導(dǎo)語：一面是全國化時間窗口的關(guān)閉，一面是高端化升級的天花板壓力，珠江啤酒想要重回啤酒一線陣營并不容易。

李平 | 作者 礪石商業(yè)評論 | 出品

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超預(yù)期的中報業(yè)績

一份遠(yuǎn)超市場預(yù)期的中報業(yè)績預(yù)告，讓沉寂許久的珠江啤酒重新回到了二級市場投資者的視線。

7月10日晚間，珠江啤酒發(fā)布2024年上半年業(yè)績預(yù)告。公告顯示，2024年上半年，珠江啤酒預(yù)計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約4.76億元-5.31億元，同比增長30%-45%；扣非凈利潤預(yù)計4.36億元-4.87億元，同比增長30%-45%。

此前一季報數(shù)據(jù)顯示，2024年1-3月，珠江啤酒實現(xiàn)凈利潤1.21億元，扣非凈利潤為1.04億元。由此計算，二季度珠江啤酒歸母凈利潤約為3.55億元-4.10億元，同比增長27%-47%；扣非歸母凈利潤約為3.32億元-3.82億元，同比增長26%-45%，大幅超出市場預(yù)期。

在消費板塊被普遍看衰的當(dāng)下，珠江啤酒大幅增長的半年報業(yè)績成為難得的一抹亮色。財報公布次日，珠江啤酒大漲8%，盤中一度漲停，并帶動整個啤酒板塊大漲5%。

自2023年下半年以來，在消費低迷的大背景下，國內(nèi)啤酒產(chǎn)銷量表現(xiàn)持續(xù)低迷。進(jìn)入到2024年，餐飲復(fù)蘇緩慢以及雨水天氣較多等因素影響，國內(nèi)啤酒銷量依然未見起色。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年6月，全國啤酒產(chǎn)量為411.0萬千升，同比下降1.7%，這也是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)啤酒產(chǎn)量連續(xù)4個月出現(xiàn)同比下滑。

在此背景下，龍頭啤酒企業(yè)一季度銷售普遍承壓，其中百威亞太、青島啤酒營收均出現(xiàn)同比下滑，重慶啤酒、燕京啤酒營收也僅為個位數(shù)增長。

橫向?qū)Ρ葋砜?，珠江啤酒一季度表現(xiàn)還算可圈可點。此前一季報數(shù)據(jù)顯示，2024年1-3月，珠江啤酒公司營業(yè)收入和歸母凈利潤分別同比增長7.05%和39.37%，利潤端增速遠(yuǎn)高于營收增速。

對此，珠江啤酒在業(yè)績溝通會中表示，盡管中國啤酒行業(yè)競爭激烈，但啤酒消費的結(jié)構(gòu)性升級存在發(fā)展空間。公司將順應(yīng)高端啤酒發(fā)展趨勢，促進(jìn)公司產(chǎn)品升級。2024年第一季度，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高檔啤酒產(chǎn)品銷量同比增長15.05%。

按照產(chǎn)品價格劃分，珠江啤酒主營業(yè)務(wù)共分為高檔、中檔及大眾化產(chǎn)品三部分。其中，高端產(chǎn)品主要包括純生啤酒和雪堡啤酒，中檔產(chǎn)品主要為零度啤酒，大眾化產(chǎn)品主要為小麥啤酒等傳統(tǒng)啤酒。

年報顯示，2023年，珠江啤酒公司實現(xiàn)啤酒銷售51.49億元，其中高檔、中檔及大眾化產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入分別為34.26億元、13.99億元、3.24億元，同比增幅分別為15.12%、-0.59%、5.32%，高檔產(chǎn)品增速最快。

此外，珠江啤酒銷售集中在華南區(qū)域，而廣東作為我國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，消費能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要優(yōu)于全國，這也讓珠江啤酒的高端化升級有了相對優(yōu)勢。

年報顯示，2023年，珠江啤酒共實現(xiàn)營收53.78億元，其中來自華南地區(qū)的營收為51.10億元，同比增長10.54%，收入占比高達(dá)95%；其他地區(qū)營收僅為2.68億元，同比下滑12.24%，收入占比不足5%。

不難看出，珠江啤酒銷售高度集中在華南大本營，這也導(dǎo)致其銷售規(guī)模明顯不及競爭對手。2023年，百威亞太、華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒和重慶啤酒營收分別為493.59億元、389.3億元、339.4億元、148億元和142億元，五強(qiáng)總合計份額已經(jīng)超過90%。

按照銷售額排名，珠江啤酒2023年啤酒銷售額（51.49億元）可以排在行業(yè)第六位，但僅相當(dāng)于行業(yè)第五燕京啤酒的三分之一，基本失去了“五強(qiáng)爭霸”的資格。

