作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

豬價在“飆升”，但是豬肉股不漲反跌。

自5月中旬以來，本輪豬價迎來強勁反彈，生豬（外三元）價格最近一度突破21元/公斤，相較年初低點上漲了50%以上。

（圖片來源：中國養(yǎng)豬網(wǎng)）

但豬肉股卻表現(xiàn)得不盡人意。

5月23日至8月22日，豬肉概念指數(shù)累計回調(diào)了約25%，其中牧原股份股價下跌了19%，唐人神和神農(nóng)集團均收跌20%以上，巨星農(nóng)牧的股價更是打了5折。

股價與豬價出現(xiàn)背離，這背后的邏輯是什么？

股價與豬價不同步

從歷史數(shù)據(jù)分析可知，豬價與股價的相關(guān)度較高，但兩者走勢并不完全同步。

理論上，豬肉股有三大投資階段：第一階段是炒預(yù)期，這個時候仍處于周期底部，核心驅(qū)動變量是產(chǎn)能去化幅度。這個階段，豬價越低越利于去化，股價表現(xiàn)越好，即豬價與股價負(fù)相關(guān)；

第二個階段是邏輯兌現(xiàn)，新的周期開啟，這個時候豬價上漲預(yù)期越高，股價表現(xiàn)越樂觀，不過要注意的是，股價先于豬價啟動，也會先于豬價達到股價高點；

第三個階段是利潤兌現(xiàn)，分化行情，核心影響因素是豬企的業(yè)績，這個階段中，豬價和股價的相關(guān)性較弱。

最近的市場表現(xiàn)反映了邏輯兌現(xiàn)階段的特征。

從5月開始，豬價逐漸上漲，至6月15日達到19元/kg，漲幅近30%，主要由基本面和二育節(jié)奏主導(dǎo)，與此同時，豬肉概念指數(shù)在4月17日至5月22日間反彈了23%，基本也在預(yù)期之內(nèi)。

2024年4月7日，我們推出專欄《》給出這樣的判斷——2024年二季度豬價大幅上漲的概率較大，這種上漲有可能促使養(yǎng)殖戶更加惜售，引發(fā)更多壓欄和二次育肥行為，推動豬價超預(yù)期上漲，屆時豬肉股或許會迎來一波反彈行情。

邏輯如下：

生豬的中期供應(yīng)量主要受到三個因素的共同影響：一是6個月前的仔豬存欄量，這一指標(biāo)直接影響未來六個月的理論生豬出欄量；二是近六個月內(nèi)育肥階段的成活率；三是壓欄、二育等市場行為的參與程度。通過這三個關(guān)鍵指標(biāo)，我們成功推演了豬價的走勢。

近期豬價更是突破了21元/公斤，主要受到季節(jié)性因素的影響，隨著8月中下旬學(xué)校的開學(xué)季及中秋和國慶節(jié)日的臨近，下游市場的備貨需求增加。

然而，盡管豬價在7月中旬后維持19元/kg以上，但豬肉股卻出現(xiàn)下跌。這種下跌主要由兩個因素引起：一是隨著豬價持續(xù)上漲，市場對未來豬價進一步上漲的預(yù)期降低；二是市場擔(dān)憂2022年的短暫繁榮可能重演。

與此同時，市場上也有另一種聲音，就是豬周期要反轉(zhuǎn)了。

當(dāng)然這是不可能的，因為判斷豬周期是否反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵不在于豬價本身，而在于市場供需關(guān)系是否發(fā)生扭轉(zhuǎn)。目前我國生豬產(chǎn)能依然過剩，沒有出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況。截至2024年6月，我國能繁母豬存欄量已達4038萬頭，仍高于3900萬頭的正常保有量。

