6月末，深圳水貝商圈，顧客在選購金飾。圖片來源：視覺中國

“我們從未經(jīng)歷過如此高的金價，這種短期內(nèi)的大漲在我們的人生中也沒有經(jīng)歷過?！泵鎸饍r暴漲至570元/克的歷史高位，一位黃金行業(yè)資深人士感慨道。

站上歷史高位的金價，卻成了周大福等金店們的噩夢。

大量消費者選擇觀望乃至放棄購買金飾。資本市場上，自今年3月中旬以來，周大福（01929.HK）股價已下跌超46%，近600億市值蒸發(fā)，相較于2023年初的股價高點，其市值已蒸發(fā)近千億元。六福、周生生、老鳳祥等金店品牌也有相似程度下跌。

不過，金店們的悲歡并不相通。

被稱“專盯SKP貴婦們錢包”的老鋪黃金（06181.HK）在6月28日登陸港交所，上市首日大漲超70%。至8月12日收盤，老鋪黃金報收82.4港元/股，較上市發(fā)行價翻番，總市值達到138.7億港元。其上半年業(yè)績預告利潤增加兩倍左右。

從市值看，周大福約為5個老鋪黃金。但周大福的門店數(shù)是老鋪黃金的200多倍。截至2023年末，周大福門店多達7520家，而老鋪黃金僅有33家。

同為金店，資本市場為何厚此薄彼？走高端路線的老鋪黃金顯著受益于高毛利，但在信息愈發(fā)透明的當下，這也是一把雙刃劍。老鋪黃金的高毛利神話又能否持續(xù)？

見過排隊買面包，沒見過排隊買黃金

8月3日，老鋪黃金在鄭州大衛(wèi)城開出河南省內(nèi)第一家店鋪，前來選購的顧客們一大早就排起了長隊?！耙娺^排隊買面包的，沒見過排隊買黃金的?！庇蓄櫩透袊@。

另一位顧客介紹，她一大早就趕到店鋪，結(jié)果排隊一小時后才進店。在老鋪開到鄭州之前，她甚至已經(jīng)找外地的代購買過好幾件老鋪黃金的產(chǎn)品了。

就在4天前，老鋪黃金公告，預計上半年錄得凈利潤5.5億元至6.0億元，較去年上半年的凈利潤1.97億元增加約180%至205%，已超過去年全年的4.16億元凈利潤。

老鋪黃金給出了品牌影響力擴大、消費者偏愛高品質(zhì)古法黃金產(chǎn)品等理由。更重要的是，其銷售渠道擴張，相較于去年同期新增門店6家，擴容門店1家，產(chǎn)生了增量營收貢獻。

業(yè)績高速增長有其基數(shù)較低的關(guān)系。老鋪黃金并非沒有隱憂。

有老鋪黃金消費者表示，在退坑（不再迷戀）時才意識到，其溢價太高了，“什么古法高端，都是營銷手段而已，以后還是買點金條好了?！?/p>

周大福們卻略顯失意。作者近期在周末走訪金店時看到，多家金店門庭冷落。周大福店員介紹，當前（8月3日）零售掛牌金價在730元/克，工費另算。一款10克出頭的手鐲要上萬元才能拿下。

今年3月以來，金價暴漲，一個半月間上漲17%，漲出了去年全年的漲幅。此后上海黃金交易所掛牌金價在560元/克-580元/克的高位震蕩，消費者觀望情緒濃厚。

世界黃金協(xié)會最新發(fā)布的《全球黃金需求趨勢》顯示，2024年二季度中國市場金飾需求為86噸，較去年同期下降35%，較一季度環(huán)比下降53%。由于金價上漲和經(jīng)濟增長放緩令消費者情緒低迷，二季度中國金飾銷量較十年均值低了39%，是自2009年以來最疲軟的二季度表現(xiàn)。

周大福未能幸免。

周大福2024年第二季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，周大福集團零售值同比下降20%，其中內(nèi)地零售值同比下降18.6%，同店銷售同比下降26.4%。盡管其2024財年（周大福財年統(tǒng)計從上一年第二季度至本年度第一季度）營收、經(jīng)營利潤剛創(chuàng)下歷史新高。

周大福稱，由于宏觀環(huán)境持續(xù)影響消費，加上黃金價格在高位徘徊，令季度內(nèi)的黃金消費需求受到影響，這是全行業(yè)的現(xiàn)象。

這也可以解釋，周大福為何在6月初決定，將深圳北山工廠的生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)停工停產(chǎn)，并遷往廣東順德廠區(qū)。