實際上，在中報業(yè)績預(yù)告發(fā)布之前，珠江啤酒在二級市場上已經(jīng)沉寂許久。截至業(yè)績發(fā)布日當(dāng)天收盤，珠江啤酒總市值僅為160億元，幾乎與公司上市當(dāng)月（2010年8月）的收盤價持平。這也就是說，珠江啤酒股價已經(jīng)遭遇到14年不漲的尷尬，背后則是公司從“華南王”淪為二線地方性啤酒品牌的無奈。

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北有青啤，南有珠江

對熟悉中國啤酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史的人來說，珠江啤酒是一個不容忽視的存在。

資料顯示，珠江啤酒最早成立于1985年，前身為廣州市珠江啤酒廠。1997年，珠江啤酒從德國引進(jìn)低溫膜過濾技術(shù)，率先研制生產(chǎn)出國內(nèi)第一瓶純生啤酒，率先開啟了國內(nèi)啤酒消費的純生時代。據(jù)稱，2000年前后的一段時間，廣東省內(nèi)大街小巷都有珠江啤酒的綠色空瓶子，幾乎容不下省外啤酒。而從廣東到上海，都把喝“珠江純生”視為一種時尚。

自此，“北有青島，南有珠江”的說法就在啤酒行業(yè)流傳開來，珠江啤酒也由此奠定了自身“華南王”的江湖地位。

不過，隨著中國正式加入WTO，外資啤酒巨頭開始加速在國內(nèi)攻城略地。另一方面，國產(chǎn)品牌青島、雪花加速南下建廠與并購擴(kuò)張。資料顯示，單是1996年到2001年期間，青島啤酒就并購了47家啤酒企業(yè)。

內(nèi)外加擊之外，珠江啤酒的大本營市場逐漸失守。為了應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，珠江啤酒順勢提出了“南固，北上，西進(jìn)，東拓”的八字方針，將全國化布局提上日程。不過，面對資本、品牌實力都明顯強(qiáng)于自身的外資品牌，珠江啤酒的全國化布局很不順利，最終只能草草收場。

另一方面，為了鞏固持續(xù)遭到蠶食的大本營市場，珠江啤酒主動向比利時啤酒巨頭英特布魯出售了公司24%的股份，珠江啤酒由此變身為合資品牌。事與愿違的是，成功牽手英特布魯?shù)闹榻【撇]有實現(xiàn)整合大華南市場的愿望，甚至連廣東大本營也逐漸失守。數(shù)據(jù)顯示，早在2007年，珠江啤酒營收就達(dá)到37.33億元。三年之后的2010年，珠江啤酒營業(yè)收入僅為30.53億元。

有分析認(rèn)為，作為一家典型的地方國企，珠江啤酒在機(jī)制、管理、決策等方面具有欠缺，這也讓二股東英特布魯難有施展的空間。另一方面，英特布魯在與珠江啤酒合作之前，就已經(jīng)在中國收購了16家啤酒公司，自身精力也較為有限。

幸運的是，銷量的下滑并沒有阻礙珠江啤酒的上市之路。2010年8月，珠江啤酒成功在深交所掛牌，并募集資金4.06億元。

上市之后，珠江啤酒再次提出了全國化的口號，先后在廣西、湖南等多地建廠。數(shù)據(jù)顯示，2010年-2012年，珠江啤酒其他地區(qū)（華南以外市場）銷售收入由4.27億元增長至6.31億元，并帶動公司總營收由30.53億元增長至34.75億元。

然而，省外工廠的設(shè)立只是給珠江啤酒帶來了營收規(guī)模上的增長，盈利能力卻很不樂觀。2010年-2012年，珠江啤酒凈利潤由9130.99萬元下滑至5096.12萬元，扣非凈利潤則由8786.35萬元下滑至-284.25萬元。也就是說，激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)三年之后，珠江啤酒反而陷入了虧損的境地。

2013年開始，國內(nèi)啤酒銷量見頂回落，珠江啤酒非華南區(qū)域銷售額也開始大幅下滑。至2017年，珠江啤酒其他地區(qū)銷售收入僅為1.83億元，尚不及2010年同期的一半規(guī)模。其中，河北、湖南等外省工廠均陷入虧損狀態(tài)。至此，珠江啤酒徹底淪為二線地方品牌，在非廣東大本營市場鮮有存在感。