反而，豬價越上漲，去化越難，豬周期反轉(zhuǎn)越難。

為何這么說？

因為我們現(xiàn)在正經(jīng)歷著一輪變形的豬周期。

我國過去三輪完整的豬周期，每輪大約持續(xù)4年時間，而本輪周期從2018年6月開始啟動，截至目前已經(jīng)超過六年。

這一異常漫長的磨底期，加劇了養(yǎng)殖戶和投資者的博弈心理，這就是為何每次豬價反彈都會觸發(fā)市場對周期可能反轉(zhuǎn)的預(yù)期。而且一旦市場對反轉(zhuǎn)預(yù)期抱有一致期望，行業(yè)內(nèi)主動去化就更難了。

更何況，當(dāng)前情況與以往不同，現(xiàn)在豬價已經(jīng)能覆蓋豬企的養(yǎng)殖成本（截至2024年8月1日，據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，自繁自養(yǎng)每頭利潤能達到706.34元，外購仔豬育肥利潤每頭約583元），豬企們的資產(chǎn)負(fù)債表也得到修復(fù)。

除非有兩種情況出現(xiàn)，一是豬病爆發(fā)，包括藍耳病、口蹄疫和非瘟等（例如，2006年藍耳病，2014年環(huán)保政策清退，2018年的非洲豬瘟等）；二是政策的大幅干預(yù)。否則，這輪豬周期還會繼續(xù)磨底下去。

值得思考的是，豬周期變了，對產(chǎn)業(yè)端和投資者分別有什么樣的影響。

正在消失的豬周期

自2006年以來，我國的豬周期通常每輪持續(xù)四年，這一周期性的變動與生豬的生產(chǎn)周期密切相關(guān)。

從新生母豬到生豬出欄——則需要約18個月。這一周期包括：母豬出生后的4個月育肥成為后備母豬，后備母豬再經(jīng)過4個月育肥成為能繁配種狀態(tài)，之后的4個月是能繁母豬的妊娠期，最后仔豬再經(jīng)過6個月時間育肥出欄。

但我們現(xiàn)在經(jīng)歷的這輪豬周期已經(jīng)持續(xù)了六年多時間，磨底時間被嚴(yán)重拉長，其罪魁禍?zhǔn)拙褪巧疃冉槿氲馁Y本。

過去，我國生豬養(yǎng)殖參與者7成以上是散養(yǎng)戶，這些散養(yǎng)戶的規(guī)模較?。ㄉi出欄量通常不超過500頭），資金實力有限。他們對市場的進出相對靈活，但在養(yǎng)殖利潤波動的影響下，容易產(chǎn)生追漲殺跌的行為，這進一步加劇了行業(yè)產(chǎn)能的不穩(wěn)定。

而生豬產(chǎn)能變動到產(chǎn)能兌現(xiàn)存在明顯的滯后性，形成了一個復(fù)雜的供需錯配循環(huán)：當(dāng)豬價上漲時，母豬存欄隨之增加，導(dǎo)致生豬供應(yīng)過剩；隨后豬價開始下跌，母豬被大量淘汰，最終導(dǎo)致生豬供應(yīng)不足，再次推動豬價上漲。

然而，這種周期性的波動在資本的作用下，豬周期正逐漸失去以往的規(guī)律性，慢慢弱化。

隨著資本的深入介入，尤其是在經(jīng)歷了上一輪超級豬周期之后，生豬養(yǎng)殖業(yè)的資本化程度顯著增加。據(jù)妙投統(tǒng)計，2019年至2023年間，13家上市豬企累計融資高達8191億元。這種高度資本化的直接后果是，散養(yǎng)戶的比例顯著下降，從以往的70%減少到現(xiàn)在的30%。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富）

這意味著，目前約70%的養(yǎng)殖戶屬于大規(guī)模養(yǎng)殖場。與散養(yǎng)戶相比，這些規(guī)模場的融資能力更強，虧損承受能力也更高，因此即使在豬價持續(xù)下跌的情況下，它們也能夠維持甚至擴大產(chǎn)能。當(dāng)然，這種做法的代價就是豬企們的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升，行業(yè)平均負(fù)債率已從2021年的50%左右提升至2024年的70%。