在嗅覺更為靈敏的資本市場，周大福的股價在3月中旬呈下跌趨勢，截至8月12日收盤累計下跌48%。

（周大福近兩年股價走勢，截圖自同花順APP）

這并非周大福一家面臨的挑戰(zhàn)。港股上市的黃金珠寶企業(yè)六福集團（00590.HK）、周生生（00116.HK）自今年3月中旬以來股價下跌在30%左右，A股上市的金店老鳳祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）自4月以來下跌40%。

老鋪開店，五個月就回本

從營收規(guī)模和凈利潤來看，老鋪黃金和周大福還遠不在一個數(shù)量級。

以2023年為例，老鋪黃金營收31.80億元，凈利潤4.16億元，而周大福2024財年營收1003億元（1087.13億港元），凈利潤59.96億元（64.99億港元）。

從營收規(guī)模上來看，周大福相當于30個老鋪黃金，從凈利潤來看，周大福相當于14個老鋪黃金。

（周大福、老鳳祥、老鋪黃金的營收規(guī)模、凈利潤對比，作者制圖）

作者梳理，資本市場當前給老鋪黃金的市盈率（股價與每股收益的比值）為28.63倍，周大福為10.13倍，老鳳祥為11.33倍，而六福集團為4.98倍。市盈率越高，意味著資本市場對其越看好，但高市盈率也存在業(yè)績增長難以兌現(xiàn)的風險。

老鋪黃金的高估值主要基于其開店潛力和吸金能力。老鋪黃金非高端商場不進，目前也都開在北京SKP、深圳萬象城、廣州太古匯等核心商場。

老鋪稱，高端門店選址可以篩選出高凈值客流，而環(huán)境優(yōu)質(zhì)的門店又可以為品牌調(diào)性背書。招股書中，老鋪黃金類比的是卡地亞、梵克雅寶、蒂芙尼等國際知名珠寶品牌。

“SKP貴婦們”的消費力著實驚人。老鋪招股書顯示，其客單價在1萬元至5萬元間的產(chǎn)品貢獻了65%的營收，客單價超過5萬元的產(chǎn)品對營收貢獻占比達24.7%，更有5.7%的營收來自單價超25萬元的產(chǎn)品。而同期，周大福的黃金飾品平均售價為5600港元。

開源證券商貿(mào)零售團隊分析師黃澤鵬在研報中認為，對標國際高奢珠寶品牌（如寶格麗、卡地亞、蒂芙尼）門店數(shù)量，老鋪黃金仍有翻倍以上拓店空間。而根據(jù)公司招股書募投信息，公司在2024-2026年計劃新開店數(shù)為15家，路徑清晰。

而周大福在完成高端購物中心的布局后，將目光投向了廣闊的城鄉(xiāng)，以謀求新的市場增量。

早在2018年，周大福推出“新城鎮(zhèn)計劃”，開放加盟商合作，在內(nèi)地三線及以下城市開店。周大福稱，隨著內(nèi)地城鄉(xiāng)經(jīng)濟崛起，三線及以下的城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)擁有龐大的開店潛力。尤其在2021年至2023年間，周大福新開店鋪幾乎翻番，今年一季度末，周大福門店達到7520家。

瘋狂開店提升了周大福的市場占有率和營收、利潤規(guī)模。德勤咨詢2023年末發(fā)布的《2023全球奢侈品力量》報告顯示，周大福營收超過愛馬仕、勞力士躋身榜單第七，但其2022年凈利潤率為7%，同樣以珠寶見長的歷峰集團為10.8%，愛馬仕的凈利潤率高達29.1%。

隨著金價暴漲及黃金珠寶消費結(jié)構(gòu)調(diào)整，周大福的開店紅利面臨瓶頸。步入第二季度，周大福在內(nèi)地關(guān)店91家。

現(xiàn)階段，老鋪黃金的店鋪吸金能力驚人。招股書提到，老鋪開設(shè)門店的平均投入為3000萬元。過往經(jīng)營狀況顯示，其平均一個月可以實現(xiàn)盈虧平衡，平均五個月可以收回門店的初始投資。

粗略測算，老鋪黃金每家店鋪貢獻營收超9600萬元，凈利潤達1260萬元。其在北京SKP內(nèi)的兩家店鋪2023年貢獻營收達3.36億元，南京德基店鋪貢獻營收2.57億元。