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二次混改前景幾何？

自上市以來，珠江啤酒投資擴(kuò)產(chǎn)不斷，固定資產(chǎn)一路攀升。截至2016年末，珠江啤酒固定資產(chǎn)余額高達(dá)35.51億元，較上市之初增長近10億元。另一方面，由于部分工廠虧損嚴(yán)重，珠江啤酒現(xiàn)金資產(chǎn)不斷被消耗，資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。截至2016年末，珠江啤酒資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到45.95%，貨幣資金僅為1.32億元。

在此背景下，珠江啤酒提出了“二次混改”的口號，效仿青島啤酒引入復(fù)星國際的模式進(jìn)行混改。2017年3月，珠江啤酒通過定向增發(fā)引入“廣州國資發(fā)展控股有限公司”、英特布魯國際等幾家特定戰(zhàn)略投資者，并募集資金43.12億元。根據(jù)公司規(guī)劃，募集資金將用于現(xiàn)代化營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級項目、O2O銷售渠道建設(shè)項目、啤酒產(chǎn)能擴(kuò)大及搬遷項目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗門店建設(shè)項目等8個項目。

然而，從項目進(jìn)度來看，珠江啤酒上述8個募投項目進(jìn)展并不順利。截至2023年末，珠江啤酒募集資金承諾項目累計投入資金22.21億元，整體進(jìn)度約為50%，其中只有南沙珠啤二期年產(chǎn)100萬kl啤酒項目投資進(jìn)度達(dá)到99%，而湛江珠海項目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗門店建設(shè)項目等項目累計進(jìn)展幾乎為0。

值得一提的是，珠江啤酒“現(xiàn)代化營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級項目”原計劃投入募集資金8億元，后將擬使用募集資金金額大幅降低至2.28億元。截至2023年末，該項目進(jìn)展為82.98%，7年時間仍未完成營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。

實際上，隨著啤酒行業(yè)進(jìn)入到紅海市場，珠江啤酒實現(xiàn)全國化擴(kuò)張的機(jī)會并不大。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2022年，珠江啤酒來自其他區(qū)域（非華南區(qū)域）銷售收入由2.01億元增長至3.05億元，始終不及2010年度同期水平。2023年，珠江啤酒非華南區(qū)域銷售收入下滑至2.68億元，收入占比跌破5%。

在全國化布局推進(jìn)不力的困局下，珠江啤酒選擇加大了對廣東大本營的投入，并將高端化轉(zhuǎn)型提上日程。2019年，珠江啤酒推出高檔價位產(chǎn)品97純生，有力帶動了公司純生類銷量增長和結(jié)構(gòu)升級。2020年-2022年，珠江純生系列產(chǎn)品銷量復(fù)合增速達(dá)到11%，高檔產(chǎn)品營收增速明顯高于公司整體營收增速。

隨著高檔啤酒銷量的穩(wěn)步提升，珠江啤酒營收實現(xiàn)了平穩(wěn)的增長，凈利潤水平也有明顯的提升。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2023年，珠江啤酒營業(yè)收入分別為33.49億元、?35.09億元、?37.6億元、?40.4億元、?43.8億元、?49.28億元，凈利潤分別為1.85億元、3.66億元、4.97億元、5.69億元、6.11億元和5.98億元。

不難看出，混改落地后珠江啤酒凈利潤增幅明顯高于其營收增幅。這其中，一方面是源于低基數(shù)效應(yīng)，另一方面則是得益于利息收入的大幅增長。

事實上，由于募投項目一再推遲與延期，珠江啤酒“節(jié)省”下來的募集資金為公司貢獻(xiàn)了不菲的利息收入。2018年-2023年，珠江啤酒利息收入均保持在2.2億元上，在公司凈利潤中的貢獻(xiàn)度超過30%。

由此不難看出，珠江啤酒過去幾年業(yè)績的增長有一定虛高的成分。未來，隨著募投項目的推進(jìn)，公司利息收入大概率會進(jìn)入到下行模式。彼時，珠江啤酒難免會進(jìn)入到“財務(wù)卸妝”的模式，這也是公司股價十年不漲的深層次原因。

另外，在當(dāng)下啤酒消費走弱的背景下，過往啤酒企業(yè)通過高端化“以價換量”的邏輯正面臨新的挑戰(zhàn)，這從百威亞太中國區(qū)收入銷量雙雙承壓就可以看出來。而從營收構(gòu)成來看，珠江啤酒高檔啤酒收入占比已經(jīng)達(dá)到63.70%，未來提升空間也較為有限。

顯然，一面全國化時間窗口的關(guān)閉，一面是高端化升級的天花板壓力，珠江啤酒想要重回啤酒一線陣營并不容易。對投資者來說，這絕非一份中報業(yè)績就可以徹底打消的疑慮。遲遲走不出華南大本營的珠江啤酒，該如何避免被邊緣化的命運？