隨著規(guī)?；手饾u提升，我國生豬養(yǎng)殖模式正向美國靠攏。

在美國，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；史€(wěn)定在較高水平，例如2012年，擁有5000頭以上生豬的大型養(yǎng)殖場占總存欄量的近70%，而目前其機構(gòu)養(yǎng)殖（生豬出欄量超過或等于500頭）的比例更是超過了90%。這種市場結(jié)構(gòu)使得美國的豬周期變得不那么明顯，豬價波動相對較小，周期跨度也相應(yīng)延長至7-8年。

我國豬周期的弱化對產(chǎn)業(yè)端有利，有助于市場供應(yīng)的穩(wěn)定，從而避免了豬價的大幅波動。然而，對于投資者來說，這種減少的價格波動可能限制了投資機會，降低了潛在的高回報，未必是個好現(xiàn)象。

要重新審視豬周期

當(dāng)豬周期弱化，生豬養(yǎng)殖行業(yè)趨向微利模式，我們就不能再單純地以周期股的視角來評估該行業(yè)，而是要思考，在這種趨勢下，什么樣的豬企能最受益。

那自然是能夠在成本可控下有能力擴產(chǎn)的豬企。

當(dāng)然，核心競爭力歸根到底還是養(yǎng)殖成本，這又與豬企的管理水平密切相關(guān)，即具備優(yōu)秀管理水平的豬企，能有效降低其養(yǎng)殖成本。

例如，在仔豬保育階段，通過精細(xì)化管理可以大幅度減少繁育環(huán)節(jié)的非標(biāo)準(zhǔn)化損失，降低仔豬死亡率，提升生產(chǎn)效率。關(guān)鍵的一環(huán)是初乳的有效利用——確保每一頭仔豬都能及時吃到初乳對提高成活率至關(guān)重要。一名負(fù)責(zé)任的飼養(yǎng)員通過人工干預(yù)可以實現(xiàn)這一目標(biāo)，而管理上的疏忽可能導(dǎo)致仔豬錯過初乳，從而影響其生存率。

目前生豬養(yǎng)殖成本領(lǐng)先的上市豬企有牧原股份、溫氏股份、神農(nóng)集團、巨星農(nóng)牧（有財務(wù)造假嫌疑）和京基智農(nóng)。

據(jù)最新數(shù)據(jù)，牧原股份2024年6月的完全養(yǎng)殖成本接近14元/kg，而神農(nóng)集團的成本更是降至13.7元/kg，溫氏股份和京基智農(nóng)的成本則在14-15元/kg之間。

我們需要警覺的是，在非洲豬瘟影響之后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)在迅速擴張過程中常見的“規(guī)模不經(jīng)濟”現(xiàn)象，特別是當(dāng)養(yǎng)殖規(guī)模擴大至500萬頭時問題尤為明顯。

這種現(xiàn)象主要由兩個因素引起：

首先，非洲豬瘟提高了生豬養(yǎng)殖的管理難度，要求更為嚴(yán)格的防疫措施和入口管理。管理上的任何小疏漏都可能被放大，進而導(dǎo)致生產(chǎn)效率的降低；

其次，養(yǎng)殖企業(yè)在快速擴張的過程中往往需要大量招聘新員工，新員工的高比例可能會導(dǎo)致生產(chǎn)和防疫操作出現(xiàn)執(zhí)行問題。同時，新員工融入企業(yè)文化的難度也可能影響到整體的生產(chǎn)效率。

當(dāng)前，神農(nóng)集團和京基智農(nóng)生豬出欄量還未達到500萬頭，如果到了這個拐點規(guī)模，它們的養(yǎng)殖成本就面臨失控的風(fēng)險。

總體而言，除非遭遇強烈的外力干預(yù)，否則豬周期將會逐漸弱化，行業(yè)轉(zhuǎn)向微利模式。在這種環(huán)境下，成本控制優(yōu)勢明顯的成熟豬企，如牧原股份和溫氏股份，可能最有望從中受益。