論營收，一家老鋪門店抵7家周大福，但論利潤水平，一家老鋪門店相當于16家周大福門店。

老鋪黃金此前曾計劃在A股上市，但在2021年8月未獲證監(jiān)會批準，于是轉(zhuǎn)投港股。證監(jiān)會的主要疑慮之一便是與其他可比公司毛利率明顯較高的合理性。

招股書披露，老鋪黃金的足金產(chǎn)品毛利達到36.9%，而足金鑲嵌產(chǎn)品毛利達到45.8%。總體毛利率41.9%，這是全行業(yè)中最高的毛利水平。

（不同黃金品牌毛利率比較，作者制圖）

老鋪黃金稱，其主打古法黃金，并運用花絲鑲嵌、金銀錯等工藝，這顯著提高了其產(chǎn)品溢價。

老鋪黃金也采取了與多數(shù)黃金零售品牌完全不同的定價方式。老鋪產(chǎn)品均為固定價格產(chǎn)品，即業(yè)內(nèi)通常所說的“一口價”，一般不隨材料及生產(chǎn)成本的輕微波動而調(diào)整。而黃金零售行業(yè)大多采取“門店金價x克重+工費”的定價模式，門店金價隨上海黃金交易所掛牌金價為基礎(chǔ)變動。

周大福過往主要采用按重量計價，從2023年末，其也開始將部分黃金首飾的定價方式改為固定價格，以提升其毛利水平，但由于黃金飾品及批發(fā)業(yè)務(wù)占比提升，2024財年其毛利率下降90個基點至22.8%。

招股書披露，截至2023年末，老鋪的足金黃金產(chǎn)品平均售價為729元/克，而足金鑲嵌產(chǎn)品平均售價達到1043元/克。隨著今年金價暴漲，老鋪黃金進一步上調(diào)了其終端售價?！艾F(xiàn)在老鋪已經(jīng)是奢侈品定位，購買需理性?！庇邢M者在社交平臺上表示。

以老鋪一款“越王寶劍”為例，其重805.5克，售價超75萬元。“按現(xiàn)在金價，它也就值45萬多，溢價太多了吧。有錢人的世界真的看不懂?！庇芯W(wǎng)友吐槽道。而買家稱，“看工藝和個人喜歡吧。要是投資的話買金條就可以了?！?/p>

“金條是保值，但我總不能掛一根金條出門吧?！睆埨伲ɑψ髡弑硎?。

張蕾是北京SKP商場的常客，也時常會為國際大牌珠寶買單。她對作者表示，單論材質(zhì)的話，不少國際大牌珠寶用的是K金和碎鉆，售價高昂主要在于其品牌溢價，甚至有大牌珠寶在二級市場上打兩折回收的情況。相較而言，老鋪黃金的保值性在珠寶品類中還行。

老鋪黃金還撞上了國潮和新中式流行的風口。張蕾對作者表示，老鋪的飾品適合搭配新中式穿搭，她愿意為老鋪的工藝和文化寓意買單。她尤其提到，“周大福出了一款新飾品，辦公室里能碰到三四個同事戴同款。而老鋪單價較高，在生活中較少碰到撞款的情況?！?/p>

另一個不可忽視的差異是，周大福的主要客群是中產(chǎn)收入群體。當下，不少人開始壓縮不必要的消費以應(yīng)對一些生活和工作中的不確定——金飾即是非必須消費的典型代表。

一些奢侈品品牌如LV、愛馬仕等，過往的業(yè)績高增長顯著受益于中產(chǎn)消費群體擴容。如今，它們不再討好中產(chǎn)客戶，紛紛大幅漲價，以聚焦更有實力的高凈值客戶。

老鋪黃金瞄準的“SKP貴婦們”消費能力在當下依然強勁。張蕾坦言：“的確，工作的收入對我的生活影響不大，但可能年輕的同事們就不是?！?/p>

不過，黃金零售市場競爭異常激烈。作者在全國最大的黃金珠寶批發(fā)市場深圳水貝看到，有不少品牌推出了與老鋪相似的款式，而價格僅有其一半左右。隨著金價暴漲和社交媒體上信息愈發(fā)透明，不少消費者開始看重“性價比”，不愿為品牌溢價買單。在持續(xù)開店后，稀缺性不再，老鋪黃金還能否吸引“SKP貴婦們”持續(xù)買單？

亦有典當行人士對作者強調(diào)，金飾在回收時仍然只考慮原材料的價格，品牌和工藝都不考慮。

老鋪黃金的高毛利神話能否持續(xù)，有待時間檢驗。