綠瓶水能不能分流紅瓶水銷量有很大疑問。

以史為鏡可以正衣冠，相比消失在歷史長河中的各種各樣的飲料，最長生命周期的飲料單品可口可樂誕生的百年間幾乎沒有大的產(chǎn)品迭代就一直暢銷全球。

少有的一次意外是，1985年可口可樂面對百事的步步緊逼，宣布不在生產(chǎn)舊可樂，而是采用新配方和新名字。隨后遭遇銷量滑鐵盧，回歸經(jīng)典產(chǎn)品后，可口可樂才開始撥亂反正。

這樣看，對于消費品而言，產(chǎn)品創(chuàng)新更應該放在新產(chǎn)品上，面對有核心且成名已久的基本面產(chǎn)品，還是少折騰。畢竟品牌忠誠和用戶粘性是消費品最大的護城河，多折騰有時候會弱化心智。

現(xiàn)在遇到危機的農(nóng)夫山泉會是下一個倒下的消費茅嗎？

不會重蹈其它消費茅的覆轍

過去三年，消費龍頭一路俯沖，大跌7成的消費茅比比皆是。

但農(nóng)夫山泉是個意外，如果不算今年5月后的急速下跌，它只比曾經(jīng)的市值高點跌去25%，是最具韌性的消費股。

眼下，雖然農(nóng)夫山泉陷入價格戰(zhàn)，股價快速回撤，但長期看，農(nóng)夫山泉很難像其他消費茅一樣大跌7-8成。

與其他消費空頭最大的不同是，農(nóng)夫山泉仍有較強的成長性。

消費遇冷后，很多消費龍頭增長承壓，23年海天、金龍魚營收同比下降4.1%、2.3%。但農(nóng)夫山泉營收同比增長28.36%。

農(nóng)夫山泉逆勢增長的核心是發(fā)揮了消費品渠道場景復用的優(yōu)勢。即借助已經(jīng)開拓的渠道，銷售越來越多的新品類。

靠著瓶裝水打下來的渠道，農(nóng)夫山泉的茶飲料已成為拉動公司增長的引擎，茶飲料營收占比已經(jīng)從2020年的13.5%提高到2023年的29.7%。

實際上，渠道場景復用是每個消費龍頭都能做的事，比如，海天借助醬油打下的渠道，相繼開發(fā)了蠔油和醬料。

但不同的是，大部分消費龍頭延伸的產(chǎn)品仍屬于是舊戰(zhàn)場的存量產(chǎn)品，而農(nóng)夫山泉押注的是是有增量的潛力產(chǎn)品。

早在2021年，農(nóng)夫山泉便推出東方樹葉，一度成為消費者口中最難喝的飲料，前期銷量也撲街過，但仍堅持培育品牌。

直到健康概念興起，無糖茶異軍突起，過去5年復合增速高達20%以上。農(nóng)夫山泉也借力獲得了高增長。

農(nóng)夫山泉也為國內(nèi)消費龍頭度過經(jīng)濟周期提供了參考。

經(jīng)濟調(diào)整初期，國內(nèi)消費品龍頭走的路子多少有點類似日本的高端化升級。如日本“海天”，龜甲王面對經(jīng)濟下行后，通過高端化提價（其產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價格高出30%），保持了3%-8%的營收增速。

國內(nèi)消費龍頭海天、金龍魚也在近兩年向上調(diào)價，但效果不明顯，公司營收還是出現(xiàn)了負增長。本質(zhì)上，雖然同樣遭遇了經(jīng)濟周期，但人均收入水平不同，國內(nèi)消費龍頭很難現(xiàn)抄答案。

對于當下的消費茅們而言，破局的最好方式是盡快找到自己的東方樹葉。